金改應(yīng)為自貿(mào)區(qū)打前站

丁劍平 趙曉菊

丁劍平 上海國際金融中心研究院項目首席專家、上海財經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主任

趙曉菊 上海國際金融中心研究院執(zhí)行院長、上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院常務(wù)副院長

中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)的特色和目的之一，就是它可以引領(lǐng)中國金融市場的改革?！暗贡啤本硟?nèi)金融改革必須有相應(yīng)的離岸人民幣交易量，在全球服務(wù)貿(mào)易游戲規(guī)則易變的大環(huán)境下，中國通過自由貿(mào)易試驗區(qū)先試先行資本項目開放來積累“案例清單”勢在必行,中國已具備進(jìn)行這種嘗試的基礎(chǔ)。

不過，在提供跨國公司產(chǎn)業(yè)鏈上的人民幣投資和交易便利的同時要做好“備案”（由原來的審批制度轉(zhuǎn)變?yōu)閭浒腹芾矸绞?，也就是完成統(tǒng)計等相關(guān)手續(xù)）和預(yù)警機制。在理解資本項目開放與管制的關(guān)系之時，應(yīng)把管制當(dāng)做“工具箱”。

人民幣資本項目可兌換

按國際收支口徑，一國貨幣可兌換的程度分為“經(jīng)常項目可兌換”和“資本項目可兌換”。實現(xiàn)資本項目（國際收支中引起對外資產(chǎn)和負(fù)債水平發(fā)生變化的交易項目，包括資本轉(zhuǎn)移、直接投資、證券投資、衍生產(chǎn)品及貸款等。）可兌換意味著取消對外匯收支的管制，企業(yè)和居民既可以通過經(jīng)常項目（國際收支中涉及貨物、服務(wù)、收益及經(jīng)常轉(zhuǎn)移的交易項目等。）的交易獲得外匯，也可以通過資本項目的交易獲得外匯。所獲外匯既可以在外匯市場上賣出，也可以自行持有。企業(yè)和居民可以自由地選擇持有本幣或者外幣，以滿足資產(chǎn)需求。

資料來源：中國人民銀行研究局副局長王宇署名文章《穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換》，刊登于本刊2013年第7期；《中華人民共和國外匯管理條例》。

易變規(guī)則促中國未雨綢繆

當(dāng)前主要大國在不斷修改游戲規(guī)則，并且世界各國都在重新尋找多邊貿(mào)易合作。TPP（跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議）、TTIP（跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴協(xié)議）貿(mào)易談判可以說是對此的最好佐證。這些談判目前都是在資本項目完全開放的區(qū)域間進(jìn)行的。因此，中國也要厲兵秣馬，未雨綢繆。

在中國，對資本項目開放的態(tài)度有三種：“順序論”（利率市場化→成熟金融市場→靈活人民幣匯率形成機制→資本賬戶開放）、“同時并舉與失錯推進(jìn)論”和“市場推動論”?！绊樞蛘摗笔窃诔Ｒ?guī)的國內(nèi)外大環(huán)境下的思維模式?！笆袌鐾苿诱摗眲t將資本項目開放認(rèn)為是水到渠成的事情。而上海自貿(mào)區(qū)的資本項目開放與“同時并舉與失錯推進(jìn)論”更為接近。其最大的理由是國際規(guī)則變化和內(nèi)外環(huán)境發(fā)展太快，機會瞬息變幻，中國不能踟躕不前錯失良機。

人民幣資本項目可兌換在試驗區(qū)內(nèi)進(jìn)行先行先試可在以下幾個方面實施：取消區(qū)內(nèi)資本項目限制，實現(xiàn)人民幣自由兌換，區(qū)內(nèi)本外幣資金可自由使用和轉(zhuǎn)移，全面推動人民幣在貿(mào)易、投資、金融中自由的跨境使用。允許符合條件的外國投資者自由轉(zhuǎn)移其投資收益，推動金融服務(wù)對民營資本和外資的全面開放，允許部分中資銀行從事離岸業(yè)務(wù)。

離岸業(yè)務(wù)

離岸銀行業(yè)務(wù)是指銀行吸收非居民的資金，為非居民服務(wù)的金融活動，主要面向境外（含港、澳、臺地區(qū)）的個人、法人（含在境外注冊的中資企業(yè)）、政府機構(gòu)、國際組織等非居民。目前我國持有離岸金融牌照的銀行有四家：招商銀行、平安銀行（原深圳發(fā)展銀行持有牌照）、交通銀行和上海浦東發(fā)展銀行。

資料來源：招商銀行官網(wǎng)、一財網(wǎng)。

如何應(yīng)對潛在資金潮？

若沒有上述資本項目開放，跨國公司財務(wù)中心總部來自由貿(mào)易試驗區(qū)“筑巢”的幾率則會大大降低。但是，倘若開放了上述項目后上海遇到資金潮大量進(jìn)出的沖擊該怎么辦？有什么防范措施呢？

