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    我國(guó)IPO股票長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象及其影響因素

    2013-11-10 06:50:04
    時(shí)代金融 2013年8期
    關(guān)鍵詞:換手率新股股票

    李 言

    (對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué),北京 100029)

    一、研究背景

    IPO股票長(zhǎng)期弱勢(shì)(IPO Underperformance),指首次公開發(fā)行的股票在上市后較長(zhǎng)一段時(shí)間里給其持有者帶來(lái)的收益率比其他同類型的非首次公開發(fā)行股票的收益率低。

    根據(jù)有效市場(chǎng)假說,IPO股票應(yīng)該和非IPO股票有著相近的長(zhǎng)期價(jià)格收益,而1991年Ritter教授發(fā)現(xiàn)IPO股票的長(zhǎng)期價(jià)格收益存在明顯低于非IPO股票的收益的表現(xiàn),由此提出“IPO Underperformance”的觀點(diǎn)。

    在我國(guó)關(guān)于IPO長(zhǎng)期價(jià)格收益的研究還相對(duì)有限。因此,本文選取了100只在中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行IPO的股票,驗(yàn)證其是否同樣存在IPO股票長(zhǎng)期弱勢(shì)的現(xiàn)象,并對(duì)這一現(xiàn)象的影響因素進(jìn)行了推測(cè)和研究。

    二、研究方法

    報(bào)告采用事件研究法和回歸分析法。以股票價(jià)格收益表現(xiàn)為研究對(duì)象,采用累積超額收益率(CAR)作為度量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)中國(guó)新股是否存在長(zhǎng)期弱勢(shì)進(jìn)行事件研究。以CAR作為因變量,構(gòu)建多元回歸模型并進(jìn)行檢驗(yàn),從而得出結(jié)論。

    三、樣本選取

    本研究在對(duì)是否存在新股長(zhǎng)期弱勢(shì)進(jìn)行事件研究時(shí)選取的樣本為在2007年10月前后在上海證券交易所首發(fā)上市的100只A股股票。在影響新股長(zhǎng)期表現(xiàn)的因素研究時(shí)從這100只股票中剔除了數(shù)據(jù)不全的樣本,共保留了41個(gè)上市后5年內(nèi)各項(xiàng)數(shù)據(jù)較全的IPO樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于W ind資訊、國(guó)泰安CSMAR金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)交易數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET(銳思)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

    四、實(shí)證分析

    (一)IPO股票長(zhǎng)期表現(xiàn)的度量

    1.個(gè)股累積超額收益率(CARi)的計(jì)算如下:

    股票i在發(fā)行第t天的超額收益率為:

    其中,rit是股票i在第t天的名義收益率,rit=(股票i在第t天的收盤價(jià)—開盤價(jià))/開盤價(jià)。rmt是股票i在第t天的期望收益率(本文采用上證A股指數(shù)收益率作為期望收益率)。

    股票i在上市后第1天到第n天內(nèi)的累積超額收益率為:

    2.IPO組合自上市首日后1天到S天的平均累積超額收益率為:

    當(dāng)CAR<0時(shí),說明IPO股票組合的累積收益低于對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益,存在新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象;反之,當(dāng)CAR>0時(shí),存在新股長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)現(xiàn)象;當(dāng)CAR=0時(shí),IPO股票長(zhǎng)期表現(xiàn)為“中性”,即既不存在額外的收益也不存在額外的虧損。

    以下為100只樣本股票的CAR的事件時(shí)間趨勢(shì):

    從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和折線圖可看出,樣本股票組合上市后5年CAR雖然有波動(dòng),但一直為負(fù)值,且總體呈下降趨勢(shì)。

