金字塔持股結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)研究述評(píng)

（西安財(cái)經(jīng)學(xué)院 陜西西安710100）

金字塔持股結(jié)構(gòu)是La Porta在1999年首先提出的，金字塔結(jié)構(gòu)是指企業(yè)集團(tuán)的控股結(jié)構(gòu)為金字塔型，終極控制性大股東位于金字塔頂端，上市公司位于金字塔最底層，兩者之間還有多層公司位于其中，而這些公司也在位于金字塔最頂層的控制性股東的控制之下?？刂菩怨蓶|通過這種關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)來控制金字塔最底層的上市公司，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離，即以較少的股份達(dá)到控制上市公司的目的。此后，國(guó)內(nèi)外關(guān)于金字塔持股結(jié)構(gòu)的研究層出不窮，研究表明，金字塔持股結(jié)構(gòu)與股東行為、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效都有一定關(guān)系。本文對(duì)金字塔持股結(jié)構(gòu)的有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行整理和分類。

一、金字塔持股結(jié)構(gòu)的普遍存在性

金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在于世界上大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)，尤其是在家族企業(yè)和集團(tuán)企業(yè)中占大多數(shù)。La Porta研究表明，在東亞27個(gè)國(guó)家的20個(gè)最大公司中有27%的公司是由終級(jí)控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)來控制的；Claessens等（2000）對(duì)東亞 9個(gè)國(guó)家和地區(qū)的2 980家上市公司進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果表明超過1/3的上市公司的終級(jí)控制人構(gòu)建了金字塔結(jié)構(gòu)。Faccio（2002）對(duì)西歐 13個(gè)國(guó)家的 5 232家公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)終級(jí)控制人主要通過構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司實(shí)施控制。上海證券交易所研究中心（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，90.19%的民營(yíng)上市公司采用了金字塔結(jié)構(gòu)。劉芍佳等（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)在我國(guó)國(guó)有上市公司中較為普遍，其中75.6%是由政府通過金字塔持股結(jié)構(gòu)實(shí)施間接控制。

二、金字塔持股結(jié)構(gòu)與股東行為

位于金字塔結(jié)構(gòu)頂端的終極持股者是企業(yè)內(nèi)最大股東，終極控制人通過控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離達(dá)到以較少的股份控制鏈條企業(yè)的目的。國(guó)內(nèi)外關(guān)于金字塔中股東行為的研究可以分為兩個(gè)方面：掏空行為和支持行為。

Joson、La Porta&Shleifer（2000）將大股東通過種種手段非法掠奪上市、侵占中小股東利益的行為定義為掏空（Tunneling）。Johnson 等（2000）認(rèn)為控制性股東在金字塔結(jié)構(gòu)下通過將底層公司的資金通過股權(quán)回購(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價(jià)等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手里，以侵占外部小股東利益的行為定義為“隧道行為”。La Porta等（1990）對(duì)27個(gè)國(guó)家的樣本研究后發(fā)現(xiàn)股東的隧道行為與企業(yè)法律環(huán)境息息相關(guān)，法律保護(hù)環(huán)境越差，股東的掏空行為就越嚴(yán)重。這一點(diǎn)在 Claessens等（2000）的研究中得到證明。在國(guó)內(nèi)，也有很多學(xué)者對(duì)終極控股者的掏空行為進(jìn)行研究。劉峰、賀建剛、魏明海（2004）通過對(duì)五糧液的案例研究發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)保護(hù)小股東利益的法律機(jī)制仍不完善，大股東控制更多地導(dǎo)致了侵害小股東利益的隧道行為。韓志麗（2007）對(duì)2001-2004年我國(guó)492家上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。驗(yàn)證了在確?？刂茩?quán)的情況下控制性股東所持有的現(xiàn)金流權(quán)越小其隧道挖掘越嚴(yán)重，當(dāng)投資者保護(hù)較好時(shí)，即使控制性股東持有的現(xiàn)金流權(quán)較小，其隧道挖掘也不嚴(yán)重。也有部分學(xué)者認(rèn)為，控制性股東除了有掏空行為，也會(huì)有支持行為，F(xiàn)riedman、Joson&Mitton（2003）認(rèn)為，控制型股東并不總是掏空上市公司，他們也有“支持”上市公司的行為，大股東對(duì)上市公司的“掏空”和“支持”行為是對(duì)稱的。Riyanto 和Toolsema（2003）注意到終極所有者不僅會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施隧道挖掘以剝削外部股東而且會(huì)在金字塔成員企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境時(shí)使用自己的資金支持該企業(yè)擺脫困境。他們通過構(gòu)建理論模型進(jìn)一步證明正是終極所有者的隧道挖掘和支持行為的共同存在才能合理解釋金字塔企業(yè)產(chǎn)生的原因。Friedman（2003）等指出的支持行為的出現(xiàn)主要是由于終極所有者希望處于困境的成員企業(yè)繼續(xù)生存以保留未來實(shí)施隧道挖掘的機(jī)會(huì)。綜上所述，金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金權(quán)的分離，一定程度上導(dǎo)致了終極控制人對(duì)于外部股東利益的掏空行為，在制度環(huán)境差或是企業(yè)面臨危機(jī)時(shí)，企業(yè)也會(huì)有支持行為。

