貨幣政策變中求進

傳統(tǒng)貨幣政策執(zhí)行的拇指法則

我國的貨幣政策多是通過控制數(shù)量來實現(xiàn)，這是市場關(guān)注外匯占款的主要原因，一直以來外匯占款在我國是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，流動性的源頭。

外匯占款廣義上是指全部金融機構(gòu)外幣兌換本幣的總量。狹義上主要指央行購買外匯投放的相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣總額。截止11 月末，央行資產(chǎn)負債表里面有23.5 萬億的外匯，其他存款性銀行只有2.97萬億。

存量基礎(chǔ)貨幣基本上都可以解釋為由央行購買外匯形成。截止2012 年11 月，央行儲備貨幣（也就是基礎(chǔ)貨幣）的余額是23.5 萬億，占總負債的81%。資產(chǎn)中外匯資產(chǎn)約為23.5 萬億，占總資產(chǎn)的81.1%?；A(chǔ)貨幣與外匯資產(chǎn)差額只有305億元。

2012 之前我國外匯占款一直較高。很顯然，外匯占款增加主要是因為外匯增加。我們國家高儲蓄率、低效率的金融體制導(dǎo)致持續(xù)雙順差，是外匯不斷增加的主要原因。外匯大規(guī)模進入中國的渠道主要是外貿(mào)順差和FDI，分別記在國際收支平衡表里的經(jīng)常項目下和資本金融項目下，高儲蓄率往往對應(yīng)較高的經(jīng)常項目順差，而金融抑制不能有效把國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為國內(nèi)外投資，反而吸引外資（國外的儲蓄）在很多地方是重點考核項目，造成資本與金融項目順差。

2008 年之前外匯管制要求所有外匯強制結(jié)算，基本上全部外匯都會進入央行，形成外匯占款。2008 年之后盡管取消了強制結(jié)匯，但私人部門持匯意愿較弱，大部分外匯也都流向了央行，形成外匯占款。

外匯占款增加較多，央行通常利用央票和正回購對沖過量被動投放的基礎(chǔ)貨幣。但往往只能對沖很小的比例。為了防止大量的基礎(chǔ)貨幣投放推高貨幣供應(yīng)，彌補基礎(chǔ)貨幣對沖不足，需要不斷降低貨幣乘數(shù)，也就是要不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率?？梢钥吹?，十幾年來法定存款準(zhǔn)備金率的中樞一直在提高。

因此可以總結(jié)我國傳統(tǒng)貨幣政策執(zhí)行的拇指法則：確定了合意的貨幣供應(yīng)目標(biāo)，央行根據(jù)外匯占款的量，做適當(dāng)對沖后。再調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)。

外匯占款減少促貨幣政策執(zhí)行變化

2011 年下半年到2012 年，外匯占款不時凈減少。我們認為外匯占款的減少是結(jié)構(gòu)性的，其背后邏輯是：（1）全球經(jīng)濟再平衡，中國雙順差減少；（2）人民幣匯率恢復(fù)性升值基本到頂，私人部門持匯比例會越來越高。

金融危機之前的21 世紀(jì)初，全球化帶來了產(chǎn)業(yè)鏈的世界范圍布局，各國由于資源稟賦和比較優(yōu)勢的差異形成了一個固化的增長模式。金融發(fā)達的歐美國家依靠提高杠桿促進消費，出口需求帶動下，中國等勞動力便宜的國家在制造業(yè)帶動下快速增長，資源型國家則享受初級產(chǎn)品價格的高彈性。長時間的繁榮使得全球經(jīng)濟的失衡變得嚴(yán)重：

· 歐美國家政府與居民部門杠桿與償付能力不匹配

· 勞動力便宜的生產(chǎn)型國家內(nèi)需不足，產(chǎn)能過剩

· 資源型國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一（亞荷蘭?。?/p>

危機之后，全球的需求引擎失速并面臨長時間調(diào)整，單個國家的結(jié)構(gòu)性問題暴露。歐美國家欲重塑競爭力，擴大外需；中國等制造業(yè)國家欲擺脫對出口的依賴，鼓勵消費，擴大內(nèi)需。總之傳統(tǒng)消費型國家希望降低逆差，生產(chǎn)型國家希望降低順差。

