公司地理位置影響其現金股利政策嗎？

蔡慶豐，江逸舟

（廈門大學 經濟學院，福建 廈門361005）

一、引 言

近年來，西方學者開始研究地理因素對資本市場各類參與主體（如基金經理、證券分析師、上市公司高管等）投資決策行為（選股、并購和公司治理等）的影響。Coval和Moskowitz（1999）研究發(fā)現，基金經理與證券分析師對其任職所在地的股票擁有信息優(yōu)勢，并且更偏好持有任職所在地的股票以及位于大城市的上市公司股票；Kang和Kim（2008）研究發(fā)現，并購者更偏好于在本地尋找目標企業(yè)，并從本地并購中獲取較高的收益；Almazan等（2007）發(fā)現，位于產業(yè)集中區(qū)的公司往往會為未來收購其他企業(yè)而保存超額現金。此外，西方學者還研究發(fā)現，公司總部所處地理位置往往影響公司首席執(zhí)行官（CEO）的權利以及公司的董事會構成（Francis等，2007；Knyazeva等，2009）。在較新的研究中，John等（2011）首次將地理因素與公司的現金股利政策聯系在一起，發(fā)現地處偏遠的企業(yè)管理層行為可觀測性較弱，代理沖突更為明顯，因此愿意支付相對較高的現金股利來緩解此類沖突。Kim等（2012）以美國過去40年的選舉數據為樣本，構建表征各州政治資源的政治調整指數（Political Alignment Index，PAI）研究發(fā)現，政治地理（Political Geography）因素會對公司股票的收益產生影響，位于高PAI區(qū)域的公司顯著優(yōu)于位于低PAI區(qū)域的的公司。Gropper等（2013）研究發(fā)現，總部位于擁有參眾兩院委員會主席區(qū)域的銀行股票收益要優(yōu)于其他區(qū)域。越來越多的研究發(fā)現，地理因素及其內涵的信息優(yōu)勢、政治資源、社會關系和商務環(huán)境都會深刻影響企業(yè)的行為，進而影響公司的投融資行為、治理結構與效率、及其股票的風險和定價。①與美國等西方發(fā)達國家相比，中國的地區(qū)發(fā)展很不平衡、區(qū)域差異非常懸殊，地理因素所蘊含的社會經濟信息更為豐富，差異也更為顯著。由此，我們可以合理推論：在中國，地理因素也會對公司金融和資產定價產生影響，并且這種影響可能更為明顯，當然，影響方式可能有所差異。

2011年底，中國證監(jiān)會出臺上市公司分紅新政，規(guī)定首次公開發(fā)行股票的公司必須在招股說明書中細化回報規(guī)劃、分紅政策和分紅計劃，并作為重大事項加以提示；分配政策一經確定，公司不得隨意調整。監(jiān)管層希望通過強化上市公司股利監(jiān)管，推進我國資本市場由“融資市”向“投資市”的轉化。而上市公司股利分紅也一直是我國學者的研究熱點。但國內學者大多從證監(jiān)會新政、公司再融資需求（袁天榮和蘇紅亮，2004）、迎合大股東（黃娟娟和沈藝峰，2007）、降低代理成本（呂長江和周縣華，2005）和信息不對稱（張純和呂偉，2009）等角度解釋公司現金分紅與否或多分少分的原因。在國內資本市場尚處于“新興加轉軌”的背景下，代理沖突可能不是影響上市公司股利政策的主導因素，而大股東利益侵占、再融資需求和融資約束等因素則更多地出現在國內文獻的結論之中。

盡管信息技術的發(fā)展縮小了人類社會的時空間隔，但地理因素造成的市場參與主體之間的信息不對稱卻不可能徹底消除。這種信息不對稱又會進一步影響各類市場參與主體的決策和行為。在美國成熟的資本市場中，地理因素會通過股東—管理層代理沖突的作用機制影響股利政策。那么，在我國資本市場上，上市公司的現金分紅是否受到地理因素的影響，如果是，地理因素又是通過何種途徑作用于公司的股利政策，本文嘗試研究地理因素這個綜合性變量對我國上市公司股利政策的影響。

