估值實(shí)踐論

茅臺(tái)03

市場(chǎng)是一個(gè)博弈游戲，大家一定要明白自己處在什么樣的位置上，知道與其他人的優(yōu)劣差距在哪里，然后才能相應(yīng)地做策略選擇。

從接觸投資以來(lái)，我思考最多的應(yīng)該就是操作體系和估值方法的實(shí)際應(yīng)用了。

其實(shí)就個(gè)人而言，我是不贊成大家過(guò)分重視估值的，因?yàn)檫@首先是個(gè)博弈的市場(chǎng)，且具備明顯的不對(duì)稱(chēng)屬性，每個(gè)領(lǐng)域都存在更全信息、更深理解的內(nèi)行人士，他們是影響市場(chǎng)的重要力量，我們雖可在一定范圍內(nèi)建立起能力圈從而達(dá)到半內(nèi)行的標(biāo)準(zhǔn)，卻很難成為最接近真相的人，所以我們必須在詩(shī)外尋找優(yōu)勢(shì)，在心智能力上鍛煉自己，而成熟心智模式的基礎(chǔ)就是敬畏市場(chǎng)，承認(rèn)自己的渺小，估值卻從態(tài)度上就不符合這種精神，它更多是由內(nèi)而外的劃定而非由外及內(nèi)的聆聽(tīng)。

但即便如此，我們?nèi)耘f需要一個(gè)起碼的工具來(lái)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行標(biāo)示，關(guān)鍵是分清主次，不要刻舟求劍。

現(xiàn)實(shí)博弈的復(fù)雜難辨

為了方便闡述，我要通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)化的例子來(lái)描述，雖然不能模擬真實(shí)的市場(chǎng)，但可幫我們提煉出主要的邏輯。

比方說(shuō)有這樣一個(gè)蓋碗下藏錢(qián)來(lái)交易的市場(chǎng)，碗下會(huì)放張面值20或100的鈔票，這時(shí)候讓你來(lái)投資該怎么做呢，如果其他信息都不掌握，那就會(huì)估值混亂，從20到100都可以，你只能給出基本邊界然后隨機(jī)地參與波動(dòng)，只有在市場(chǎng)跌到極限邊界20以下時(shí)才能出現(xiàn)確定性的投資機(jī)會(huì)。而如果我們知道兩鈔票是對(duì)半出現(xiàn)的概率后，我們就可以給出60的理論估值，低于這個(gè)是機(jī)會(huì)，反之則為風(fēng)險(xiǎn)。

在這個(gè)過(guò)程中可以有三種操作模式，首先是由情緒決定的短線波動(dòng)交易；然后是由邏輯決定的中線估值交易；最后就是由事實(shí)決定的長(zhǎng)線翻牌交易。

然而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)和以上理論是完全不同甚至相反的，因?yàn)榭倳?huì)有一群能更大概率掌握碗下金額的內(nèi)行人參與，你會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際操作中高于理論估值的才是機(jī)會(huì)，低的卻是風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這里還會(huì)有20和100的估值邊界，在極限邊界外我們依舊可以獲得理論上的確定性，也就是說(shuō)如果你有足夠的耐心等到極限位操作，你還是可以獲得確定性機(jī)會(huì)。

但現(xiàn)實(shí)往往更殘酷，它還有可能會(huì)出現(xiàn)很值錢(qián)的紀(jì)念幣或一文不值的假幣，雖然這種幾率很低，但偶爾也會(huì)出現(xiàn)或會(huì)被引導(dǎo)出這樣的假想。那么我們發(fā)現(xiàn)最大的波動(dòng)往往是在突破絕對(duì)邊界的時(shí)候，也就是說(shuō)在你覺(jué)得極不合理的估值位置往往是隱含了最大的機(jī)遇或者風(fēng)險(xiǎn)。除非你退出不玩，否則最好的辦法就是追逐趨勢(shì)，達(dá)到與內(nèi)行人一致的行動(dòng)效果，但這會(huì)使趨勢(shì)導(dǎo)致趨勢(shì)，從而產(chǎn)生假動(dòng)作增加我們對(duì)市場(chǎng)揣測(cè)的難度，更被動(dòng)的是這樣的行為還可能會(huì)被利用而營(yíng)造出完全虛假的猜測(cè)，從而出現(xiàn)把低值假幣當(dāng)作紀(jì)念幣來(lái)炒作的荒唐局面，當(dāng)然這可以通過(guò)提高技術(shù)能力完成對(duì)趨勢(shì)起蘊(yùn)和延展的階段認(rèn)識(shí)來(lái)分辯，但這屬于歸納邏輯的范疇，其背后需有一整套倉(cāng)位及交易原則相支持，不在我們現(xiàn)在推演邏輯下的確定原則內(nèi)。

