2013巴菲特致股東的信

致伯克希爾哈撒韋有限公司的股東：

2012年，伯克希爾的總收益為241億美元。我們用13億美元回購公司股票，這使得我們的資產(chǎn)凈值增加了228億美元。A、B類股票每股賬面價值增長了14.4％。在過去的48年，我們的賬面價值從19美元增長到114214美元，年均復(fù)合增長為19.7％。

2012年“少收了三五斗”

過去的一年伯克希爾有很多的好事情，但似乎應(yīng)該先說說不太好的。自1965年我掌管伯克希爾開始，我從未想過能夠一年獲得241億美元的收益，但這個表現(xiàn)并不盡如人意，在過去48年中，這是我們的賬面價值上升幅度第九次跑輸標(biāo)普指數(shù)（包含股息和價格上漲）。值得一提的是，在這9年的八個年頭里，標(biāo)普指數(shù)上漲幅度超過了15%，我們通常在逆勢中干得更好。

如果以5年為周期，過去的48年里有43個這樣的周期，到目前為止，43個5年周期，我們還沒有一次被標(biāo)普打敗過，然而，這次可能有點不一樣，如果2013年標(biāo)普繼續(xù)高歌猛進，我們這個記錄將可能被打破。

不管伯克希爾表現(xiàn)如何，有一件事情你無論如何都要堅信，那就是查理和我都不會改變我們的績效衡量標(biāo)準(zhǔn)。我們的工作就是要跑贏標(biāo)普指數(shù)來提升伯克希爾的內(nèi)在價值，如果我們做到了這一點，雖然不可預(yù)知，但隨著時間的推移，最終伯克希爾的股價上漲也將超越標(biāo)普的上漲幅度。而如果不幸，我們沒有做到這一點，我們的管理對于我們的持有者而言是毫無價值的，因為他們完全可以直接買入成本更低的以標(biāo)準(zhǔn)普爾為標(biāo)的的指數(shù)型基金。

查理和我都始終堅信，隨著時間的推移，伯克希爾的內(nèi)在價值增長速度能夠小幅度跑贏標(biāo)普指數(shù)。我們的自信是因為我們有著一些偉大的企業(yè)，一個卓越的管理團隊以及以投資者利益為導(dǎo)向的企業(yè)文化。當(dāng)市場處于下跌或者小幅上漲的年份，我們一定是更棒的，但是在過去幾年的這種高歌猛進的市場里，我們很難打敗市場。

收購亨氏只是獵象游戲的開始

2012年第二件讓人失望的事情是我沒能進行一筆重大并購，我瞄準(zhǔn)了幾只大象，但最終空手而歸。

不過，今年我們的運氣似乎有所好轉(zhuǎn)，2月份，我們聯(lián)手3G資本收購了亨氏食品，我們占50%的股權(quán)，另外50%的股權(quán)由巴西著名的商人和慈善家豪爾赫·保羅·雷曼領(lǐng)導(dǎo)的3G資本持有。

我們買不到比這更好的公司了。保羅和我是老朋友了，他也是一個杰出的管理人士，他的3G資本和伯克希爾各出資40億美元購買普通股，而伯克希爾還將另外出資80億美元購買每年分紅率達9%的優(yōu)先股。優(yōu)先股的兩個優(yōu)勢將大大增加了它的價值：第一、在某些特定時間點，它將會以顯著的溢價被回購；第二、這些優(yōu)先股還允許我們優(yōu)先享受購買亨氏5%股權(quán)。我們大概一共花了120億美元，但是我們?nèi)匀挥凶銐虻默F(xiàn)金，而且現(xiàn)金額還在快速增長。查理和我也將再次踏上征途，繼續(xù)尋找大象。

