政策不確定性與企業(yè)投資行為＊
——基于省級(jí)地方官員變更的實(shí)證檢驗(yàn)

賈 倩，孔 祥，孫 錚

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海200433）

一、引 言

Acemoglu等（2001）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)家治理、法律秩序等制度因素在國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中起重要的作用。中國(guó)改革開放30年來(lái)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，一些學(xué)者從“制度紅利”角度解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)原因，強(qiáng)調(diào)了中央政府、地方政府、企業(yè)的互動(dòng)關(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能動(dòng)作用。我國(guó)中央政府在政治上集權(quán)（如地方官員任命），但在經(jīng)濟(jì)上向地方分權(quán)（如區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策制定），并運(yùn)用有效治理手段增強(qiáng)地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)。例如，激勵(lì)地方官員基于財(cái)政收入最大化、政治晉升（Li和Zhou，2005）等目的追求地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

“制度紅利”有關(guān)理論方面，Xu（2011）概括指出：在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，政府對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有雙重作用。一方面，在資本市場(chǎng)政府對(duì)資源分配和投資者保護(hù)機(jī)制建立具有作用，體現(xiàn)了政府的“援助之手”；另一方面，中央政府和地方政府控制大多數(shù)上市公司，國(guó)有上市公司的多種經(jīng)濟(jì)行為包括私有化進(jìn)程（夏立軍和陳信元，2007）、IPO和再融資資源分配（Chen和Yuan，2004）、投資決策（Chen等，2011）、管理層薪酬制定（陳冬華等，2005）等均受到政府的干預(yù)，體現(xiàn)了政府的“干預(yù)之手”。政府過多干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)阻礙市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)育（Rajan和Zinglas，2003）。

關(guān)于政府治理作用國(guó)內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)已有部分證據(jù)，如張軍和高遠(yuǎn)（2007）認(rèn)為，官員的任期限制和異地交流制度總體上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正面的推動(dòng)作用，具體表現(xiàn)為官員任期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)U形關(guān)系，官員的異地交流對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有積極影響，但這個(gè)影響在地區(qū)之間（尤其是東西部之間）存在明顯的差異，東部的影響大于中西部，支持了“援助之手”的結(jié)論。而“掠奪之手”的觀點(diǎn)也有文獻(xiàn)支撐，如王賢彬等（2009）發(fā)現(xiàn)，省長(zhǎng)、省委書記更替對(duì)轄區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的負(fù)面影響，這種影響的程度因地方官員更替頻率、更替的地方官員年齡等因素的不同而不同；地方官員更替主要影響轄區(qū)的短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而非長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

但過去國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究都著眼于省級(jí)經(jīng)濟(jì)層面，這樣基于微觀企業(yè)層面分析政府治理，尤其是官員更替，可以為“制度紅利”有關(guān)研究提供全新的視角。以往國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)投資的研究通常從企業(yè)管理層與外部股東信息不對(duì)稱、代理沖突角度解釋企業(yè)投資水平，忽視了政府和管制的作用，只有部分文獻(xiàn)將地方政府政策制定納入了分析框架。例如，Xu等（2010）基于民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司層面的不確定性可以顯著降低民營(yíng)企業(yè)當(dāng)期投資水平。辛清泉等（2007）基于企業(yè)集團(tuán)形式，辛清泉等（2007）基于管理層薪酬管制以及Chen等（2011）基于管理層政治身份分別考察了國(guó)有企業(yè)投資行為的決定因素和經(jīng)濟(jì)后果。