    (二)IPO后股票長(zhǎng)期價(jià)格收益表現(xiàn)的影響因素的實(shí)證探究

    1.變量選擇及原因。通過理論分析,認(rèn)為以下變量可能是影響個(gè)股IPO后長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)的因素:(1)發(fā)行價(jià)格IP。發(fā)行公司為提高提高整體融資,會(huì)采取各種方法盡量提高發(fā)行價(jià)格,可能造成發(fā)行價(jià)格虛高,給投資者錯(cuò)誤的暗示。而上市后隨著公司真實(shí)信息的披露,股價(jià)會(huì)逐漸回落至其真實(shí)水平。(2)上市首日收盤價(jià)ICP。上市首日的收盤價(jià)顯示了市場(chǎng)上投資者整體對(duì)新股的預(yù)期。收盤價(jià)越高,說明新股越被看好。(3)賬面市值比BM(市值/股東權(quán)益)。國(guó)外已有的大量關(guān)于BM效應(yīng)的研究表明,賬面市值比越高的股票組合,其公司股票平均月收益率和長(zhǎng)期表現(xiàn)往往顯著高于賬面市值比低的組合。(4)上市當(dāng)月市場(chǎng)總回報(bào)率 (綜合A股市場(chǎng)并考慮現(xiàn)金紅利再投資的平均市場(chǎng)回報(bào)率)。市場(chǎng)的狀態(tài)和投資者情緒相互影響,上市初期的高回報(bào)率會(huì)給投資者信心,但其可能只是IPO中投資者過度樂觀的泡沫的余溫。(5)初始收益率IR:(上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià)。國(guó)外研究表明,新股初始收益率越高,投機(jī)泡沫越嚴(yán)重,投資者的“過度反應(yīng)”越強(qiáng)烈,股票上市后的長(zhǎng)期價(jià)格表現(xiàn)就越差。(6)中簽率LR:新股發(fā)行量/有效認(rèn)購(gòu)量。中簽率反映著投資者在IPO時(shí)對(duì)公司上市后未來(lái)業(yè)績(jī)走向的信心。新股中簽率越低,投資者在新股認(rèn)購(gòu)期間就過度樂觀,造成新股超額認(rèn)購(gòu),上市首日股價(jià)迅速飆升。是長(zhǎng)期內(nèi)隨著新股真實(shí)投資價(jià)值逐漸顯現(xiàn),股價(jià)也會(huì)隨之呈反向變動(dòng)。(7)首次股數(shù)(SIZE)。首次公開發(fā)行的規(guī)模是公司質(zhì)量的信號(hào)表征。業(yè)績(jī)?cè)胶?、?guī)模越大、實(shí)力越強(qiáng)的公司,其發(fā)行規(guī)模也往往越大,投資者對(duì)這類股票越有信任感,且長(zhǎng)期看好。(8)上市首日換手率ITR。上市首日的換手率顯示出場(chǎng)外投資者對(duì)股票的興趣。換手率低顯示出股票承接力不強(qiáng),場(chǎng)外資金對(duì)其不感興趣,對(duì)于個(gè)股長(zhǎng)期走勢(shì)而言無(wú)疑是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面,上市首日換手率低也可能說明已持有股票的投資人看好股票長(zhǎng)期走勢(shì),愿意長(zhǎng)期持有。(9)上市之后與之前的凈資產(chǎn)收益率之差ROE。為了最大化IPO價(jià)格和,發(fā)行公司有可能通過從會(huì)計(jì)上對(duì)公司盈余進(jìn)行操縱和管理有意夸大器其資產(chǎn)收益率,誤導(dǎo)投資者對(duì)公司收益的預(yù)期,高估公司的價(jià)值。但這一行為是無(wú)法長(zhǎng)久維持的,隨著IPO后融資完成,公司業(yè)績(jī)會(huì)逐漸回歸真實(shí)水平,股價(jià)也隨之下降。(10)可持續(xù)增長(zhǎng)率GROWTH(g=股東權(quán)益增長(zhǎng)率=股東權(quán)益本期增加額/期初資產(chǎn)總額=ROE*b)??沙掷m(xù)增長(zhǎng)率反映了公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策決定的內(nèi)在增長(zhǎng)能力,可衡量公司的增長(zhǎng)狀況是否可持續(xù)。(11)行業(yè)類型(IC):1為工業(yè),0為服務(wù)業(yè)。新股長(zhǎng)期價(jià)格收益與行業(yè)類型有關(guān)。本文行業(yè)虛擬變量取1的為工業(yè),其行業(yè)較穩(wěn)定,長(zhǎng)期弱勢(shì)程度相較其他行業(yè)變動(dòng)較??;服務(wù)業(yè)虛擬變量取0。(12)發(fā)行市盈率P E:發(fā)行價(jià)格/每股收益。發(fā)行市盈率高,從靜態(tài)看表明股票靜態(tài)盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)均越高,從動(dòng)態(tài)看意味著投資者期待公司未來(lái)的盈利能力有更高的增長(zhǎng),可能包含超出理性的過高預(yù)期,導(dǎo)致股票長(zhǎng)期價(jià)格表現(xiàn)不佳。(13)上市等待日期L T(鎖定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期)。上市等待日期,又稱IPO鎖定期,是承銷商與進(jìn)行首次公開上市公司的內(nèi)部人士之間具有法律約束力的合約,規(guī)定在特定時(shí)期內(nèi),這些人士不可出售任何該公司的股票。(14)投資者或一般法人的比例。法人配售比例越大,可以提高定價(jià)效率,降低IPO折價(jià),但同時(shí)也對(duì)二級(jí)市場(chǎng)配售的具有沖擊與擠占。