“五駕馬車”最賺錢

為我們賺取最多利潤的五個非保險類企業(yè)是：BNSF（伯靈頓北方圣達菲鐵路），Iscar（伊斯卡切削工具），lubrizol（路博潤特種化學(xué)），Marmon（美聯(lián)集團）和中美能源，他們在2012年為我們貢獻了超過100億美元的稅前利潤。盡管美國經(jīng)濟增長疲軟，還拖累了全球經(jīng)濟，我們“五駕馬車”2012年的總利潤卻比2011年度多出了6億美金，達到了101億美元。這一些企業(yè)里，我們在八年前就控股的中美能源，當(dāng)年只有3.93億美元稅前利潤，隨后我們用全現(xiàn)金交易購買了這五家中的三家。在購買第五個企業(yè)BNSF的時候，我們支付了七成現(xiàn)金，剩余金額以增發(fā)6.1%的股票來支付。因此，總共為我們貢獻97億美元利潤的五家企業(yè)只稀釋了少量的股東權(quán)益，這符合我們不僅要增長，更要增加每股利潤的的目標(biāo)。

除非美國遇到經(jīng)濟崩潰，我們預(yù)期這不太可能發(fā)生，否則由這5位杰出的執(zhí)行官掌管的“五駕馬車”應(yīng)該在2013年度獲得更高的收益。

盡管在2012年我本人沒有做成一項重大的并購，但是我們子公司的管理者們做得非常出色，我們的“補強型”并購創(chuàng)下了記錄：用230億美元購收購了26家公司，并讓這些新并購的公司磨合進了現(xiàn)有業(yè)務(wù)。在這些交易中，沒有新發(fā)行伯克希爾·哈撒韋的股票。查理和我非常喜歡這類并購，既不需要總部承擔(dān)，又使得子公司的管理者們更有發(fā)揮余地。

蓋可保險連續(xù)十年盈利

而我們的保險業(yè)務(wù)更是大放光彩，在向伯克希爾提供了730億美元的浮存金進行投資的同時，還實現(xiàn)了16億美元的承保利潤，這已經(jīng)是連續(xù)第十個年頭實現(xiàn)承保盈利了，他們太棒了。

蓋可（政府雇員保險公司）作為保險業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者，在繼續(xù)擴大市場份額的同時又堅持了我的一貫原則。自從1995年伯克希爾全面控股蓋可以后，蓋可在個人汽車保險市場的份額從2.5%增長到了9.7%，保費總額則從28億美元提升到167億美元。我相信，未來還會繼續(xù)增長。蓋可的優(yōu)異表現(xiàn)自當(dāng)歸功于托尼和他的27000名伙伴們。不僅如此，我們還應(yīng)該繼續(xù)拓寬我們的護城河?；蛟S是漫漫長夜，抑或是刮風(fēng)下雨，抑或是滿路泥濘，不管是多大的困難都不能阻止他們前行，他們正用他們的實際行動告訴美國人，如果你去蓋可保險，將會是多么的省錢。當(dāng)我計算上天給我的恩賜的時候，我是多么的希望它賜給我兩個蓋可。

兩位新投資經(jīng)理表現(xiàn)優(yōu)異

托德康布斯和泰德威施勒是我們的兩位新投資管理人，他們的優(yōu)異表現(xiàn)證明了他們的聰明與正直，而且投資模式很完整，對于伯克希爾在投資組合管理方面很有幫助，還非常適應(yīng)我們的企業(yè)文化。能夠得到這兩位優(yōu)秀的投資管理人，我感覺就像中了大樂透一樣，2012年他們的管理的組合跑贏標(biāo)普500指數(shù)超過了10%，在他們面前我遜色很多。

不出大家的預(yù)料，我們已經(jīng)給這二位優(yōu)秀的投資經(jīng)理每人都增加50億美元的投資管理額度（其中還是我們下屬公司的養(yǎng)老金）。他們將會在我和查理離開以后掌管伯克希爾巨大的投資組合，等到他們接管的時候，我認為你們可以繼續(xù)高枕無憂。