同時(shí)，海外學(xué)者結(jié)合模型和實(shí)證，分析了宏觀政策波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。Bernanke（1983）基于微觀層面構(gòu)造模型，發(fā)現(xiàn)在政策不確定時(shí)企業(yè)將更為審慎，并緊縮投資。而Rodrik（1991）基于宏觀層面的模型論證了政治因素不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)赝顿Y水平降低。Bloom等（2009）更是將宏觀經(jīng)濟(jì)不確定變量納入經(jīng)濟(jì)周期的函數(shù)中。不僅如此，國(guó)外實(shí)證結(jié)果也符合以上模型推演，跨囯研究顯示，政治波動(dòng)是造成各國(guó)投資水平差異的重要原因。但是這些海外文獻(xiàn)并沒有準(zhǔn)確測(cè)度政策不確定性，度量指標(biāo)通常有內(nèi)生性（Bernanke，1983）。綜上所述，本文試圖借鑒我國(guó)省級(jí)官員變更這一自然實(shí)驗(yàn)事件，研究政府政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)投資行為的影響。由于我國(guó)的省級(jí)官員變更時(shí)點(diǎn)及結(jié)果由中央政府決定，相對(duì)于地方企業(yè)的財(cái)務(wù)決策具有外生性，因此，可以在控制制度環(huán)境差異的同時(shí)，在研究設(shè)計(jì)上減小以往國(guó)外文獻(xiàn)存在的內(nèi)生性問題。我們實(shí)證發(fā)現(xiàn)，本省官員變更帶來(lái)的政策不確定性會(huì)顯著減少當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資，且該結(jié)果主要體現(xiàn)在省級(jí)政府控制的國(guó)有企業(yè)中。另外，管理層的政治身份和政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以起到提前獲取政策信息的作用，從而減輕區(qū)域政策不確定帶來(lái)的影響。進(jìn)一步驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，政策不確定性可以改變投資者對(duì)上市公司的定價(jià)，表現(xiàn)為地方官員變更當(dāng)年本地企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率顯著提高。

本文的結(jié)論具有以下參考價(jià)值：一方面，本文是最初用實(shí)證結(jié)果說(shuō)明政治過程（這里指官員換屆）會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響（Julio和Yook，2012），揭示了政治過程的經(jīng)濟(jì)后果以及傳遞路徑，并且我們深入論證了政府政策對(duì)于不同類型企業(yè)的作用存在差異；另一方面，過去針對(duì)我國(guó)“制度紅利”的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于官員異地交流以及任期限制如何作用于地方經(jīng)濟(jì)存在分歧，而本文可以從微觀企業(yè)層面佐證官員變更在短期內(nèi)會(huì)引發(fā)政策的不確定性。

二、理論分析

（一）制度背景：經(jīng)濟(jì)分權(quán)、地方官員治理與區(qū)域政策制定

我國(guó)中央政府在經(jīng)濟(jì)上實(shí)行分權(quán)治理機(jī)制（Xu，2011），將發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的自主權(quán)下放給各省、市級(jí)政府；同時(shí)，地方省級(jí)官員的培養(yǎng)、任命、調(diào)換由中央政府統(tǒng)一安排，而地方官員所在省市的相對(duì)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)是影響官員政治晉升的重要因素（Li和Zhou，2005）。因此，各級(jí)地方政府官員基于政治晉升或本地財(cái)政收入最大化，有強(qiáng)烈發(fā)展本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)，最終形成了省、市、縣級(jí)等各層次地方政府的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)格局，自下而上地推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

分權(quán)的制度安排影響了中央政府對(duì)地方政府官員的治理模式：分權(quán)雖然減少了信息由底層（如省、市級(jí)政府）到高層（如中央政府）的轉(zhuǎn)移成本，但不可避免會(huì)造成地方官員的委托代理問題，增加潛在的代理成本。因此，我國(guó)在治理地方官員上也制定了相應(yīng)的措施，如我國(guó)1982年采用的官員退休制度和1990年施行的高級(jí)官員異地任職制度。根據(jù)王賢彬等（2009）的描述性統(tǒng)計(jì)，1979-2006年，我國(guó)每年都有省長(zhǎng)、省委書記的更替，省級(jí)主要官員更換次數(shù)為385次，平均每年13.75次。我國(guó)中央政府對(duì)地方官員的這些治理措施造成官員的任期長(zhǎng)短、離職去向、來(lái)源均有顯著不同，影響了官員制定本地政策的能動(dòng)性和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如張軍和高遠(yuǎn)（2007）發(fā)現(xiàn)，省級(jí)官員的任期限制和異地交流對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展有正面影響；王賢彬和徐現(xiàn)祥（2008）發(fā)現(xiàn)，有中央部委背景的官員任省長(zhǎng)和書記對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響效應(yīng)弱于來(lái)自地方調(diào)任的官員。

