“美元至上論”該歇歇了

馬丁·費(fèi)爾德斯坦

馬丁·費(fèi)爾德斯坦 哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，曾任里根政府經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席以及權(quán)威智庫(kù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局局長(zhǎng)

美國(guó)當(dāng)前的財(cái)政和貨幣政策將難以為繼。過去五年來，美國(guó)政府凈債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重翻了一番，十年后預(yù)計(jì)比現(xiàn)在更高。即使經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇，利率進(jìn)入常態(tài)范圍也是如此。老化的美國(guó)人口將導(dǎo)致社會(huì)福利迅速增加，使債務(wù)加速累計(jì)超過GDP。盡管美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)等外國(guó)債權(quán)人現(xiàn)在還能為債務(wù)增加提供資金，但它們的意愿是有限的。

同樣的，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買資產(chǎn)的政策將商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備推高到了前所未有的水平（近2萬億美元），也把十年期國(guó)債的真實(shí)利率前所未有地壓到了負(fù)水平。美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)，這一趨勢(shì)必須停止并糾正。

盡管這些失衡的未來走勢(shì)尚不明朗，但結(jié)果最終或是長(zhǎng)期利率飆升和美元價(jià)值暴跌，其主要原因在于外國(guó)投資者不再愿意繼續(xù)擴(kuò)大美國(guó)債務(wù)持有量。出于對(duì)財(cái)政和貨幣立場(chǎng)放松的擔(dān)心，美國(guó)投資者可能會(huì)尋求將資產(chǎn)配置到別的國(guó)家，從而加速這一變局。

我同意這些擔(dān)憂。但總有人認(rèn)為沒必要擔(dān)心美元遭遇擠兌，理由有二：美元是儲(chǔ)備貨幣，且比其他貨幣風(fēng)險(xiǎn)更低。這兩個(gè)理由均站不住腳。

先說第一個(gè)理由：儲(chǔ)備貨幣地位可以保護(hù)美元，因?yàn)槿蚋鲊?guó)政府需要持有美元作為外匯儲(chǔ)備。問題在于，外國(guó)持有的美元證券已不再是傳統(tǒng)意義上的外匯儲(chǔ)備。

幾十年前，各國(guó)持有美元的原因是它們需要高流動(dòng)性、被廣泛接受的貨幣彌補(bǔ)進(jìn)口超過出口的差額。最佳的候選儲(chǔ)備資金便是美國(guó)國(guó)債。

歸功于出口驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)戰(zhàn)略和避免觸發(fā)1997年至1998年亞洲金融危機(jī)的投機(jī)性貨幣襲擊卷土重來， 20世紀(jì)90年代末以來，韓國(guó)、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)積累了為數(shù)巨大的外匯儲(chǔ)備。這些國(guó)家和地區(qū)每個(gè)都持有超過2000億美元的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)更是達(dá)到了3萬多億美元。如此高的美元資產(chǎn)已經(jīng)超越了當(dāng)初填補(bǔ)貿(mào)易余額不足的功能。作為重要的國(guó)民資產(chǎn)，必須以收益率和風(fēng)險(xiǎn)為考量進(jìn)行投資。

但有人指出，即便美元不再受儲(chǔ)備貨幣地位保護(hù)，仍比其他貨幣安全。如果投資者不愿持有歐元、英鎊和日元，難道還有別的選擇嗎？

這一觀點(diǎn)也是錯(cuò)誤的。大型資產(chǎn)組合投資者并不把所有資金押在一種貨幣上，他們會(huì)在不同貨幣和不同金融資產(chǎn)類別之間實(shí)現(xiàn)資金的多樣化配置。如果認(rèn)為美元和美元債券風(fēng)險(xiǎn)增加，他們將改變組合內(nèi)資產(chǎn)的配置。因此，即使美元仍被視為最安全的資產(chǎn)，其需求也會(huì)因人們認(rèn)為其相對(duì)安全性下降而下降。

如果外國(guó)美元債券持有者擔(dān)心美國(guó)狀況的持續(xù)性會(huì)導(dǎo)致利率上升、美元貶值，他們就會(huì)想賣掉美元債券。如果這一情緒蔓延開去，美元價(jià)值和美元債券價(jià)格就可能會(huì)在資產(chǎn)凈持有量不變的情況下雙雙下跌。

美元的真實(shí)貿(mào)易加權(quán)價(jià)值已比十年前下降了25%以上，這還是在歐洲和其他國(guó)家問題頻發(fā)的情況下發(fā)生的。盡管匯率競(jìng)爭(zhēng)力提高了，但美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字仍持續(xù)保持高位。如果在減輕預(yù)期財(cái)政失衡和限制銀行儲(chǔ)備金增長(zhǎng)方面無法取得進(jìn)展，美元資產(chǎn)需求的下降將導(dǎo)致美元更快貶值和美元證券利率升高。