去年我們的雇員人數(shù)增長了17604人，所以，到年底，我們雇員就已經(jīng)創(chuàng)紀錄的達到了288462人。不必驚慌，我們總部人數(shù)還是一成不變的24人。

或繼續(xù)加碼“四巨頭”

我們的“四巨頭”：運通、可口可樂、IBM和富國銀行都經(jīng)歷了一個好年景。在這一年里，“四巨頭”的所有者權(quán)益都有所增加。我們還增加了對富國銀行和IBM的股票持有量（富國銀行的持股比例由2011年的7.6%上升到了現(xiàn)在的8.7%，IBM從5.5%上升到6%），當(dāng)然可口可樂和運通回購股票使得我們持有權(quán)被動上漲。我們在可口可樂的持有量上升0.1%至8.9%，我們在運通的所有者權(quán)益從13%上升到13.7%。未來我們在這四家公司的所有者權(quán)益很有可能繼續(xù)增加，借用梅·韋斯特的話就是“好事越多越精彩?！?/p>

這四家企業(yè)擁有了不起的好生意，并且由聰明且考慮股東利益的經(jīng)理人管理，從我們企業(yè)自身角度來看我們寧可要優(yōu)秀企業(yè)的一部分也不要平庸企業(yè)的全部。我們在資金分配上的靈活性使得我們相對于其他只能用自有資金做并購的企業(yè)有巨大優(yōu)勢。

2012年，我們在“四巨頭”身上賺了39億美元，在財報中我們向你們匯報我們只收到11億，但是我們沒有出錯，因為另外我們沒有向您匯報的28億元已經(jīng)記錄在案。

“四巨頭”的利潤經(jīng)常會被用來回購，這樣會提高我們未來的收益，當(dāng)然也不排除企業(yè)用于他們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的優(yōu)勢項目。光陰荏苒，我們期望從這些投資公司賺取更多的利潤。如果我們被證明是正確的，那么分給伯克希爾的股息將增加，更重要的是，將實現(xiàn)我們的未實現(xiàn)的資本利得（截至年底，四大企業(yè)約有267億元）。

美國遍地是黃金

去年有一大批CEO在面對如何進行資本分配時擔(dān)心流動性而焦頭爛額（盡管他們中的很多企業(yè)都創(chuàng)了盈利和現(xiàn)金的新紀錄）。但是，對我們沒有這個擔(dān)心，我們在2012年花費了98億美元在工廠和設(shè)備上，其中88%的投資在美國。

這比我們2011年的最高紀錄還增加了19%。無論其他專家怎樣說，查理和我喜歡投資大筆金錢在有利可圖的項目上，就像加里艾倫新的鄉(xiāng)村歌曲所唱的那樣，“風(fēng)暴過后又是一場大雨。”

我們會一步一個腳印，2013年很有可能會在資本支出上再創(chuàng)紀錄。在美國，遍地都是機會。未來唯一確定是就是不確定。事實上，從1776年美利堅獨立以來一直都在面對未知。只是有時人們將注意力集中在一直存在的無數(shù)不確定上，而在其他時候，他們忽略它們（通常是因為最近一直平安無事）。

隨著時間的流逝，美國的企業(yè)將向前發(fā)展，同樣確定的是股票將會上漲。因為它們的命運是和企業(yè)的業(yè)績是緊緊相連的。周期性的衰退將會發(fā)生，但是投資者和企業(yè)管理者在玩一個對他們極為有利的游戲（在20世紀，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66點上升到11497點，驚人的17320%的增長，盡管經(jīng)歷了4次戰(zhàn)爭，經(jīng)濟大蕭條和多次經(jīng)濟衰退。另外不要忘記，除了指數(shù)的成長，投資者還享受了大量的分紅）。

因為這個游戲是如此誘人，查理和我相信，嘗試按照所謂專家的撲克牌預(yù)測，跳進跳出商業(yè)活動是一個可怕的錯誤。置身游戲之外所冒的風(fēng)險要比在游戲內(nèi)的風(fēng)險大得多。