對中國而言，危機之后暴露的是產(chǎn)能過剩和內(nèi)需不足，“四萬億”又加劇了這一矛盾。最近的政策傾向于輕外需，重內(nèi)需；輕出口重進口；放寬資本流出的管制，外匯凈流入將持續(xù)在較低的水平。

放開強制結(jié)售匯后，外匯占款受結(jié)售匯行為影響也越來越大，通常在人民幣有升值預(yù)期時，私人部門傾向于持有人民幣資產(chǎn)，減少外匯資產(chǎn)或者減少人民幣負債，增加外匯負債，0zlbG/NHBveqotQjSZOPeA==從而收匯結(jié)匯率提高，付匯售匯率下降，外匯占款增加。人民幣貶值預(yù)期時，則收匯結(jié)匯率下降，付匯售匯率上升，外匯占款減少。

人民幣匯率自從匯改以來已經(jīng)累計升值32%，按照當(dāng)時很多人的測算，目前的匯率水平已經(jīng)接近均衡匯率，人民幣匯率趨勢性的升值空間已經(jīng)很小，私人部門的持匯比例會越來越高，這一點看也不支持外匯占款再有高增長。

外匯占款的減少令央行貨幣政策的操作方式逆轉(zhuǎn)。外匯占款在央行減少的量就等于邊際上投放的基礎(chǔ)貨幣減少。技術(shù)上央行可以用應(yīng)對外匯占款增加相對的策略應(yīng)對外匯占款減少。

央行需要確保人民幣值穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定包含兩層意思既不能通縮也不能通脹。有外匯占款流出央行，流入銀行和實體經(jīng)濟，可能導(dǎo)致通脹需要對沖和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。反過來外匯占款不斷減少，有可能貨幣供應(yīng)不足。央行可以注入流動性，減少央票和正回購發(fā)行，增加逆回購，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率確保合意的貨幣供應(yīng)。2012 年央行基本就是按照這個思路來進行貨幣政策操作。

貨幣政策工具轉(zhuǎn)型：向價格型過渡

外匯占款作為貨幣投放渠道，既被動又不穩(wěn)定。如今外匯占款減少，央行仍然困于“基礎(chǔ)貨幣+存款準(zhǔn)備金率”的模式，只不過逆回購充當(dāng)原來外匯占款的角色，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率變?yōu)橄抡{(diào)存款準(zhǔn)備金率。當(dāng)前沒有了對沖外匯占款的壓力，央行開始完善價格型工具體系。

以前央行不太使用價格型工具的主要考量是利率對于實體經(jīng)濟影響非常有限。傳統(tǒng)上下面的邏輯被普遍認同：中國市場經(jīng)濟脫胎于計劃經(jīng)濟，社會融資以信貸為主，利率對國有企業(yè)信貸需求影響不大，利率對國有金融機構(gòu)信貸供給影響也不大。也就是說價格型貨幣政策工具的傳導(dǎo)機制缺失。

但是經(jīng)過了這么多年的市場經(jīng)濟，特別是最近兩年，中小企業(yè)信貸占比已經(jīng)在60%左右的水平，直接融資發(fā)展越來越快， 國有非金融企業(yè)和商業(yè)銀行的治理結(jié)構(gòu)改善也有進展，實體經(jīng)濟對利率的敏感程度已經(jīng)非常顯著。

成熟國家的央行都是用價格工具控制貨幣供應(yīng)，外匯占款作為貨幣投放的渠道是不得已而為之。央行沒有義務(wù)吸收外幣。只是因為中國央行要確保匯率穩(wěn)定，不得不干預(yù)外匯市場，副作用是基礎(chǔ)貨幣的被動投放。

FED和ECB控制貨幣供應(yīng)主要通過控制關(guān)鍵利率。利率低，信貸需求增加，自然貨幣供應(yīng)增加。FED的貨幣政策工具主要是透過公開市場操作控制聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲會公布在一定時間段的目標(biāo)聯(lián)邦基金利率。另外FED還提供三種貼現(xiàn)窗口，Primary Credit、Secondary Credit和SeasonalCredit.第一種提供給成熟的存款性金融機構(gòu)，利率比聯(lián)邦基金利率高，期限通常是隔夜；第二種提供給沒有資格得到第一種形式貸款的存款性金融機構(gòu)，利率更高一點，期限通常是隔夜；第三種主要提供不符合第一種形式貼現(xiàn)的小銀行，通常位于農(nóng)村或者旅游區(qū)，利率根據(jù)市場浮動，期限可以更長。通常講的美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口的利率是指第一種形式的貼現(xiàn)利率。目前Fed Funds Target 是0-0.25%；Primary Credit Discount Rate 是0.75%；Secondary Credit Discount Rate 是 1.25%；Seasonal Credit Discount Rate是 0.20%。美聯(lián)儲承諾維持在低利率水平至2015年中期。

