投資更多的是一門技術

塞巴斯蒂安·馬拉比

老虎基金的投資決策主要由羅伯遜做出，其中基金在21年中有17年上漲。由于老虎基金主要是投資于股票，而理論研究表明，任何投資者在股票投資領域都不可能有持續(xù)的優(yōu)秀表現(xiàn)，那么這個數(shù)字就顯得更為難能可貴。

有些人認為之所以取得這么優(yōu)異的成績，只不過因為羅伯遜的運氣比別人好。根據(jù)概率理論，如果有1000個人擲硬幣、每個人擲21次，正面出現(xiàn)17次或更多的人數(shù)不會超過4個。鑒于羅伯遜的超常表現(xiàn)，這意味著羅伯遜擁有其他人不具備真實技能的概率超過99.6%。

根據(jù)巴菲特的觀點，如果曾為羅伯遜工作過的基金經(jīng)理在離職后繼續(xù)表現(xiàn)良好，就表明他們從羅伯遜身上學到了東西，而羅伯遜的投資業(yè)績也可以毫無疑問地歸于其獨有的技能，這樣就可以證明羅伯遜出現(xiàn)0.4%小概率事件是否僅僅因為運氣極佳。

自1987年以來，亨尼斯集團一直收集有關對沖基金的數(shù)據(jù)。在36只由2000年以前為羅伯遜工作過的人運作的對沖基金中，亨尼斯集團有其中一半基金的月數(shù)據(jù)，其中有兩個已經(jīng)破產(chǎn)的基金，所以不存在混淆對沖基金業(yè)績統(tǒng)計資料的“生存者偏差”。此外，由于老虎基金員工所管理的對沖基金傾向于投資股票，而不是流動性較差的貸款或不在交易所交易的衍生工具，所以其所投資資產(chǎn)的全部價格都可以在市場中有所反映，這最大限度地減少了“平滑偏差”，這種偏差的產(chǎn)生是因為對沖基金很少根據(jù)市場價格計算投資組合的價值。為了反映價格的迅速、純粹變動，流動性較差的貸款或者衍生工具的結果有可能進行調整。

亨尼斯集團制做的老虎基金員工對沖基金指數(shù)（下稱“老虎指數(shù)”）表明，這些人在股票投資方面確實存在某些特殊的技能。

第一個令人吃驚的發(fā)現(xiàn)是，老虎指數(shù)上漲幅度顯著大于標普500指數(shù)。 2000—2008年間，該指數(shù)每年的回報率為11.9%，包括2008年下跌20%的極端情況，而標普500指數(shù)同期平均每年下跌5.3%；該指數(shù)的漲幅也大于亨尼斯的普通對沖基金指數(shù)（每年僅增長4.8%）和多空股權投資型對沖基金指數(shù)（平均每年增長4.4%），而多空股權投資型對沖基金指數(shù)和老虎員工們的風格一致。

老虎指數(shù)的驕人業(yè)績表明，羅伯遜確實將某種優(yōu)勢傳授給了他的門徒，這也就是說，他在1980-2000年間的回報率靠的是技能，而不是單純的運氣。但這不是唯一的理由。

可以想象，老虎基金員工的基金可能是通過承擔額外的風險而實現(xiàn)了高收益，如果是這樣，就沒有什么了不起。老虎指數(shù)夏普比率為1.42，也就是說，風險調整后的回報大大高于任何基準，例如亨尼斯普通對沖基金指數(shù)的夏普比率僅為0.59。

但是，對沖基金可以像資金不足的保險公司一樣操縱夏普比率，那么結果又會如何呢？例如，基金可以賣出針對市場極度波動的保險期權，保險公司可以數(shù)月甚至數(shù)年從這些期權收取保費，取得穩(wěn)定的、超出市場的回報。但總有一天，市場的極度波動會出現(xiàn)，那時基金就會破產(chǎn)。理論上講，不道德的對沖基金經(jīng)理可能故意利用這種隱藏的風險，寄希望于小概率事件，即可能數(shù)年都不會出現(xiàn)極度波動，那么他們就可以在極度波動出現(xiàn)之前大發(fā)橫財，但老虎基金的結果表明運用這種戰(zhàn)略的可能性微乎其微。首先，賣出期權不是老虎投資的主要形式，而且老虎基金對那些類似于出售保險的交易也不擅長。其次，亨尼斯的數(shù)據(jù)所涵蓋的期間包括了2008年底，而那個時期市場極度波動，資金不足的類保險型基金面臨倒閉。因此，老虎員工基金的高夏普比率是真正技能的證明，而不是狡猾的出售保險的產(chǎn)物。

確定超額利潤是一件很難的事，而且不完美的數(shù)據(jù)只能給出不完美的結論。但是，大量證據(jù)充分證明，羅伯遜和他的門徒都有真本事，何況他們是在一個號稱超額利潤不可能實現(xiàn)的領域內投資。