    2.數(shù)據(jù)處理。模型建立之前,先對(duì)41只股票的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單處理。

    最終結(jié)果如下:

    根據(jù)總方差解釋表,選取特征根大于1的前5個(gè)因子。原始數(shù)據(jù)中的15個(gè)變量可以簡(jiǎn)化為主成分分析所得的5個(gè)變量。這5個(gè)變量所代表的信息相當(dāng)于原先15個(gè)變量所代表信息的8 1.2%。不妨對(duì)這5個(gè)因子進(jìn)行簡(jiǎn)單歸類:(1)個(gè)股首發(fā)表現(xiàn)(w1)。主要包括首發(fā)價(jià)格(IP)、上市首日收盤價(jià)(ICP)和賬面市值比(BM)。(2)投資者因素(w2)。主要包括中簽率(LR)、首發(fā)股數(shù)①(SIZE)和上市首日換手率(ITR)。(3)公司實(shí)力(w3)。主要包括凈資產(chǎn)收益率差額(ROE)和股東權(quán)益增長(zhǎng)率(G)。(4)行業(yè)因素(w4)。主要包括行業(yè)類別(IC)和首發(fā)市盈率(PE)。(5)政策因素(w5)。主要包括風(fēng)險(xiǎn)鎖定期(LT)和法人配售比(FRR)。

    根據(jù)因子載荷矩陣,可以得到如下關(guān)系:

    3.模型建立。數(shù)據(jù)處理工作基本完成后,開始建立回歸模型。上一步數(shù)據(jù)處理中,通過主成分分析法將15個(gè)變量整合為5個(gè)變量?,F(xiàn)在以CAR為因變量,以整合后的5個(gè)因子為自變量,建立回歸模型。模型設(shè)定如下:

    運(yùn)用SPSS對(duì)數(shù)據(jù)反復(fù)進(jìn)行擬合,由于w1和w4這兩個(gè)變量在樣本下所對(duì)應(yīng)的參數(shù)通不過檢驗(yàn),因此剔除,得到最佳結(jié)果如下:

    由以上輸出結(jié)果可得如下方程:

    結(jié)合主成分分析的結(jié)論,將w2、w3和w5所代表的成分分別代入回歸方程得到最終模型如下:

    4.模型檢驗(yàn)。在0.0 5的置信度下,用F統(tǒng)計(jì)量對(duì)模型總體進(jìn)行檢驗(yàn),認(rèn)為模型總體關(guān)系成立。

    自變量w2、w3和w5的系數(shù)均顯著異于零。

    DW統(tǒng)計(jì)量為1.543,拒絕存在自相關(guān)的假定。由于建模初期對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了主成分分析,多重共線性在很大程度上減弱。模型穩(wěn)定性良好。

    五、研究結(jié)論

    首先,根據(jù)對(duì)100只樣本IPO股票組合上市后5年的累計(jì)超額收益率進(jìn)行事件研究的結(jié)果,認(rèn)為,在中國(guó)資本市場(chǎng)上,IPO股票同樣存在著與國(guó)外市場(chǎng)相似的長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象。

    其次,建模表示個(gè)股首發(fā)表現(xiàn)和行業(yè)因素對(duì)中國(guó)A股IPO長(zhǎng)期價(jià)格收益表現(xiàn)影響較弱。最后,通過建模成果,認(rèn)為公司實(shí)力,投資者因素和政策因素是影響IPO長(zhǎng)期價(jià)格收益表現(xiàn)的主要因素。具體來(lái)說:

    公司實(shí)力:從模型中可看出:

    第一,凈資產(chǎn)收益率差額(ROE)與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益正相關(guān),與的推測(cè)相符。說明在中國(guó)確實(shí)存在發(fā)行公司在IPO前為營(yíng)造良好業(yè)績(jī)的信號(hào)而有意通過夸大凈資產(chǎn)收益率提高投資者對(duì)公司的預(yù)期的現(xiàn)象。因此,在上市后與上市前凈資產(chǎn)收益額相差不大,表現(xiàn)穩(wěn)定的公司的股票的長(zhǎng)期收益也會(huì)表現(xiàn)較好,值得長(zhǎng)期持有。