二、研究方法和數據

（一）研究方法

與美國等西方發(fā)達國家相比，中國的地區(qū)差異更為明顯，城鄉(xiāng)二元結構涇渭分明?？偛课挥谥行某鞘泻涂偛课挥诜侵行某鞘械纳鲜泄局g并不僅僅只存在地理位置上的差異，而是在人才、信息、物流和金融支持等方面有著更為懸殊的差異。而這些因素都會對公司的投資決策、融資選擇、股利政策等產生深刻影響。因此，地理因素不失為分析我國公司現金股利政策較優(yōu)的綜合性變量。

1.變量的選取

（1）地理因素。我們首先考慮中心城市指標（Center）。依照Loughran和Schultz（2005）的定義，如果一個公司的總部處于某中心城市，那么該公司則被認為地處中心。我們參照中國經濟社會發(fā)展研究中心2010年對中國城市經濟競爭力的排名，將內地排名前20位的17座城市（剔除中國的香港、臺北和高雄）定義為中心城市，包括上海、深圳、北京、廣州、蘇州、青島、寧波、無錫、杭州、大連、南京、佛山、重慶、成都、天津、武漢和廈門。如果公司總部位于中心城市，則變量Center為1，否則為0。

另外，我們使用公司距最近中心城市的距離（Distance）②這一變量測度公司位置的偏遠程度。顯然，這一指標與中心城市指標負相關，在實證分析中它們的系數符號相反。

我們使用公司距最近人口密集城市的距離（Distance to Large Population）來度量公司所在地的個人投資者密度，用機構密度（Institution Density）來度量公司所在地機構投資者的密度。前者是指公司所在城市到人口排名前十位城市距離中的最小值。根據2011年中國城市人口排行，前十位的城市有重慶、上海、北京、成都、天津、廣州、周口、哈爾濱、石家莊和濰坊。機構密度則根據公司所在地周邊60公里內機構投資者數目計算得到，這里的機構投資者包括證券公司、基金管理公司、信托投資公司和保險資產管理公司。

為了確保研究結論的穩(wěn)健性，我們在穩(wěn)健性檢驗中選擇所有直轄市和計劃單列市作為中心城市進行檢驗。③

（2）被解釋變量。我們使用公司年平均股息率（DP）測度現金紅利水平。年平均是指2000－2011年這12年間的算術平均數。另外，在穩(wěn)健性檢驗中，我們使用公司財務杠桿（Leverage和long－term Leverage）作為備選因變量。

（3）控制變量。我們主要控制以下可能影響公司股利政策的因素：資產報酬率（ROA）、投資機會（Growth）、企業(yè)自由現金流（FCF）、公司風險（Firm Risk）、公司規(guī)模（Firm Size）、上市年份（List Age）、固定資產比率（FIXRT）以及公司是否與滬深證券交易所同城（Exchange）。

2.模型構建

我們參考John等（2011）的研究思路構造基本模型。模型中將年平均股息率（DP）作為因變量，相關地理因素作為解釋變量。通過判斷模型中Center或Distance的系數符號及其顯著性，分析地理因素以何種方式作用于公司股利政策。具體實證模型如下（Xi代表各控制變量）：

La Portal（2000）認為，作為減少自由現金流的一種手段，現金股利可以有效緩解股東－管理層代理沖突。因此，我們考慮在模型中引入自由現金流沖突的代理變量④及其與地理因素指標的交叉項來驗證自由現金流沖突對地理因素的影響作用。具體實證模型如下：

通過選擇不同類型的地理因素作為解釋變量，我們可以更為全面透徹地分析地理因素對分紅動機的影響。具體實證模型如下：

通過引入地理因素不同的解釋變量，我們得以構建差異化的派生模型。

（二）數據

本文以2000－2011年所有主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板上市公司的現金分紅狀況作為研究對象。上市公司分紅數據與財務指標數據均來自RESSET金融研究數據庫，公司基本資料和基金管理公司辦公地址數據來自 Wind數據庫，中心城市的劃分參照中國經濟社會發(fā)展研究中心2011年研究報告，距離測度使用Google地圖，經濟區(qū)域的劃分參照我國“十一五”規(guī)劃。本文采用SAS9.2統計軟件。表1列示了主要變量的定義。