三、金字塔持股結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

理論界普遍認(rèn)為在金字塔結(jié)構(gòu)中大股東控制對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選取有三種影響效應(yīng)，即負(fù)債的股權(quán)非稀釋效應(yīng)、負(fù)債的控制效應(yīng)和負(fù)債的破產(chǎn)效應(yīng)，現(xiàn)有的研究也多是基于這三個(gè)效應(yīng)進(jìn)行的。國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)企業(yè)實(shí)際，對(duì)金字塔持股結(jié)構(gòu)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)做了聯(lián)系，孫?。?005，2008）從終級(jí)控制人的角度分析了終級(jí)控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)系，通過構(gòu)建模型證明了存在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的公司，其負(fù)債比例高于不存在分離的公司，終級(jí)控制人選擇債務(wù)融資是為了通過增加負(fù)債獲得更多可控制的資源并從中獲得控制權(quán)私利。韓亮亮等（2008）研究了終級(jí)股東控制和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，結(jié)果表明終級(jí)股東控制權(quán)一致性與總資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率顯著正相關(guān)，終級(jí)股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與總資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。此外，韓亮亮等（2009）還從內(nèi)部資本市場(chǎng)融資替代效應(yīng)的角度進(jìn)行了研究，結(jié)果表明上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜性與全部非銀行借款率及短期銀行借款率顯著正相關(guān)。李增泉（2008）等研究認(rèn)為在我國(guó)民營(yíng)上市公司中金字塔結(jié)構(gòu)具有債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)，他們發(fā)現(xiàn)金字塔層級(jí)與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，與銀行借款、短期借款和長(zhǎng)期借款也呈正相關(guān)關(guān)系。劉德運(yùn)、盧石兵（2012）從財(cái)務(wù)政策角度出發(fā)，分析金字塔結(jié)構(gòu)下多元化投資與公司資本結(jié)構(gòu)政策的關(guān)系，結(jié)論顯示，多元化程度低的上市公司較多元化程度高的上市公司更傾向于采取負(fù)債經(jīng)營(yíng)政策；多元化程度高的上市公司其多元化程度與負(fù)債經(jīng)營(yíng)政策呈正相關(guān)關(guān)系，但都不顯著。綜上所述，企業(yè)在金字塔結(jié)構(gòu)下傾向于負(fù)債式經(jīng)營(yíng)。終極控制者通過外部負(fù)債可以控制更多的資源，而企業(yè)的績(jī)效與企業(yè)負(fù)債程度呈正相關(guān)。

四、金字塔持股結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益水平主要表現(xiàn)在盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是復(fù)雜的，因行業(yè)、地區(qū)等差異，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論有多種。對(duì)于研究的切入點(diǎn)，國(guó)外學(xué)者從內(nèi)部人控制和股權(quán)集中度角度來考察其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者則傾向于從股權(quán)性質(zhì)的角度來分析其與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。金字塔持股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效有一定的影響。謝玲芳等（2005）在對(duì)2003年底滬深兩市的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)及其分離系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響實(shí)證研究基礎(chǔ)上，得出現(xiàn)金流權(quán)的增加有利于企業(yè)價(jià)值的提高，現(xiàn)金流權(quán)小而投票權(quán)過大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東侵占小股東利益更為便利，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。王鵬等（2006）研究了控股股東控制權(quán)（即投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)）對(duì)公司績(jī)效的影響，結(jié)果表明控股股東的控制權(quán)有負(fù)的“侵占效應(yīng)”，現(xiàn)金流權(quán)有正的“激勵(lì)效應(yīng)”；控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”強(qiáng)于現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”，隨著兩者分離程度的增加，公司績(jī)效將下降。鄒平等（2007）指出在其他條件不變的情況下企業(yè)價(jià)值與最終控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)之間顯著正相關(guān)而與控制權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。然而，也有學(xué)者認(rèn)為，金字塔持股結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效并無關(guān)系，賴建清等（2007）通過分析滬深股市2002年1 085家上市公司，認(rèn)為最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離程度不影響公司績(jī)效。

五、金字塔持股結(jié)構(gòu)研究新方向

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，企業(yè)面臨的外部環(huán)境和內(nèi)部核心能力的培養(yǎng)都發(fā)生了變化，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)方式和競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)也發(fā)生轉(zhuǎn)移，企業(yè)內(nèi)持股結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的影響更為廣泛和深遠(yuǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)金字塔持股結(jié)構(gòu)的研究?jī)A向于將其與企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略結(jié)合，尤其在家族企業(yè)及企業(yè)集團(tuán)中，大股東偏好通過金字塔結(jié)構(gòu)持股，從而控制大量的公司并獲取豐厚利潤(rùn)，在擴(kuò)張的過程中通常將企業(yè)之間整合實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。新的研究方向是將金字塔結(jié)構(gòu)的寬度與多元化進(jìn)行聯(lián)系，并考量橫向多元化與縱向多元化分別對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，旨在驗(yàn)證在金字塔結(jié)構(gòu)下，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效是否有積極作用。