應(yīng)對資金潮大量進(jìn)出的沖擊比保稅區(qū)海關(guān)監(jiān)管物品“有形邊界”的難度要大得多。一般來說，金融監(jiān)管將建立在對“居民”與“非居民”嚴(yán)格區(qū)分的“賬戶”身份上。也就是說建立在“身份證”的基礎(chǔ)上。有此“相同身份”的全球離岸人民幣業(yè)務(wù)與上海自由貿(mào)易試驗區(qū)將融為一體。

上海自由貿(mào)易試驗區(qū)離岸人民幣業(yè)務(wù)的出現(xiàn)與原先香港、倫敦、新加坡、澳大利亞等地離岸業(yè)務(wù)相比，雖然都屬于“非居民”賬戶，但上海自貿(mào)區(qū)的出現(xiàn)將大幅擴大離岸交易量的規(guī)模。因為跨國公司產(chǎn)業(yè)鏈看重的就是大陸的市場規(guī)模。產(chǎn)供銷一條線上的規(guī)模效應(yīng)將促使他們將財務(wù)中心搬遷到上海來——這樣做可以最大限度地降低匯率波動的風(fēng)險。

雖然金融服務(wù)可以通過無形的網(wǎng)絡(luò)來進(jìn)行，但在全球產(chǎn)業(yè)鏈布局上，有形的規(guī)模市場對于跨國公司財務(wù)中心的貨幣選擇和使用仍然發(fā)揮著重大影響。人民幣跨境結(jié)算等業(yè)務(wù)擴張，就是建立在這種產(chǎn)業(yè)鏈布局需求預(yù)期的基礎(chǔ)之上。

雖然資金是在“非居民”賬戶上運作的“負(fù)面清單”，但通過“備案”制度，他們的活動仍然將處于中國“一行三會”的視野下。及時地對“暗中涌動”資本流動的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和依照歷史經(jīng)驗做出準(zhǔn)確的預(yù)測（做好壓力測試）則屬于技術(shù)層面上的更高要求。同一家機構(gòu)的兩個子公司因地理位置不同（處在區(qū)內(nèi)或區(qū)外），他們可經(jīng)營業(yè)務(wù)范疇也可能不同。

另外，也可以根據(jù)他們客戶的“身份”對賬戶上資金流動的邊界和路徑進(jìn)行跟蹤。同一家公司由于其客戶的身份不同，同樣的人民幣可以有兩種價格（離岸與在岸價格），可運營衍生品的種類也不同，這必將造成銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格的不同。這樣就可以通過“曬價格”的方式不斷地比較來找出“差價”的根源，從而獲知它們究竟是由“壟斷”、“制度”還是由“技術(shù)”造成的，“倒逼”在岸市場的金融改革也就有了具體依據(jù)。

但這只有當(dāng)離岸市場的人民幣交易量達(dá)到一定規(guī)模后才能形成。過去不同交易量的價格比較會出現(xiàn)很大偏差。在上海自由貿(mào)易試驗區(qū)啟動之前，兩個市場因交易規(guī)模差距太懸殊，不僅“倒逼”機制難以實現(xiàn)，而且離岸市場人民幣通過“再貸款回流”讓人民幣國際化的“池子”里的水經(jīng)常瀕于枯竭。

再貸款

一國富裕資金從在岸市場流到離岸市場，然后又從離岸市場回流到在岸市場。簡單地說，就是“自己人玩著自己的錢”。日元國際化的進(jìn)程中曾出現(xiàn)過這種現(xiàn)象，其造成的結(jié)果有兩個：第一，流出的資金再次回流到國內(nèi)弊端重重的股票市場和地產(chǎn)市場，成為推動1990 年泡沫危機和隨后長期經(jīng)濟(jì)蕭條的重要原因；第二，在面臨1990年泡沫危機和1997年亞洲金融危機的雙重打擊后，日元離岸市場的發(fā)展以及在很大程度上基于此的日元國際化進(jìn)程陷入倒退。

資料來源：上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院官網(wǎng)。

關(guān)稅以外的金融服務(wù)支持

建立資本項目跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系，通過居民和非居民賬戶資金流向分析來完善風(fēng)險應(yīng)急機制是完全可行的。在熟悉“工具箱”的基礎(chǔ)上，應(yīng)予以自由貿(mào)易試驗區(qū)企業(yè)除關(guān)稅以外的金融服務(wù)支持。

上海是中國外匯交易量最大的市場（人民幣外匯即期年交易量接近35000億美元），其人民幣匯率中間價也有望成為境內(nèi)外人民幣交易定價的主要匯率基準(zhǔn)。上海銀行間同業(yè)拆借利率也是全中國利率變動的風(fēng)向標(biāo)，并將成為人民幣基準(zhǔn)利率。

此外，在上海清算所創(chuàng)新場外市場清算機制并積極探索利率互換等產(chǎn)品的集中清算模式的基礎(chǔ)上，若能將觸角延伸至境外，可降低目前離岸與在岸市場人民幣利率差距。境內(nèi)外利差的收窄將大大降低資金跨境流動的劇烈波動，減輕“回流”壓力，讓實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)獲得更多的金融支持。這也是中國的制造業(yè)和外貿(mào)企業(yè)亟須的金融支持。