我自己的歷史提供了一個戲劇性的例子：我第一次購買股票是在1942年春天，當(dāng)時美國在整個太平洋戰(zhàn)區(qū)遭受了重大損失，每天的新聞頭條都在講述更多挫折。即便如此，沒有人談?wù)摬淮_定性，我認識的每一個美國人都相信我們一定會勝利。

從那段危險的時期到現(xiàn)在，美國的成功讓人吃驚：經(jīng)通脹因素調(diào)整后的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值從1941年到2012年翻了兩番。在這段時間內(nèi)，每一個明天都不確定。美國的命運卻一直很清晰，即財富的不斷增長。

如果你是一個手中握一些富有盈利前景的大項目的CEO，卻因為擔(dān)憂短期經(jīng)濟狀況而被擱置，請給伯克希爾打電話，我們來幫助你解決負擔(dān)。

總而言之，查理和我希望通過以下手段構(gòu)筑每股內(nèi)在價值：一是不斷提高我們分公司的賺錢能力；二是通過“補強型”收購進一步增加他們的收益；三是分享我們所投資企業(yè)的成長；四是當(dāng)伯克希爾的股價大大低于內(nèi)在價值時回購股票；五是偶爾的大型收購。我們會盡量嘗試為你尋求最優(yōu)方案，可能很少，如果有的話，也會發(fā)行新的伯克希爾股票。

這些“磚塊”構(gòu)筑在一個堅實的基礎(chǔ)上，今后一個世紀，BNSF和中美能源仍將在美國經(jīng)濟中扮演著重要的角色。此+Ko1zT6g1tKkoluYHDoXRtELSanZx3QBU6RVLOUGmo0=外，保險行業(yè)對于個人和商業(yè)將永遠是至關(guān)重要的。在這個競技場上沒有公司能比伯克希爾能提供更多的資源。當(dāng)我們看到這些優(yōu)勢時，查理和我認為我們的公司前景廣闊。

內(nèi)在價值難以精確計算

當(dāng)查理和我談?wù)搩?nèi)在價值時，我們不能精確的告訴你伯克希爾公司股票的內(nèi)在價值的具體數(shù)字（或者，衡量任何其他股票的內(nèi)在價值也相當(dāng)難）。在我們的2010年度報告中，我們列出了三個因素，其中一個是定性的，我們相信這是合理估算伯克希爾內(nèi)在價值的關(guān)鍵。

這里有兩個關(guān)鍵量化要素的最新數(shù)據(jù)：2012年我們的每股投資增加了15.7%，達到了113786美元。除保險和投資業(yè)務(wù)外，我們的業(yè)務(wù)的每股稅前收益也增加了15.7%，達到8085美元。自1970年以來，我們的每股投資的年復(fù)合增長率為19.4%，而我們的每股收益增長20.8%。伯克希爾公司的股票價格在42年間的增長速率非常接近我們上述兩個數(shù)字。這不是巧合。查理和我喜歡看到在這兩個方面收益都有所增長，但我們的重點依然是構(gòu)筑堅實的盈利能力。

市值超過十億美元的重倉股

下面是我們年末持有的，市值超過10億美元的股票投資（參見表1）。

上述股票組合名單中有一點值得一提。在過去的伯克希爾年報中，列在本表中的每一只股票都是由我購買的，決策也是我做的。但是現(xiàn)在這張表中超過10億美元門檻的許多股票是由托德康布斯和泰德威施勒兩個人分別或者聯(lián)合決定購買的。比如第一支這樣的股票——DIRECTV。2012年末，托德康布斯和泰德威施勒都在他們各自的或聯(lián)合的投資組合中擁有這只股票頭寸達到了11.5億美金。他們也是某些伯克希爾子公司的養(yǎng)老金的管理者。由于監(jiān)管的原因，其他子公司的養(yǎng)老金由外部人管理。我們未將養(yǎng)老金組合中的持股包含在本年報表格中，雖然他們的投資組合有許多與伯克希爾的組合相重疊。