以上文獻(xiàn)主要基于區(qū)域發(fā)展層面分析官員變更的經(jīng)濟(jì)后果，但省級(jí)區(qū)域?qū)用娴臄?shù)據(jù)難以對(duì)背后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯進(jìn)行細(xì)致的考察。而本地上市公司日益成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分：一方面，其財(cái)務(wù)行為受到了當(dāng)?shù)卣叩挠绊懀貏e是稅收政策、雇員政策、行業(yè)保護(hù)和準(zhǔn)入政策、國(guó)有企業(yè)私有化政策等；另一方面，企業(yè)的投資規(guī)模、經(jīng)濟(jì)績(jī)效也顯著影響了本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，受到當(dāng)?shù)毓賳T重視。區(qū)域經(jīng)濟(jì)與當(dāng)?shù)厣鲜泄鞠嗷ビ绊?，本文從本地官員變更事件和上市公司層面出發(fā)，探討官員更替對(duì)上市公司財(cái)務(wù)行為的影響。

（二）地方官員變更、區(qū)域政策不確定性與本地企業(yè)投資行為

地方官員變更提高了區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策的不確定性與不連貫性，主要體現(xiàn)在兩個(gè)維度：首先，不同的地方官員在制定區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策上具有異質(zhì)性，在中央對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施分權(quán)的背景下，地方官員有能力自主制定區(qū)域發(fā)展政策。由于發(fā)展環(huán)境、工作經(jīng)歷、個(gè)人偏好等差異，不同政府官員制定的經(jīng)濟(jì)政策不同，這涉及行業(yè)管制政策、區(qū)域貿(mào)易保護(hù)政策、對(duì)國(guó)有企業(yè)私有化是贊同還是反對(duì)的態(tài)度等。而且，我國(guó)傳統(tǒng)上強(qiáng)調(diào)“新官上任三把火”，新上任官員為樹立個(gè)人威信也有動(dòng)機(jī)顯示出與前任的不同，如制定與前任有差異的經(jīng)濟(jì)政策等。其次，我國(guó)省級(jí)官員繼任者無(wú)論是本地晉升還是異地交流任職，對(duì)新的工作崗位都需要有適應(yīng)過程，特別是來(lái)自中央部委的官員大多屬于單任務(wù)型官員，專注于某一領(lǐng)域的管理，而地方官員需要對(duì)特定地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)文化等全面負(fù)責(zé)，需要適應(yīng)更多的工作。因此，新任官員施政當(dāng)年會(huì)更多地推行短期維持穩(wěn)定的適應(yīng)性政策（顧萬(wàn)勇，2006）。

另外，西方傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)假定管理層對(duì)潛在投資項(xiàng)目擁有明確的信息，可以通過準(zhǔn)確了解未來(lái)現(xiàn)金流量以及分析折現(xiàn)率計(jì)算出投資項(xiàng)目的潛在凈現(xiàn)值，企業(yè)投資決策服從凈現(xiàn)值最大化原則。但一旦未來(lái)投資項(xiàng)目具有不確定性，管理層難以對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。依據(jù)Ingersoll和Ross（1992）的論述，在不確定性與不可逆轉(zhuǎn)性雙重前提下，簡(jiǎn)單的凈現(xiàn)值計(jì)算已經(jīng)不是企業(yè)投資價(jià)值最大化的最優(yōu)解。Julio和Yook（2012）總結(jié)，當(dāng)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值在某種程度上受到未來(lái)現(xiàn)金流或者折現(xiàn)率等不確定性的影響，企業(yè)投資行為具有類似期權(quán)的特點(diǎn)。公司投資活動(dòng)在任一時(shí)刻都存在清算推遲、繼續(xù)經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張三種狀態(tài)，此時(shí)可將期權(quán)價(jià)值計(jì)算方式運(yùn)用到資本預(yù)算中，探究不確定性如何動(dòng)態(tài)影響投資水平。Ingersoll和Ross（1992）闡述不確定性提高時(shí)，企業(yè)進(jìn)行清算經(jīng)營(yíng)或推遲投資活動(dòng)更符合企業(yè)價(jià)值最大化 。根據(jù)Bernanke（1983）的理論模型，當(dāng)管理層預(yù)測(cè)未來(lái)政策不確定性可能為“壞消息”時(shí)，當(dāng)期投資價(jià)值會(huì)下降；相反，不確定性代表好消息時(shí)，未來(lái)收益預(yù)期的變化會(huì)使企業(yè)重新評(píng)估之前的投資決策，最終延誤或擱置原定計(jì)劃。