表1 主要變量定義

三、實證分析及結果

（一）地理因素與現金紅利

我們首先進行單變量分析，比較中心城市公司與偏遠地區(qū)公司的現金紅利政策特征（如表2所示）。與非中心城市相比，地處中心城市的上市公司的現金分紅相對較多，現金分紅差額統計上顯著，且超過非中心城市平均水平的10%。另外，在個人投資者與機構投資者密集的區(qū)域，公司同樣具有較高的現金紅利水平。

表2 地理因素與現金紅利：單變量分析

盡管單變量分析表明地理因素顯著影響公司的股利政策，但我們不能忽視影響股利政策的其他因素。為此，我們通過多元回歸分析控制其他影響因素，評估地理因素對股利政策的作用。主要的多元回歸結果（見表3），與單變量分析一致?，F金紅利水平與中心城市指標（Center）正相關，與距離指標（Distance）負相關。這與John等（2011）基于美國市場的研究結論正好相反。這表明在我國，股東—管理層代理沖突并不是影響公司現金股利政策的主導因素。

表3 地理因素與現金紅利：多元回歸分析（因變量DP）

另外，一些控制變量也顯著。如資產報酬率、固定資產比率和公司規(guī)模與紅利水平呈正向關系，上市年份與紅利水平顯著負相關。此外，我們加入虛擬變量Exchange后，地理因素仍顯著，由此可以排除滬深交易所地理位置的影響。

由于中美兩國在地區(qū)平衡發(fā)展上的差異顯著，加之我國資本市場“新興加轉軌”的特殊性，因此代理沖突并不是引致地理因素影響上市公司股利政策的主要原因，而中國的地區(qū)發(fā)展不平衡導致的投融資環(huán)境差異更有可能是主導因素。我們認為，位于中心大城市的上市公司擁有較為多元化的融資渠道，除了股權融資外，還可以通過債務融資、信托計劃、私募股權等方式籌集資金，包括發(fā)行企業(yè)債券、可轉債、集合信托和融資租賃等，因此，對于留存收益的需求相對較少。而地處偏遠地區(qū)的上市企業(yè)融資渠道相對較窄，加之財務人員素質普遍不高，難以勝任較為復雜的融資操作，一般很難通過債務融資等其他融資手段籌集資金。同時由于內部融資成本低且方便快捷，留存收益便成為公司融資的首選，所以，許多地處偏遠的上市公司采取不分配或少分配的股利政策。

（二）自由現金流沖突對地理因素作用的影響

我們進一步分析當企業(yè)面臨自由現金流沖突時地理因素對現金股利政策的影響是否會改變。我們使用Lang等（1991）的企業(yè)自由現金流指標（FCF）和反映公司投資機會的凈利潤增長率指標（Growth）來測度公司自由現金流沖突，擁有高額自由現金流但投資機會有限的公司被認為具有多分配現金股利的傾向。