削減衍生品投資組合

我們持續(xù)削減涉及伯克希爾的類似保險風(fēng)險假設(shè)的衍生品投資組合倉位（然而，由于經(jīng)營目的我們繼續(xù)使用有關(guān)電力和天然氣業(yè)務(wù)的衍生品）。新的委托要求我們提供擔(dān)保物，但我們不愿意這么做。市場有可能走極端，我們無意于把伯克希爾暴露在一些突發(fā)事件中。這可能會在片刻間就吞噬伯克希爾堆積如山的現(xiàn)金。

查理和我信奉在經(jīng)營中維持多重流動性保障，避免可能吸干我們現(xiàn)金的運營策略。這種策略在100年中有99年會降低我們的回報率，但在第100年，當(dāng)其他人失敗的時候我們依然健在，且100年來里都可以安枕入眠。

我們所出售的用來給我們公司債券提供信用保護的衍生品將會在明年全部過期。現(xiàn)在我們幾乎可以確定我們將會從這些合約中獲得超過10億美元的稅前收入。我們也收到了大量關(guān)于這些衍生品的前期付款，而由于這些衍生品，我們可獲得供自由調(diào)動的資金（類似我們由保險業(yè)務(wù)獲得的“浮存金”）將會在達到每年20億美元，平均年限為5年?？偟膩碚f，這些金融衍生品帶給來的收益讓我們感到非常滿意，尤其是考慮到我們通過這些衍生品保護了高收益公司債的信用風(fēng)險，并且是在市場處于恐慌、經(jīng)濟正在衰退的時刻。

我們最大的衍生品頭寸是出售了關(guān)于美國、英國、歐洲，日本的主要股指長期看跌期權(quán)。這些合同在2004-2008年間被售出并且只有很少的擔(dān)保要求，哪怕是在市場環(huán)境最壞的時候。在2010年我們結(jié)清了10% 的頭寸并獲得了2億2千2百萬美元的收益。剩下的合同將會在2018到2026年間到期。我們的對賭方?jīng)]有提前清算頭寸的權(quán)利，而只有指數(shù)在合同截止日期的表現(xiàn)才能決定我們收益。

我們剩下的這些頭寸給伯克希爾帶來了42億美金的期權(quán)權(quán)利金。如果這些頭寸都在2011年被終止，我們將會付出62億美元，而如果是2012年，這個數(shù)字將會是39億美元。由于應(yīng)付賬款的大幅下降，我們把基于GAAP準(zhǔn)則的負債從2011年的85億美元下調(diào)到2012年的75億美元。盡管我們不能保證這點，但我和查理均認為我們最后的應(yīng)付賬款將會比現(xiàn)在記錄的少很多。與此同時，我們也將把這些期權(quán)權(quán)利金投資于我們認為合適的地方。

我們買了一些報紙

在過去15個月里，我們以3.44億美元收購了28家日報?？赡苡袃蓚€原因讓你們有些迷惑。第一，在以往的致股東信和年報中，我已經(jīng)告訴過你們，報紙行業(yè)的發(fā)行量、廣告和利潤將一定會下降，這個預(yù)測至今仍然不變。第二，我們買入的這些資產(chǎn)也遠達不到我們所要求的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。

我們能夠容易地解釋第二點。查理和我熱愛報紙，若它們的經(jīng)濟價值合理，我們會出手收購他們，即使他們遠不符合我們的規(guī)模門檻，他們是些小公司。關(guān)于第一點，需要我提供詳細的解釋，包括一些歷史。

新聞，簡單說，是一種人們不知道他們想知道什么的東西。人們會從各種渠道尋找對他們重要的新聞，這些新聞提供了及時性、易得到、高可信度、綜合性和低成本等因素的完美結(jié)合。這些因素的相對重要性因人而已，并由于新聞種類不同而有所變化。