結(jié)合西方理論與我國(guó)國(guó)情，可將省級(jí)官員變更影響類推至上市公司投資層面。在地方分層的體制中，不同層次政府官員被責(zé)成支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)開發(fā)，各層級(jí)政府主管部門形成了條塊分割、多元化權(quán)力中心的組織結(jié)構(gòu)。每個(gè)地方企業(yè)必須應(yīng)對(duì)各層級(jí)政府主管部門的干預(yù)，地方政府通過運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的干預(yù)，而官員更替加劇了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)政策的不確定性，并影響公司管理層對(duì)未來(lái)投資環(huán)境的預(yù)期，原因在于：一方面，如果企業(yè)預(yù)期到當(dāng)?shù)睾暧^經(jīng)濟(jì)、稅收、行業(yè)政策或者管制環(huán)境將因?yàn)楣賳T變更而改變，從而投資形勢(shì)更為嚴(yán)峻時(shí)，則會(huì)盡量延遲投資；另一方面，換屆也可能帶來(lái)好消息，新任政府官員可能引進(jìn)新穎的管理理念，采取措施招商引資，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，理性的管理層會(huì)重新評(píng)估原投資項(xiàng)目，等待新的投資機(jī)遇，也有可能推遲投資。因此地方官員變動(dòng)之后，區(qū)域政策的不確定性提高，預(yù)期到這種變化之后，企業(yè)會(huì)減少當(dāng)年投資，故我們提出以下假說(shuō)。

假說(shuō)：地方主要官員變更當(dāng)年，預(yù)期到未來(lái)區(qū)域政策不確定性增加，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資水平下降。

（三）使區(qū)域政策不確定性產(chǎn)生不同經(jīng)濟(jì)后果的潛在因素

官員變動(dòng)提高了區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，進(jìn)而影響了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資行為。但對(duì)于不同類型的上市公司，官員變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果迥異，我們從企業(yè)最終控制人類型和企業(yè)的政商關(guān)系兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，相對(duì)于家族企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更為困難（尤其在股權(quán)分置改革前），難以按市場(chǎng)規(guī)則轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或控制權(quán)給可以使資產(chǎn)運(yùn)行更有效率的潛在買者（他們可以出更高價(jià)格），也難以利用控制權(quán)實(shí)施公司治理機(jī)制。因此，國(guó)有控股企業(yè)具有與家族控股企業(yè)不同的責(zé)任、治理模式和財(cái)務(wù)行為，如承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)、進(jìn)行更多投資和招聘更多雇員以解決社會(huì)問題等。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為對(duì)政策的依賴程度更深，對(duì)官員變更帶來(lái)的政策不確定性反應(yīng)更敏感。

即使擁有相同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，最終控制人類型的不同（如中央政府控股還是地方政府控股），政策不確定性的影響也有差異。從管制角度分析，在經(jīng)濟(jì)分權(quán)體制下，中央政府較多扮演委托人角色，更有可能約束自身行為，減少對(duì)企業(yè)的干預(yù)。中央控制的國(guó)有企業(yè)對(duì)所屬地區(qū)的政策敏感性較低，官員變更對(duì)其影響較小。地方政府較多扮演代理人角色，對(duì)本地企業(yè)的干預(yù)能力更強(qiáng)。從被管制的企業(yè)角度分析，相對(duì)于中央控制的國(guó)有企業(yè)，由地方政府控制的國(guó)有企業(yè)具有信息優(yōu)勢(shì)，能夠預(yù)判當(dāng)?shù)卣叩淖兓岳钠髽I(yè)家會(huì)對(duì)這些變化迅速做出反應(yīng)。

本文將地方政府控制的國(guó)有企業(yè)區(qū)分為省級(jí)、市級(jí)和縣級(jí)政府控制的上市公司，進(jìn)而分析省級(jí)官員變更對(duì)不同企業(yè)產(chǎn)生的影響。一方面，本省經(jīng)濟(jì)政策會(huì)傳遞到所管轄市、縣級(jí)，市、縣級(jí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也應(yīng)受到省級(jí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響；另一方面，我國(guó)省級(jí)政府也向市、縣級(jí)政府分權(quán)，市、縣級(jí)政府對(duì)本地經(jīng)濟(jì)政策也具有自主權(quán)，省級(jí)官員變更對(duì)本省的市縣區(qū)域政策的制定影響相對(duì)較?。╔u，2011）。可以推斷，在地方控制的國(guó)有企業(yè)中，省級(jí)政府作為最終控制人的企業(yè)受省級(jí)官員變更影響大于本省的市、縣級(jí)政府控制的國(guó)有企業(yè)。

