期權(quán)博弈視角下企業(yè)現(xiàn)金定價方法的創(chuàng)新研究

【摘 要】 計量實證定價法、財務(wù)分析定價法和期權(quán)定價法是當(dāng)前對企業(yè)現(xiàn)金進行定價的三種方法。由于計量實證定價法和財務(wù)分析定價法均忽視了企業(yè)現(xiàn)金的靈活性價值，從而導(dǎo)致了對企業(yè)現(xiàn)金價值的低估，而傳統(tǒng)的期權(quán)定價法雖然考慮了企業(yè)現(xiàn)金的靈活性，卻忽視了市場競爭對企業(yè)現(xiàn)金價值的影響，從而高估了企業(yè)現(xiàn)金的價值。文章綜合考慮了實物期權(quán)和市場競爭的期權(quán)博弈理論，對企業(yè)現(xiàn)金的定價方法進行了創(chuàng)新，彌補了傳統(tǒng)期權(quán)定價方法的缺陷，表明先動優(yōu)勢越大，企業(yè)現(xiàn)金的期權(quán)價值受市場競爭的影響程度就越大。

【關(guān)鍵詞】 期權(quán)博弈； 企業(yè)流動性； 現(xiàn)金價值

一、引言

企業(yè)現(xiàn)金是企業(yè)所持有的以現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為主要表現(xiàn)形式的一種資產(chǎn)。由于現(xiàn)金具有很強的流動性，使企業(yè)的管理者在面對環(huán)境變化時能夠靈活選擇，確保企業(yè)正常經(jīng)營或者抓住有利的投資機會從而實現(xiàn)企業(yè)追求利潤的目的，因此，從現(xiàn)金的本質(zhì)上來看，是企業(yè)所持有的一種實物期權(quán)，可以根據(jù)期權(quán)定價的原理來對企業(yè)現(xiàn)金的價值進行定價。

從國內(nèi)外的文獻來看，對企業(yè)現(xiàn)金價值的定價方法大致可分為計量實證方法、財務(wù)分析法和期權(quán)定價法三種，其中比較常見的是計量實證方法。筆者認(rèn)為，從企業(yè)現(xiàn)金的本質(zhì)特征來看，企業(yè)所持有的現(xiàn)金實際上屬于企業(yè)所持有的期權(quán)，因此，對企業(yè)現(xiàn)金價值的準(zhǔn)確衡量可以選擇期權(quán)定價方法。從目前的文獻來看，國內(nèi)外學(xué)者如Cossin & Hricko（2004）、鄭凌云（2007）以及曾林陽（2009）、廖儉（2010）等均采用期權(quán)方法對企業(yè)現(xiàn)金的價值進行了定價。上述文獻雖然克服了傳統(tǒng)NPV評估方法忽視管理柔性的缺陷，提高了對企業(yè)現(xiàn)金定價的準(zhǔn)確性，但這種方法均暗含了一個基本前提，即企業(yè)對投資機會是壟斷獨占的，具有完全的排他性，從企業(yè)的經(jīng)營實際來看，在絕大多數(shù)情況下，企業(yè)對實物期權(quán)并不能滿足完全排他這一條件，競爭對手的存在常常會對企業(yè)的投資決策造成巨大的影響，因此，要對企業(yè)現(xiàn)金價值進行定價，有必要引入同時考慮實物期權(quán)和市場競爭因素的期權(quán)博弈理論，從而使得企業(yè)現(xiàn)金的價值更符合企業(yè)經(jīng)營的客觀實際，以便更準(zhǔn)確地對企業(yè)價值進行評價。