在電視和互聯(lián)網(wǎng)之前，報紙是大量新聞的主要來源，對絕大多數(shù)民眾是不可缺少的。無論你感興趣的是國際新聞、國內(nèi)新聞、地區(qū)新聞、運動新聞，還是財經(jīng)新聞，報紙常常是第一個告訴你最新的信息。確實，你買的報紙包含了如此大量的你希望去了解的信息，使得你感覺很值得，即使只有少數(shù)幾頁符合你的興趣。更好的是，刊登廣告的人通常會為所有這些頁面的成本付款，而讀者得到實惠。

此外，廣告本身也提供了大量讀者很感興趣的信息，以致會產(chǎn)生更多的“新聞”。對于許多讀者來說，知道哪些部門和職位在招聘，哪些超市在搞促銷，哪些電影在何時何地上映，遠比編輯們寫的社論觀點更重要。

反過來說，地區(qū)報紙對廣告客戶來說也不可缺少。如果西爾斯和西夫韋在奧馬哈開了商店，他們需要一個擴音器，去告訴城市居民為什么今天應(yīng)該去逛逛他們商店。確實，大的百貨商店和雜貨店爭先恐后地去刊登大幅廣告，是因為他們知道這些廣告的商品會從貨架上飛走。沒有其他擴音器能夠與報紙相提并論，所以廣告能夠自我銷售。

只要一家報紙是所在社區(qū)唯一的報紙，他的利潤注定會非常好，無論管理的好還是不好都區(qū)別不大。（正像一位南方出版商所說的：我優(yōu)越的社會地位歸功于2個偉大的美國制度——裙帶關(guān)系和壟斷）。

歷年來，幾乎所有城市都變成只有一家報紙（或者2家競爭性的報紙合并成一家來經(jīng)營）。這種報紙的減少是不可避免的，因為人們希望只訂閱一家報紙。但競爭存在時，在發(fā)行量上有明顯優(yōu)勢的報紙自然會獲得最多的廣告。這樣會出現(xiàn)廣告吸引讀者和讀者吸引廣告的的良性循環(huán)。這種共生過程會導(dǎo)致弱勢報紙的死亡，正所謂“剩者為王”。

現(xiàn)今，世界已經(jīng)改變了。股票市場行情和國家賽事信息在開始新聞出版前就變成了舊聞?；ヂ?lián)網(wǎng)提供了廣泛的關(guān)于工作和家庭信息。電視給觀眾轟炸各種政治的、地區(qū)的和國際的新聞。在一個接一個的領(lǐng)域，報紙已經(jīng)失去了他們的首要地位。當(dāng)他們的受眾減少后，他們的廣告也跟著減少了（“員工招聘”廣告收入-曾經(jīng)作為報紙的一個主要收入來源-在過去12年來已經(jīng)下降了90%）。

然而，報紙繼續(xù)在社區(qū)新聞中占據(jù)著統(tǒng)治地位。如果你想知道你的城鎮(zhèn)正在發(fā)生什么，無論這新聞是關(guān)于鎮(zhèn)長或稅收或高校足球的，地區(qū)報紙沒有替代者。無論哪里，都存在一種社區(qū)意識，提供社區(qū)所需要的特別信息的報紙，對大部分居民來說，將是不可缺少的。

然而，即使一個有價值的產(chǎn)品，也會因為一個錯誤的商業(yè)策略而自我破壞。過去十年，這樣的過程已經(jīng)在幾乎所有具有一定規(guī)模的報紙上發(fā)生了。出版商們包括伯克希爾的水牛城，都已經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)上免費提供報紙。這些怎么不會導(dǎo)致印刷報紙的銷量銳減呢？下降的發(fā)行量導(dǎo)致報紙對廣告客戶來說變得越來越不重要。在這種情況下，過去的“良性循環(huán)”反轉(zhuǎn)了。

