貴州茅臺：告別高增長 遭融券狙擊

對于白酒行業(yè)而言，塑化劑事件就如同一顆核彈，將本來欣欣向榮的白酒行業(yè)炸得面目全非。酒鬼酒（000799）首當(dāng)其沖，股價從天堂掉到地獄。之后，市場又將矛頭對準(zhǔn)了老大哥貴州茅臺（600519），各種質(zhì)疑不絕于耳。而十八大之后、整治“三公”消費(fèi)、禁酒令等則成了壓垮行業(yè)的最后一根稻草。分析人士普遍認(rèn)為，白酒行業(yè)進(jìn)入衰退已不可避免。貴州茅臺雖貴為白酒類上市公司的龍頭，稀缺性無庸置疑，但業(yè)績增速回落卻是不得不面臨的殘酷現(xiàn)實(shí)，也給了融券做空者一個冠冕堂皇的理由。

高增長成過去時

在日前舉行的貴州“兩會”分組討論會上，貴州省十二屆人大代表、貴州茅臺集團(tuán)董事長袁仁國表示，茅臺2013年力爭實(shí)現(xiàn)銷售額達(dá)到416億元，同比增長18%。18%的增長率看似不低，實(shí)則意味深長。Wind資訊顯示，從2003年至2012年十年間（2012年?duì)I業(yè)收入未公告，預(yù)計(jì)在50%以上），只有2008、2009年的營收增速是低于18%的，更是遠(yuǎn)低于近兩年50%以上的增長水平（參見圖1）。

此外，記者還發(fā)現(xiàn)，2012年7月份，中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司黨委副書記、紀(jì)委書記趙書躍在貴州省國資委系統(tǒng)創(chuàng)先爭優(yōu)表彰大會上提到，茅臺爭取2013年集團(tuán)收入提前兩年實(shí)現(xiàn)500億，2017年提前三年實(shí)現(xiàn)1000億元的目標(biāo)。顯然，與半年前相比，茅臺集團(tuán)的態(tài)度正在悄悄地發(fā)生變化。

分析人士認(rèn)為，茅臺之所以調(diào)低增長目標(biāo)，實(shí)屬無奈之舉，因?yàn)榘拙剖袌龅耐獠拷?jīng)營環(huán)境已經(jīng)較半年前發(fā)生了翻天覆地的變化。隨著塑化劑余波、“三公”消費(fèi)限酒、茅臺集團(tuán)處理經(jīng)銷商降價問題，以及遭發(fā)改委責(zé)令取消限價等，使茅臺酒量價齊跌。“去年上半年茅臺的銷售價格普遍在1800元以上，還斷貨，現(xiàn)在的價格是1400左右，隨到隨買，其它差點(diǎn)的牌子根本賣不動。”深圳一位大型煙酒行的店員告訴記者。

種種跡象均表明，白酒行業(yè)長達(dá)十年的高增長或許正成為過去，而作為龍頭公司，貴州茅臺也許正面臨拐點(diǎn)。

“禁酒令”令茅臺受傷最重

去年12月下旬，中央軍委印發(fā)了《中央軍委加強(qiáng)自身作風(fēng)建設(shè)十項(xiàng)規(guī)定》，要求在接待工作中“不安排豪華宴請”、“不喝酒”等。據(jù)了解，在本次規(guī)定發(fā)布之前，軍隊(duì)總共發(fā)布過兩次明文“禁酒令”，這兩次“禁酒”分別是武警總隊(duì)以及空軍要求官兵在工作時間、午餐以及著軍裝時禁止在消費(fèi)場合喝酒，“禁酒”的對象和場合相對比較少。而由中央軍委在全軍范圍內(nèi)明文規(guī)定接待時不喝酒，也是軍隊(duì)首次明文規(guī)定“禁酒”。受此消息剌激，12月24日，白酒類上市公司全線重挫。其中，貴州茅臺大跌5.55%，洋河股份跌4.97%，五糧液、山西汾酒、瀘州老窖等白酒股也跌逾3%。