ECB的貨幣政策工具主要控制3個利率，分別稱為：Main refinancing operations（fixed rate）；Marginal lending facility；Deposit facility ；ECB在公布利率調(diào)整的時候一般會同時公布這3 個利率。Main refinancing operations 是一個1周逆回購；Marginal lending facility 是指隔夜的逆回購，為銀行提供流動性。Deposit facility是一個隔夜的正回購，吸收銀行的流動性。通常我們說的ECB 加息還是降息，指的是Main refinancingoperations （fixed rate）；三種關(guān)鍵利率目前分別為1.50%，0.75%和0.00%。

中國人民銀行去年發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，提出完善市場化的間接調(diào)控機制，逐步增強利率、匯率等價格杠桿的作用，推進貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。完善公開市場操作目標(biāo)體系、工具組合和操作方式，增強公開市場操作引導(dǎo)貨幣市場利率的能力。央行貨幣政策執(zhí)行向價格型轉(zhuǎn)型有三個基礎(chǔ)，目前都有一些進展。

（1）減少對外匯市場的干預(yù)，接受更大匯率的彈性。2012 年人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一。國內(nèi)人民幣匯率的表現(xiàn)基本與離岸人民幣匯率（沒有干預(yù)的市場）趨勢一致。

（2）存貸款利率市場化。中國人民銀行在《2002 年中國貨幣政策執(zhí)行報告》中公布了中國利率市場化改革的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。2012 年開始央行允許存款利率上浮至1.1 倍，下調(diào)貸款利率浮動下限至0.7 倍。

（3）新的利率錨。存貸款利率終究會市場化，而且已經(jīng)邁出了第一步。未來央行要通過新的利率錨間接影響商業(yè)銀行存貸款利率。以前央行流動性吞吐主要通過每周二、周四的例行公開市場操作，對銀行間的流動性干預(yù)有限。

2013 年1 月央行推出SLO 工具，希望加強對貨幣市場利率的干預(yù)，把短期利率穩(wěn)定在某個區(qū)間。通常的貨幣政策工具是短期逆回購，利率錨是短期逆回購利率。通過影響銀行的流動性，間接影響資產(chǎn)價格和社會融資利率。

貨幣政策變中求進

未來央行不必疲于應(yīng)對資產(chǎn)負債表被動膨脹，轉(zhuǎn)而關(guān)注資金價格變化。2013 年經(jīng)濟復(fù)蘇溫和，貨幣政策以穩(wěn)為主，預(yù)計不會有大動作，但會微調(diào)：

（1）數(shù)量型貨幣政策趨于消極。公開市場操作上央行從關(guān)注基礎(chǔ)貨幣投放轉(zhuǎn)向關(guān)注利率水平，政策工具將趨于短期化（不改變央行資產(chǎn)負債表）。存款準(zhǔn)備金率今年調(diào)整概率不大，原因是基礎(chǔ)貨幣存量仍然穩(wěn)定，即使略有下降，但貨幣供應(yīng)目標(biāo)也下降，沒必要調(diào)整貨幣乘數(shù)。

（2）短期逆回購利率下半年趨于上升。成熟國家的央行多會控制一個短期逆回購利率?？刂评仕降耐瑫r，逆回購很快到期不致于直接影響貨幣供應(yīng)。SLO 使央行對貨幣市場利率有了更大控制力，短期逆回購利率可能成為新的利率錨。今年經(jīng)濟小復(fù)蘇，上半年通脹溫和，短期逆回購利率以穩(wěn)為主。下半年通脹上升幅度較大，預(yù)計短期逆回購利率趨于上行。

（3）利率市場化替代基準(zhǔn)利率調(diào)整。今年通脹總體溫和，不致令央行大動作反通脹。最有可能上調(diào)存款利率浮動上限，但不調(diào)整基準(zhǔn)利率。給市場自主“加息”的機會，保護經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性。