華爾街日報早就以付費模式經(jīng)營。而地區(qū)性報紙的典范是阿肯色民主公報，出版商是沃爾特·霍斯曼，沃爾特也是早就采用一種付費模式，過去十年，他的發(fā)行量已經(jīng)遠超國內(nèi)任何一家大型報紙。即使有沃爾特這樣的榜樣，也只是在去年，才開始有其他報紙包括伯克希爾的，開發(fā)付費模式。這種模式不管運行如何，即使答案還不清晰，也將會被大范圍的拷貝。

查理和我相信，報紙給緊密的社區(qū)傳遞了綜合的、可信賴的信息，加上明智的互聯(lián)網(wǎng)策略，報紙將會在長時間內(nèi)保持競爭力。我們的目標(biāo)是保持我們的報紙刊載讀者感興趣的內(nèi)容，并讓認為我們有價值的讀者適當(dāng)付費，無論是實物報紙還是網(wǎng)上報紙。

我們的信心被奧馬哈世界通信泰瑞格·羅吉爾的杰出管理團隊所支撐，他們有管理一大堆報紙的能力，但這些報紙將會在新聞報道和社論觀點上保持獨立。（我支持奧巴馬；我們有12家報紙支持奧巴馬，10家支持羅姆尼。）

我們的報紙也面臨著營業(yè)收入下降的壓力。2012年，我們最小的6家報紙營業(yè)收入保持不變，這個結(jié)果遠好于大城市的日報們。此外，我們最大的兩家報紙，水牛城新聞和奧馬哈世界通訊，營業(yè)收入下降了3%，也高于平均水平。在全美50家最大的城市報紙中，我們水牛城新聞和奧馬哈世界通訊，在所在區(qū)域的發(fā)行量滲透率方面名列前茅。

伯克希爾從報紙中得到的現(xiàn)金流將會持續(xù)處于下降趨勢。即使一個明智的互聯(lián)網(wǎng)策略也不能夠避免適度的腐蝕。然而，在成本方面，我相信這些報紙將會達到或者超過我們收購時的目標(biāo)，到時的結(jié)果會支持這個想法。

查理和我仍然按照11條商業(yè)信條來運營，并將不會繼續(xù)運營注定會持續(xù)損失的生意。我們從通用媒體購買的日報在他們公司的管理下明顯虧損，在分析了這家報紙的結(jié)果后，我們看不到避免虧損的補救措施，所以不情愿的將它關(guān)閉了。然而，余下的報紙在將來較長時間內(nèi)應(yīng)該會盈利。如果合適價格，這意味著以非常低的現(xiàn)金流倍數(shù)，我們會購買更多這種我們喜歡的報紙。

關(guān)于分紅

不少伯克希爾的股東，包括一些我很好的朋友，都希望伯克希爾發(fā)放分紅。讓他們疑惑的是，我們從大多數(shù)伯克希爾的子公司那里收到很多分紅，我們自己的公司卻從不分紅。我們有必要來了解一下什么時候分紅對股東有意義，什么時候沒有。

盈利有多種處理方法（互相之間并不排斥）。公司管理層首先需要檢視對現(xiàn)有業(yè)務(wù)再投資的可能性——提高效率，開拓市場，延伸或改造產(chǎn)品線，或者拓寬護城河。我總是要求我們分公司的管理層始終專注于尋找拓寬護城河的機會，而他們也都發(fā)現(xiàn)這招確實有用。

假設(shè)你和我兩人共同擁有一個賬面總值200萬的生意（一個虛擬公司），而我們各自擁有一半的股權(quán)。現(xiàn)在這公司，包括以后我們預(yù)計再投資的錢，都將賺取年均12%的凈利潤回報，即24萬。另外，現(xiàn)在有其他投資者愿意以1.25倍凈值的價格隨時購買我們的資產(chǎn)。于是，你和我每人擁有的股權(quán)大約值125萬。