    第二,股東權(quán)益增長(zhǎng)率(G)與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益正相關(guān),與的推測(cè)相符。股東權(quán)益的可持續(xù)增長(zhǎng)率反映了對(duì)公司未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)期。具有高增長(zhǎng)率的多為處于成長(zhǎng)期的公司,穩(wěn)定或上升的增長(zhǎng)率說明公司發(fā)展?jié)摿Υ螅磥?lái)盈利能力強(qiáng),對(duì)其股票長(zhǎng)期的收益應(yīng)該看好。

    投資者因素:從模型中可看出:

    第一,中簽率(LR)與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益負(fù)相關(guān),與的推測(cè)不符。說明在中國(guó)投資者對(duì)于新股的信心和興趣會(huì)對(duì)股票長(zhǎng)期的表現(xiàn)有積極的影響。

    第二,首發(fā)股數(shù)(SIZE)新股長(zhǎng)期價(jià)格收益負(fù)相關(guān),與的推測(cè)不符。說明中國(guó)A股IPO長(zhǎng)期價(jià)格表現(xiàn)并不存在規(guī)模效應(yīng),首發(fā)規(guī)模大的股反而長(zhǎng)期表現(xiàn)會(huì)不佳??赡艿脑蚴侵袊?guó)公司行事較為急躁,可能會(huì)為急于融到大量資金而沒有匹配公司的需求和實(shí)力而是一昧擴(kuò)大首發(fā)股數(shù),而路演時(shí)如果潛在投資者表現(xiàn)出較高興趣也會(huì)促使這一盲目擴(kuò)大,最終導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡,對(duì)股票長(zhǎng)期的收益表現(xiàn)造成負(fù)面影響。

    第三,上市首日換手率(ITR)與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益正相關(guān),說明在中國(guó)潛在投資者對(duì)新股較強(qiáng)興趣造成的高換手率對(duì)股票長(zhǎng)期價(jià)格收益表現(xiàn)的正向影響程度抵消并超過了已持股的人不愿長(zhǎng)期持股的意向造成的高換手率對(duì)股票長(zhǎng)期收益的負(fù)向影響程度,說明換手率主要還是反映了新投資者的投資興趣,高換手率的股票被長(zhǎng)期看好。

    政策因素:從模型中可看出:

    第一,法人配售比(FRR)與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益正相關(guān),與的推測(cè)相符,說明法人配售的政策一定程度提高了IPO的定價(jià)有效性,使股票的價(jià)值被較為合理地評(píng)估,從而減少了之后投機(jī)造成的虛假泡沫,使股票長(zhǎng)期表現(xiàn)較佳。

    第二,風(fēng)險(xiǎn)鎖定期(LT)與新股長(zhǎng)期價(jià)格收益負(fù)相關(guān),與的推測(cè)相符,說明風(fēng)險(xiǎn)鎖定期雖在短期內(nèi)防止了大量拋售造成股價(jià)下跌的現(xiàn)象,但政策的強(qiáng)制性給持股人造成了較大的心理壓力,從長(zhǎng)期看,特別是在鎖定期過后,可能有大量拋售行為使股票在市場(chǎng)瞬間擴(kuò)容從而價(jià)格下跌。因此,具有長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)鎖定期的股票不適宜長(zhǎng)期持有。

    注釋

    ①此處把首發(fā)股數(shù)歸為“投資者因素”是因?yàn)楦鶕?jù)軟件對(duì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì),發(fā)現(xiàn)首發(fā)股數(shù)數(shù)據(jù)對(duì)因變量的影響效果與中簽率、上市首日換手率的影響效果相似,故數(shù)據(jù)處理時(shí)自動(dòng)歸為一類。而根據(jù)分析得出,由于IPO之前承銷商會(huì)進(jìn)行路演,潛在投資者的興趣會(huì)通過路演影響承銷商和上市公司對(duì)于首發(fā)股數(shù)的確定,因此將首發(fā)股數(shù)歸為“投資者因素”具有一定合理性。

    [1]汪金龍.關(guān)于我國(guó)首次公開發(fā)行股票長(zhǎng)期表現(xiàn)的實(shí)證研究,財(cái)貿(mào)研究,(2002).

    [2]李樹輝.首次公開發(fā)行的長(zhǎng)期考察,湘潭工學(xué)院學(xué)報(bào),(2001).

    [3]桑榕.國(guó)外股票IPO的三種實(shí)證現(xiàn)象及其理論解釋,證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),(2002).

    [4]江永眾,樊勝.新股長(zhǎng)期弱勢(shì)研究評(píng)析,金融教學(xué)與研究,(2005).

    [5]R itter,Jay R.The long-run performance of initial public offerings,Journal of Finance,(1991).

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