二、企業(yè)現(xiàn)金定價的基本方法

（一）計量實證定價法

所謂計量實證定價法就是通過構(gòu)建計量模型，實證研究現(xiàn)金的價值。在這方面，比較有代表性的文獻包括Pinkowitz & Williamson（2003）以及Faulkender and Wang（2005）、楊興全（2008）、韓立巖和劉博研（2011）等。其中，Pinkowitz，Stulz & Williamson（2003）借鑒Fama and French（1998）的企業(yè)價值回歸模型的經(jīng)典方法，考察了投資者保護與企業(yè)現(xiàn)金價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護程度與企業(yè)現(xiàn)金價值之間存在正向關(guān)系，對投資者保護程度較低的國家而言，其1單位企業(yè)現(xiàn)金的價值低于0.65，但對投資者保護程度較高的國家來說，其1單位現(xiàn)金的價值接近于1。Pinkowitz and Williamson（2004）對企業(yè)特征與企業(yè)現(xiàn)金價值之間的關(guān)系進行了探討，發(fā)現(xiàn)企業(yè)1單位現(xiàn)金的價值變化幅度很大，取值范圍在0.27—1.76之間波動，呈現(xiàn)出很強的差異性。楊興全（2008）以2001—2006年我國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，同樣借鑒Fama and French（1998）的實證方法，對我國上市公司現(xiàn)金的價值進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司1單位現(xiàn)金的價值整體上要低于其賬面價值，如果考慮企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)不同股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)現(xiàn)金價值的影響是不同的，其中，國有股權(quán)對企業(yè)現(xiàn)金的價值具有較強的負(fù)面影響。韓立巖和劉博研（2011）選取1999 —2006年滬深兩市的非金融類公司為樣本，考察了公司治理水平、不確定性、融資約束程度與企業(yè)現(xiàn)金價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理水平、不確定性與融資約束程度與企業(yè)現(xiàn)金的價值之間存在正相關(guān)關(guān)系，且現(xiàn)金的價值差異有可能非常高。比如，以企業(yè)規(guī)模、紅利率和國有股比例為分類標(biāo)準(zhǔn)，1單位的企業(yè)現(xiàn)金，受融資約束與不受融資約束公司的現(xiàn)金價值分別為1.0831比0.5735、0.8967 比0.8069 和0.8598比0.7298。但是，需要說明的是，計量定價方法一般是通過選擇研究樣本對歷史數(shù)據(jù)進行回歸分析，沒有考慮企業(yè)現(xiàn)金的靈活性價值，采用計量實證定價法有可能會導(dǎo)致其所獲得的結(jié)果與實際價值存在較大的偏離。

（二）財務(wù)分析定價法

財務(wù)分析定價法主要用貼現(xiàn)現(xiàn)金流評估模型（DCF）來對企業(yè)現(xiàn)金的價值進行定價。一般來說，在用該模型對企業(yè)的現(xiàn)金價值進行評估定價時，存在兩種不同的處置方法（Damodaran，2005）：一種方法是將企業(yè)的現(xiàn)金作為營運資產(chǎn)的一部分，考慮現(xiàn)金的利息收入及營運資產(chǎn)的再投資等，對公司的價值進行總體評估，在此基礎(chǔ)上再計算出企業(yè)現(xiàn)金的價值，這種方法稱為整合評估法；另一種方法是對營運資產(chǎn)和現(xiàn)金分別評估，即在對企業(yè)現(xiàn)金進行具體定價的時候，把營運資產(chǎn)和企業(yè)現(xiàn)金分開核算，不考慮現(xiàn)金的利息收入，也不考慮現(xiàn)金的再投資機會，然后將兩種價值加總得到公司的整體價值，該種方法稱為隔離估價法。不管哪種方法，由于都沒有考慮到企業(yè)現(xiàn)金的靈活性價值，常常導(dǎo)致現(xiàn)金價值被低估。