由表4可知，加入自由現金流沖突代理變量后，⑤中心城市指標（Center）與距離指標（Distance）系數的符號和顯著性均未改變，這表明地理因素對現金股利政策的作用方向并未因此而發(fā)生變化。在列（1）和列（3）中，FCF的系數符號顯著為正，證實了高自由現金流水平下存在多發(fā)股利的效應，又由于地理因素指標（Center、Distance）與其交叉項（Center×FCF、Distance×FCF）系數符號相反且均顯著，高自由現金流水平下多發(fā)股利的效應對處于中心城市上市公司的影響較小。而列（2）和列（4）中，Growth及其與地理因素指標（Center、Distance）交叉項（Center×Growth、Distance×Growth）的系數均不顯著，說明在國內，無論是直接還是間接，企業(yè)成長性對股利政策的影響均不明顯。究其原因，我們認為是我國上市公司業(yè)績波動太過劇烈所致。但總的來說，當公司面臨較為嚴重的自由現金流沖突時，地理因素對公司股利政策的影響會減弱。這是因為上市公司地處中心城市會相對多發(fā)股利，而自由現金流沖突帶來的現金股利增量效應在非中心城市更為顯著，部分彌補了非中心城市較少分紅的不足，縮小了由于地理因素造成的分紅水平差距。之所以自由現金流沖突會產生這種影響，我們認為是因為當公司擁有高額自由現金流時，無論是中心城市企業(yè)還是偏遠地區(qū)企業(yè)，保留較高留存收益都沒有太大必要，而往往偏遠地區(qū)企業(yè)受地理因素影響未分配利潤更多，因此，由自由現金流沖突所引致的現金股利增量效應更為顯著。這一結果也間接驗證了由地理差異導致的融資約束是影響我國上市公司股利政策的重要因素之一。

表4 現金紅利與地理因素：自由現金流沖突（因變量DP）

（三）地理因素作用機制

我們分別從投資者環(huán)境和融資環(huán)境兩個方面探討地理因素的作用機制。

1.投資者環(huán)境：個人投資者與機構投資者密度

我們首先從地理因素導致的投資者環(huán)境差異考察其作用機理。從中心城市的選取結果來看，中心城市具有人口密度高的特征，并且擁有較多的機構投資者。因此，我們考察地理因素對紅利的影響是否可以歸因于中心城市的人口密度高以及為數眾多的機構投資者。我們分別用反映個人投資者密度和機構投資者密度的變量作為解釋變量進行檢驗。如表5所示，距最近人口密集城市的距離與機構投資者密度的估計系數均在10%水平上顯著為正，說明個人投資者與機構投資者密度越大，公司越傾向于采取更高水平的現金股利政策。正如Coval和Moskowitz（1999）研究指出，機構投資者與證券分析師對其任職所在地的股票擁有信息優(yōu)勢，也更偏好持有任職所在地和位于中心城市的上市公司股票。在我國，機構投資者大多集中在深圳、上海和北京等中心城市。投資經理更偏好中心城市的上市公司，這也使上市公司為了迎合機構投資者的收益要求，更多地發(fā)放現金股利。

表5 地理因素作用的歸因分析：投資者環(huán)境（因變量DP）

另外，我們考慮每個中心城市對股利政策的影響，結果表明13個城市中有7個城市（深圳、上海、北京、重慶、南京、武漢、寧波）的地理因素顯著影響所在地公司股利政策，這些城市或者是全國金融中心（上海、深圳、北京），或者是區(qū)域金融中心（重慶、南京、武漢、寧波）。

2.融資環(huán)境：融資渠道差異及監(jiān)管要求

與美國的發(fā)達金融市場和較為均衡的金融資源分配不同，在中國，除了商業(yè)銀行的分支機構外，能為實體企業(yè)提供直接資金融通的證券公司、信托公司和PE公司大多位于中心城市。而地理上的接近有利于消解投融資雙方之間的信息不對稱，緩解融資約束。由于中心城市融資機構密集，總部接近中心城市的公司融資選擇相對較多，其對留存收益、再融資的需求相對較少，可以通過發(fā)債、私募融資或信托計劃等方式融通資金，因而可分紅資金相對較多。

此外，我國監(jiān)管層也通過行政法規(guī)影響公司現金紅利政策，其中影響較大的是證監(jiān)會2008年提出的上市公司再融資的條件為“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%”，由此將現金股利政策與再融資直接聯系起來。我們認為，“再融資”對于中心城市與非中心城市的上市公司而言其重要性并不相同。偏遠地區(qū)上市公司的直接融資手段匱乏，對再融資的需求更強，更有意愿滿足監(jiān)管當局的再融資要求，與再融資相關的行政法規(guī)促使偏遠公司多發(fā)股利的效果會更為明顯。