此外，不同企業(yè)獲取區(qū)域政策的信息渠道千差萬(wàn)別，這也會(huì)改變區(qū)域政策不確定性的影響程度。以企業(yè)政商關(guān)系為例，在中國(guó)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為受政府干預(yù)較強(qiáng)，弱化了市場(chǎng)配置資源的作用，私人安排替代并補(bǔ)充制度安排，關(guān)系型交易替代市場(chǎng)型交易。政商關(guān)系盛行就成為一種自然選擇，政府與企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)使雙方在信息傳遞上具有優(yōu)勢(shì)，甚至獲得某些尋租的能力（參見夏立軍等（2011）的文章綜述），而政商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的消失與建立會(huì)改變企業(yè)的財(cái)務(wù)行為。如Fisman（2001）分析印度尼西亞政府官員變更事件后發(fā)現(xiàn)，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)消失的公司價(jià)值下降，未來(lái)再融資方式也發(fā)生了改變。當(dāng)企業(yè)管理層具有政商關(guān)系或從政經(jīng)歷時(shí)，相對(duì)于缺乏政商關(guān)系的企業(yè)，他們可以享有新政策的信息優(yōu)勢(shì)，從而投資活動(dòng)受到的影響較小。

三、研究設(shè)計(jì)

為了準(zhǔn)確度量企業(yè)當(dāng)期投資水平，緩解資產(chǎn)負(fù)債表中過去投資的滯后影響，我們借鑒Julio和Yook（2012）的現(xiàn)金流量表度量方式計(jì)量投資水平。同時(shí)考慮到我國(guó)特殊的制度背景，選用省級(jí)主要官員更替與否作為自變量。由于我國(guó)官員選拔不被微觀企業(yè)操縱，這樣相對(duì)于Julio和Yook（2012）的研究，既可以剔除政治家競(jìng)選前購(gòu)買選票這一內(nèi)生性因素，又將研究?jī)?nèi)容納入到同一個(gè)制度體系中，減少了跨國(guó)研究存在的制度差異。我們利用以下模型對(duì)假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量Investment為企業(yè)投資水平，Change為省級(jí)官員變更，是解釋變量。根據(jù)研究假說(shuō)，Change的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。此外，我們還控制了投資機(jī)會(huì)（Tobin’s Q）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金流（Cashflow）、公司盈利水平（ROA）等指標(biāo)。指標(biāo)的具體含義見表1。

表1 主要變量定義與度量

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我們根據(jù)人民網(wǎng)、新華網(wǎng)等官方網(wǎng)站公布的干部簡(jiǎn)歷收集了1998-2008年我國(guó)省級(jí)官員變更的數(shù)據(jù)，合并CSMAR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了虧損企業(yè)、金融行業(yè)和控制變量缺失的數(shù)據(jù)，最后獲得10 088個(gè)樣本，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，分別報(bào)告了均值、標(biāo)準(zhǔn)差、觀測(cè)值和重要分位數(shù)（中位數(shù)、1%和99%分位數(shù)）。主要回歸變量分布較為均勻，無(wú)明顯異常情況，政府官員變更變量Change均值為0.378，表明我國(guó)官員變更較為頻繁。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證回歸結(jié)果

表3為基于不同類型樣本的投資水平假說(shuō)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。全樣本中官員變更與企業(yè)投資在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。為了分析省級(jí)官員變更對(duì)不同類型企業(yè)產(chǎn)生的不同影響，除央企之外，我們細(xì)分了省級(jí)政府、市級(jí)政府、縣級(jí)政府控制的國(guó)有企業(yè)。結(jié)果顯示：市級(jí)、縣級(jí)控制的國(guó)有企業(yè)Change系數(shù)都不顯著，但省級(jí)控制的地方國(guó)有企業(yè)Change系數(shù)為-0.006，T值為-1.703，在10%水平上顯著為負(fù)，表明省級(jí)官員變更受到影響最大的是省級(jí)政府控制的國(guó)有企業(yè)，投資水平在官員變更當(dāng)年顯著下降，與預(yù)期一致。

表3 投資水平檢驗(yàn)結(jié)果

我們進(jìn)一步分析省級(jí)政府控制的國(guó)有企業(yè)，首先依據(jù)管理層的政治身份分類。與以往文獻(xiàn)一致，本文定義企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理有從政經(jīng)歷或政治身份時(shí)（如本地人大代表、政協(xié)委員）為管理層有政治關(guān)系，否則為無(wú)政治關(guān)系。表4實(shí)證結(jié)果支持了政治關(guān)系會(huì)削弱官員變更對(duì)企業(yè)投資的影響。我們還在比較本年度和上一年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上，將地方經(jīng)濟(jì)周期分為經(jīng)濟(jì)上行期和經(jīng)濟(jì)下行期。表4進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同經(jīng)濟(jì)周期下官員變更的經(jīng)濟(jì)后果。有趣的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期時(shí)，沒有發(fā)現(xiàn)官員變更顯著影響公司投資的證據(jù)。