（三）期權(quán)定價法

期權(quán)定價法將企業(yè)的現(xiàn)金看成一種實物期權(quán)，按照實物期權(quán)的理論對企業(yè)的現(xiàn)金進行定價。按照Washam and Davis的觀點，超過公司交易需求的現(xiàn)金持有給予公司一種對未預(yù)期到的投資項目的選擇權(quán)，公司現(xiàn)金的價值就等于該項目的利潤或凈現(xiàn)值（Washam & Davis，1998）。Cossin and Hricko（2004）運用期權(quán)定價模型分析了公司持有現(xiàn)金的財務(wù)收益。在他們的模型當(dāng)中，把公司獲得資本的方式分為持有現(xiàn)金和從資本市場融資兩種；然后測度了籌集新資本和發(fā)行被低估的證券兩種情況下的現(xiàn)金持有價值，并認(rèn)為前者等于一個美式期權(quán)價值與一個歐式期權(quán)價值之差，后者等于一個不存在低估風(fēng)險的歐式期權(quán)價值與一個存在低估風(fēng)險的歐式期權(quán)價值之差；最后將這兩種收益綜合考慮，得到了一個綜合的現(xiàn)金持有價值（相當(dāng)于一個美式期權(quán)價值與一個存在低估風(fēng)險的歐式期權(quán)價值之差）。鄭凌云（2007）按照相似的思路，在競爭性假設(shè)、動態(tài)性假設(shè)、外部融資時滯性假設(shè)等前提下，采用交換期權(quán)定價模型對中國企業(yè)的現(xiàn)金價值進行了探討和實證，也得出了相似的結(jié)論。曾林陽（2009）利用期權(quán)定價原理對商業(yè)銀行的現(xiàn)金進行了定價，而廖儉（2010）則在考慮現(xiàn)金作為一種實物期權(quán)的復(fù)合性特征的基礎(chǔ)上對企業(yè)現(xiàn)金的價值作了更進一步的探討。

雖然實物期權(quán)強調(diào)了未來投資收益的不確定性、投資成本的沉沒性、投資項目執(zhí)行時機的靈活性以及投資時機的戰(zhàn)略適應(yīng)性，彌補了傳統(tǒng)投資決策方法的一些不足，但是，由于標(biāo)準(zhǔn)的實物期權(quán)方法并沒有考慮到實物期權(quán)的非獨占性以及由此造成的競爭性對期權(quán)價值的影響，從實際情況來看，這種非排他性是實物期權(quán)的一種常態(tài)，從而決定了不能用標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)定價理論對企業(yè)的投資決策進行評估。隨著企業(yè)所面臨的環(huán)境越來越傾向于不完全競爭（很多行業(yè)的市場集中度越來越高，寡頭市場結(jié)構(gòu)漸成一種常態(tài)），在這種情況下，企業(yè)投資項目的價值會因為競爭對手的行動而有所變化。因此，在做投資決策的時候，企業(yè)不但要考慮項目本身所面對的不確定因素，還必須考慮來自對手的競爭互動因素，即將博弈理論引進企業(yè)的投資決策過程，從而產(chǎn)生了將實物期權(quán)理論與博弈論結(jié)合而形成的期權(quán)博弈理論（option—game）。由于該理論同時將不確定性、競爭和信息不完全等因素納入同一個研究框架，更貼近企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)實，因此，目前該理論已成為解決不確定環(huán)境與競爭條件下項目戰(zhàn)略投資分析領(lǐng)域的研究熱點。出于對企業(yè)經(jīng)營實際的考慮，要對企業(yè)現(xiàn)金的價值進行準(zhǔn)確定價，有必要引進期權(quán)博弈理論。

三、期權(quán)博弈視角下企業(yè)現(xiàn)金的定價

五、結(jié)論

現(xiàn)金給企業(yè)提供了一種經(jīng)營柔性，現(xiàn)金本質(zhì)上是企業(yè)所持有的一種實物期權(quán)，因而，在當(dāng)前比較流行的企業(yè)現(xiàn)金定價方法中，期權(quán)定價法是比較適合企業(yè)現(xiàn)金定價的一種定價方法。但由于在大多數(shù)情況下，企業(yè)對投資機會是非獨占的，市場競爭的存在有可能增加企業(yè)現(xiàn)金期權(quán)價值實現(xiàn)的風(fēng)險，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金價值，如果忽略市場競爭，將會給企業(yè)現(xiàn)金價值的期權(quán)定價帶來一定的偏差，從而不能對企業(yè)價值進行準(zhǔn)確評估，如果投資者依此來進行投資決策，有可能會造成投資者的資產(chǎn)損失。本文對目前現(xiàn)金的定價方法進行了改進，利用綜合考慮市場競爭和實物期權(quán)的期權(quán)博弈理論對企業(yè)現(xiàn)金的價值進行了定價，更貼近了企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)實，為企業(yè)價值的評估提供了一個更好的借鑒。同時，本文的研究還表明，如果企業(yè)在市場競爭中的先動優(yōu)勢越大，企業(yè)所持現(xiàn)金的期權(quán)價值受市場競爭的影響就會越大。

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