我們構建實證模型對上述命題進行檢驗。首先按照地理位置將上市公司分為兩組（中心城市與非中心城市），隨后引入政策因素的代理變量Politic作為兩組的解釋變量，當分紅時間窗口位于政策生效的2009－2011年，其值取1，否則取0。另外，考慮到Politic這一變量帶有明顯的時間特征，為了減少股價估值高低的干擾，我們選用股息支付率（Divprt）作為因變量，具體實證模型如下：

表6 地理因素作用的歸因分析：再融資監(jiān)管政策的影響（因變量Divprt）

實證結果證實了與再融資相關的行政法規(guī)對偏遠公司的影響更為明顯，會督促其相對多發(fā)現金紅利。但由于地理因素的整體影響效果仍是中心城市現金分紅相對較多，監(jiān)管政策并未在地理因素影響公司現金紅利中占據主導地位。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.中心城市的其他定義

為了確保研究結論的穩(wěn)健性，我們按照其他規(guī)則定義中心城市。我們將所有直轄市和計劃單列市定義為中心城市，檢驗結果表明：在重新選擇中心城市之后，實證分析結果并沒有發(fā)生明顯變化，結論基本不變。

2.財務杠桿與地理因素

John等（2011）提到，地處偏遠的公司面對管理層—股東代理沖突時，會選擇較高的財務杠桿，債務比例平均高出中心城市公司20%。而在穩(wěn)健性檢驗中，我們發(fā)現地理因素與公司的財務杠桿并無顯著相關性，這進一步說明緩解管理層—股東代理沖突并非我國上市公司在制定股利政策時考慮的主要因素。

四、結論與進一步分析

美國地區(qū)發(fā)展平衡，中心城市和非中心城市的差距并不明顯，地理因素主要通過信息不對稱和不完全契約機制影響上市公司的股利政策。這就表現為為了緩解信息不對稱導致的投資者和管理層之間的利益沖突，地處非中心城市的上市公司高管愿意支付相對較多的現金股利。而中國的地區(qū)發(fā)展很不平衡，中心城市和非中心城市的商務環(huán)境、金融資源、社會關系、人力資本和信息不對稱程度差距懸殊，由此，地理因素對上市公司股利決策的影響機制必然有別于美國。

本文實證研究了我國市場中地理因素對我國上市公司股利政策的影響，結果表明地處中心城市的上市公司愿意分配更多的現金股利。在我國，股東—管理層代理沖突并非影響公司現金股利政策的主導因素，反而是地理因素及其引致的商務環(huán)境、金融基礎、人力資源和融資渠道等因素的影響更為顯著。同時，在自由現金流沖突的影響下，地處中心城市的上市公司更多地發(fā)放股利的效應會在一定程度上減弱。這表明當公司擁有高額經營現金凈流量時，無論是中心城市企業(yè)還是偏遠地區(qū)企業(yè)保留較高留存收益都沒有太大必要，此時偏遠地區(qū)公司股利發(fā)放的增量效應會更加明顯。此外，我們還發(fā)現，中心城市中深圳市的地理因素作用最為明顯，其上市公司分紅水平最高，這可能與區(qū)內企業(yè)更容易形成規(guī)范的公司治理機制和較強的股東回報意識有關。另外，處于東部和南部沿海區(qū)域的上市公司具有相對較高的現金紅利水平，表明該區(qū)域內中心城市積聚效應更強且輻射范圍更大。

我們還分別從投資者和融資方兩個角度考察地理因素對公司現金紅利政策的作用機制。從投資者角度分析，個人投資者與機構投資者密度越大，公司越傾向于采取高水平的現金股利政策，我們認為這是因為投資者更偏好配置地緣較近的上市公司，從而使位于人口和機構密集的中心城市的上市公司更有壓力去迎合投資者的收益要求，進而更多地發(fā)放現金股利；從融資方角度分析，我們認為中心城市投資機構密度較高，從而使所處公司對留存收益（內部融資）的需求相對較弱，因而相對多發(fā)股利。此外，我國上市公司分紅與再融資的相關法規(guī)同樣也會影響上市公司的融資渠道，而再融資對地處偏遠且融資渠道匱乏的公司而言無疑是一種難得的直接融資手段，因而偏遠公司更有意愿滿足監(jiān)管當局的再融資要求，這會間接促使他們多發(fā)現金紅利。但是，由于地理因素的整體影響效果仍是中心城市現金分紅相對較多，因而，監(jiān)管政策的影響機制并未在地理因素影響公司現金紅利中占據主導性地位。