表4 對(duì)省級(jí)控制的國(guó)有企業(yè)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

我們從公司股票收益波動(dòng)率角度檢驗(yàn)政府官員變更對(duì)投資者定價(jià)的影響。政策不確定性影響了公司的投資行為，如果進(jìn)一步影響公司定價(jià)，則公司股價(jià)的波動(dòng)會(huì)反映政策不確定性的影響，故預(yù)期官員變更當(dāng)年本地企業(yè)收益波動(dòng)率會(huì)顯著提高。

以上市公司月度收益波動(dòng)率作為公司收益波動(dòng)率的代理變量，控制常見財(cái)務(wù)指標(biāo)后，全樣本回歸中Change系數(shù)顯著為正（見表5）。分樣本結(jié)果顯示，省級(jí)和市級(jí)政府控制的國(guó)有企業(yè)股票收益波動(dòng)率在官員變更當(dāng)年顯著提高，但并沒有得到中央政府和縣級(jí)政府控制的國(guó)有企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率受本地官員變更影響的證據(jù)。

表5 股票收益波動(dòng)率檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，我們嘗試改變官員變更的定義，將官員變更內(nèi)容擴(kuò)大至涵蓋本省人大常委會(huì)主任和政協(xié)主席兩個(gè)官職的變更，結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化；第二，我們用基于資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的投資水平替代上文的基于現(xiàn)金流量表的投資水平，即以“年度固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和無(wú)形資產(chǎn)的凈值改變量”作為投資的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要結(jié)果也基本一致；第三，以中央控制的企業(yè)為匹配樣本考察其他樣本的非正常性投資，以及借鑒Richardson（2006）對(duì)投資不足的度量方法，這兩種度量投資的方法都可以進(jìn)一步佐證本文的結(jié)論；第四，考慮到2006年新準(zhǔn)則變化給財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶來(lái)的潛在影響，我們使用了1998-2006年這一分樣本進(jìn)行核驗(yàn)，本文結(jié)論沒有本質(zhì)改變；第五，為了排除極端值影響，我們對(duì)基于不同winsorize水平的替換樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果也不變。

五、結(jié) 論

本文基于1998-2008年我國(guó)各省主要官員變更事件，檢驗(yàn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)企業(yè)投資行為的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，地方官員變更增加了本地政策的不確定性，從而顯著減少了企業(yè)當(dāng)年的投資；進(jìn)一步細(xì)分樣本發(fā)現(xiàn)，官員變更導(dǎo)致的區(qū)域政策不確定性主要體現(xiàn)在省級(jí)控制的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)管理層的政治身份和政商網(wǎng)絡(luò)可以弱化區(qū)域政策不確定性的影響；投資者在對(duì)公司定價(jià)時(shí)考慮了政策不確定性這一因素，表現(xiàn)為官員變更當(dāng)年，本地企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率顯著提高。

地方政府、市場(chǎng)、企業(yè)三者的關(guān)系是理解新興市場(chǎng)國(guó)家在轉(zhuǎn)軌過程中企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要路徑。本文從政府換屆引起政策不確定性入手，加深了對(duì)該問題的思考，并且具有政策性啟示意議。實(shí)證結(jié)果意味著，為正確引導(dǎo)當(dāng)?shù)刭Y源分配和優(yōu)化企業(yè)投資，新上任官員應(yīng)提前了解當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展情況，上任后應(yīng)保持經(jīng)濟(jì)政策的連貫性和穩(wěn)定性，避免區(qū)域發(fā)展政策的朝令夕改。另外，實(shí)證結(jié)果同樣顯示，企業(yè)家尤其是省級(jí)政府控制的企業(yè)需要在換屆前后搜集更多有關(guān)信息（例如官員的年齡、學(xué)歷、來(lái)源等），從而對(duì)未來(lái)出臺(tái)的政府政策形成更多準(zhǔn)確預(yù)期，盡量減少不確定性對(duì)企業(yè)的影響。

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