你希望將每年新賺取利潤的2/3 再投資，并分掉剩下的1/3。你覺得這可以很好地平衡你的資產(chǎn)增長和現(xiàn)金收入。于是，你建議將生意每年帶來的24萬盈利中的8萬作為分紅發(fā)給股東，另外16萬再投資以維持未來的健康成長。這樣，第一年你將有4萬分紅。隨著再投資的進行，這項生意將以8%的速度成長，與此同時股東收到的分紅也將以同樣速度增長。

十年以后，我們的公司將值4317850元，即原始的200萬乘以1.08的十次方，同時你的分紅將達到86357，這是4萬乘以OeqHPu3KNWT81NUwI6NE7woThvpIz3OU2A2eea8UXEQ=1.08的十次方。我們每個人將有價值2698656元的股權(quán)，這是前面提及的431萬的一半的1.25倍。如此，我們應(yīng)該會很快樂地生活下去，因為大伙的分紅和股權(quán)每年都將以8%的速度復(fù)合增長。我們給它個名字，叫“分紅策略”。

不過，還有另外一種辦法，或許能讓我們更加開心。我們可以把所有利潤留存，但每年將我們股權(quán)存量的3.2%賣出。因為股價是賬面價值的1.25倍，這么做也將給我們帶來4萬的初期現(xiàn)金回報（125萬*0.32%）。我們姑且稱其為“賣出策略”。

在這種賣出策略下，我們公司的凈值十年后將增長至6211696，這是200萬乘以1.12的十次方。因為我們每年賣出3.2%的股權(quán)，十年后我們還各自擁有36.12%的股權(quán)（另外的34%在這十年中被等比遞減地分批賣出）。雖然不再100%控股，你擁有的賬面價值將為2243540，大約是621萬的36.12%。記住，賬面的每一塊錢都可以以1.25元賣出，所以你持有的股權(quán)價值2804425。（看到?jīng)]，有著同樣的起點和分紅額，）這個“賣出策略”在十年后能給你帶來比“分紅策略”多大約4%的股權(quán)。

你看，根據(jù)“賣出策略”，你每年收到的錢也將比“分紅策略”以多4%的速度增長。哇，你將有更多的現(xiàn)金和更多的股權(quán)資產(chǎn)！當(dāng)然了，這種計算方法的前提條件是，12%的年均復(fù)利增長和能持久的1.25倍PB?，F(xiàn)實中，SP500的公司能以遠高于12%的速度賺取資產(chǎn)，也能以遠高于1.25PB的價格售出它們的股權(quán)。因此，看上去，我們之前的兩個假設(shè)條件對伯克希爾而言算是合理的，雖然我們不敢對此做100%擔(dān)保。

感謝運營經(jīng)理和員工

我時常對旗下運營經(jīng)理所取得的成就進行褒獎是有充足理由的：他們都是行業(yè)精英，并且把經(jīng)營的生意當(dāng)成他們自己家族唯一的資產(chǎn)來對待。我確信他們擁有和大多數(shù)大型公眾公司相同的“以股東為導(dǎo)向”的信念。他們中的大多數(shù)人已經(jīng)實現(xiàn)了財務(wù)自由，對他們而言，享受運營好一家公司的樂趣并不低于支票簿上的數(shù)字所能夠帶來的快樂。

當(dāng)然，另外23名與我在公司辦公室共事的員工也是同樣出色和重要的。他們以一種歡欣的態(tài)度和令人難以置信的效率去處理復(fù)雜的工作，從而讓我的生活變得輕松和快樂。除此之外，他們還著手處理一切我所收到的請求，安排我的行程，甚至給我訂購午餐吃的漢堡。作為一個CEO，還能要求有更多嗎？我感覺每一天自己都是開心到跳著踢踏舞去上班的。

5月4號，請來奧馬哈——資本的搖籃——并且為我助陣。

沃倫·巴菲特

2013年3月1日

（《2013巴菲特致股東的信》為《股市動態(tài)分析》研究部根據(jù)網(wǎng)絡(luò)多個譯本修訂而成，有刪減）