注釋：

①近年來，越來越多的學者關注政治關聯和社會關系對資本市場各類參與者（基金經理、證券分析師和公司高管）行為的影響（Cohen等，2008、2010；Engelberg等，2012；Hochberg等，2007）。我們認為，政治關聯和社會關系往往與地理因素緊密相關。除了包含有形的商務環(huán)境、人力資源、金融資源以外，地理因素還包含無形的社會關系（含政治關聯）、信息資源等。

②距最近中心城市的距離（Distance）是指目標城市到17個選定中心城市距離集中的最小值。如距廣東省汕頭市最近的是福建省廈門市，而非同省的深圳市。

③直轄市和計劃單列市包括上海、北京、重慶、天津、哈爾濱、長春、沈陽、濟南、南京、杭州、廣州、武漢、成都、西安、大連、青島、寧波、廈門、深圳、蘇州這20座城市。

④我們使用兩個指標來測度公司自由現金流沖突，分別是企業(yè)自由現金流指標（FCF）和公司凈利潤增長率指標（Growth）。

⑤自由現金流沖突代理變量包括經營現金凈流量指標（FCF）和銷售凈利潤增長率指標（Growth）及其各自與地理因素指標的交叉項（Center×FCF、Center×Growth、Distance×FCF和Distance×Growth）。

[1]黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要：來自中國上市公司的經驗數據[J].會計研究，2007，（8）：36－43.

[2]呂長江，周縣華.公司治理結構與股利分配動機：基于代理成本和利益侵占的分析[J].南開管理評論，2005，（3）：9－17.

[3]袁天榮，蘇紅亮.上市公司超能力派現的實證研究[J].會計研究，2004，（10）：63－70.

[4]張純，呂偉.融資約束與現金股利[J].金融研究，2009，（7）：81－94.

[5]Almazan A，De Motta A，Titman S，et al.Financial structure，liquidity and firm locations[R].NBER Working Paper No.13660，2007.

[6]Coval J，Moskowitz T.Home bias at home：Local equity preference in domestic portfolios[J].Journal of Finance，1999，54（6）：2045－2073.

[7]Francis B，Hasan I，John K，et al.Geography and CEO pay[R].New York University Working Paper，2007.

[8]Gropper D，Jahera J，Park J.Does it help to have friends in high places？Bank stock performance and congressional committee chairmanship[J].Journal of Banking ＆Finance，2013，37（6）：1986－1999.

[9]John K，Knyazeva A，Knyazeva D.Does geography matter？Firm location and corporate payout policy[J].Journal of Financial Economics，2011，101（3）：533－551.

[10]Kang J，Kim J.The geography of block acquisitions[J].Journal of Finance，2008，63（6）：2817－2858.

[11]Kim C，Pantzalis C，Park J.Political geography and stock returns：The value and risk implications of proximity to political power[J].Journal of Financial Economics，2012，106（1）：196－228.

[12]Knyazeva A，Knyazeva D，Masulis R.Local director talent and board composition[R].University of Rochester Working Paper，2009.

[13]La Porta R，Lopez－de－Silanes F，Shleifer A，et al.Agency problems and dividend policies around the world[J].Journal of Finance，2000，55（1）：1－33.

[14]Lang L，Stulz R，Walkling R.A test of the free cash flow hypothesis：The case of bidder returns[J].Journal of Financial Economics，1991，29（2）：315－335.

[15]Loughran T，Schultz P.Liquidity：Urban versus rural firms[J].Journal of Financial Economics，2005，78（2）：341－374.