東興證券認(rèn)為，這與茅臺的客戶群體分布有關(guān)，根據(jù)估算，目前茅臺銷往軍隊(duì)的酒占茅臺總銷量比重較大，而五糧液、洋河等其他高端白酒來自軍隊(duì)渠道的銷售占比則少很多。照此推測，如果“禁酒令”全面實(shí)行并堅(jiān)決執(zhí)行，茅臺酒的銷售量將面臨巨大挑戰(zhàn)，而且價格能否保得住也是未知數(shù)。

除軍隊(duì)外，政府機(jī)構(gòu)也是茅臺酒的主要客戶。正因?yàn)檫@樣，貴州茅臺的股價對政府嚴(yán)控“三公”消費(fèi)、禁酒等行為十分敏感，宛若驚弓之鳥。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2012年1月1日起，規(guī)定中央各部門及所屬行政事業(yè)單位工作人員在支付公務(wù)接待費(fèi)等16項(xiàng)費(fèi)用時，必須使用公務(wù)卡，貴州茅臺開盤后大跌4.24%；1月16日，人大提案公款招待禁喝茅臺，貴州茅臺當(dāng)天大跌6.11%；3月26日，國務(wù)院總理溫家寶曾強(qiáng)調(diào)，要嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費(fèi)，禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品等，次日，貴州茅臺大跌6.49%。

價值充滿爭議

在過去十幾年中，貴州茅臺因?yàn)橥怀龅膬r值而被市場所廣泛認(rèn)可，比如，獨(dú)特的釀酒工藝、自主提價權(quán)、良好的現(xiàn)金流，以及分紅回報(bào)等，是A股市場符合巴菲特投資標(biāo)準(zhǔn)的少數(shù)股票之一。更重要的是，在過去十幾年中，貴州茅臺已經(jīng)證明自己具有從優(yōu)秀到卓越的能力。這從貴州茅臺歷年的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）可見一斑。（參見表1）。

而即便優(yōu)秀如此，在行業(yè)利空迭出的背景下，公司二級市場的股價也沒有挺住。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自去年7月16日股價沖高至266.08元?dú)v史高位以后就開始持續(xù)下跌，截止本周二，半年內(nèi)跌幅高達(dá)32.18%，盤中還創(chuàng)出了一年來的新低?，F(xiàn)在，公司股價對應(yīng)的動態(tài)市盈率不超過14倍，引來了知名投資人但斌為之“鳴冤叫屈”。但斌表示，茅臺短期內(nèi)這么大的跌幅是罕見的，國外同類產(chǎn)品的市盈率均在20倍以上，而茅臺目前的股價已被嚴(yán)重低估，已經(jīng)開始著手抄底增持茅臺。對于市場普遍關(guān)注的貴州茅臺是否會因政府“禁酒”而跌倒的問題，但斌表示，“三公消費(fèi)”對茅臺的影響很小，茅臺最重要的消費(fèi)群體一直是城市中產(chǎn)階級。

另一方面，也有部分投資者并不看好茅臺的前景，比如，有一定名氣的投資人黃生就對但斌的觀點(diǎn)不以為然，并被疑在市場上融券做空獲利。據(jù)悉，從1月份以來，貴州茅臺融券交易異?；钴S，8個交易日的融券賣出量超過15萬股，僅1月24日當(dāng)天，貴州茅臺融券賣出量就高達(dá)18.83萬股，1月28日，融券賣出量更是高達(dá)32.4萬股，顯然，融券做空者已經(jīng)獲利不菲。

一半是海水，一半是火焰，這就是當(dāng)下的貴州茅臺。對投資者而言，是機(jī)會，還是陷阱？現(xiàn)在無論做空還是做多，或多或少都帶有賭的成分在這里，或許只有時間才能給出最真實(shí)的答案。