從上我們可以看出，現(xiàn)實(shí)與理論的差異是由于信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的博弈行為復(fù)雜化，我們對(duì)估值的使用一定要從務(wù)實(shí)角度出發(fā)，先把它當(dāng)作理解市場(chǎng)的工具，從它的異常中讀出市場(chǎng)的思考和預(yù)期點(diǎn)、標(biāo)識(shí)出此基礎(chǔ)上的賠率分布，然后才是具體的價(jià)值估算。因?yàn)楣乐档那疤崾钦嫦嗖槐怀浞终莆?，否則便是確值了，所以我們心里要清楚這只是一個(gè)隨時(shí)會(huì)因情況而改變的概數(shù)，除非是在絕對(duì)邊界下注且具備極端事件的排除能力，就像上例中你雖不能清楚金額但卻可辨別真假的話(huà)，那在20以下你就擁有了相當(dāng)確定的機(jī)會(huì)。

其實(shí)這也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全邊際這樣不太清晰的詞，從而讓人誤以為是低估折讓的含義。另外他所追求的破產(chǎn)清算價(jià)值高于購(gòu)買(mǎi)價(jià)的極端邊界太難出現(xiàn)，所以巴非特才會(huì)轉(zhuǎn)到另外方向，就是成為絕對(duì)內(nèi)行、不熟不做，但這是他中晚年才達(dá)到的境界，是之前長(zhǎng)時(shí)間的沉淀使他成為多領(lǐng)域內(nèi)行的，就早期來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為，他還是理解了格雷厄姆關(guān)于安全邊際的核心，尋找基本面與估值的極限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的極限指的是破產(chǎn)清算，我們的極限可以是企業(yè)最壞情況被排除就可以了，當(dāng)然這就涉及到你對(duì)極限的認(rèn)識(shí)能力，但不管如何，排除總比徹底掌握要簡(jiǎn)單一些。

在能力圈內(nèi)投資

接下來(lái)再談?wù)勎乙恢碧岢膫€(gè)性化操作策略，就是針對(duì)自身的能力圈情況而非股價(jià)可能有的運(yùn)行軌跡來(lái)制定操作依據(jù)和估值參考，這樣的好處是能令人放下得失心與各種不必要情緒來(lái)返觀自身，實(shí)現(xiàn)與世界的合理對(duì)接。

我覺(jué)得市場(chǎng)是一個(gè)博弈游戲，大家一定要明白自己處在什么樣的位置上，知道與其他人的優(yōu)劣差距在哪里，然后才能相應(yīng)地做策略選擇。

像我自己對(duì)白酒業(yè)的領(lǐng)悟相對(duì)好點(diǎn)，算半個(gè)內(nèi)行，所以敢等底牌做長(zhǎng)線，哪怕當(dāng)時(shí)在外人看來(lái)估值高到離譜，但我心里對(duì)未來(lái)有個(gè)大概認(rèn)識(shí)，愿意在里面參與調(diào)整，很多時(shí)候都是看了一個(gè)牌后再去等下個(gè)牌的揭開(kāi)，中間有過(guò)很多次震蕩，有時(shí)也會(huì)有擔(dān)心，怕把到手的利潤(rùn)吐回去，但覺(jué)得自己能理解這個(gè)行業(yè)，所以也就克服了這些情緒堅(jiān)持下來(lái)。

而上年投資醫(yī)藥股，只是判斷不該有更壞的情況出現(xiàn)，但對(duì)究竟能多好還不清楚，不敢過(guò)分展望前景，所以拿了一年多的中線就退出了，把保住利潤(rùn)放首位，不覬覦行家的空間。

而后到科技股里時(shí)，更多的是感覺(jué)到市場(chǎng)會(huì)向這個(gè)方向去，因?yàn)槟瓿鹾芏喙善钡墓乐翟谕咸?，出現(xiàn)了估值異常，但由于自己完全是外行，只敢按中短線的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)順勢(shì)做，在突破時(shí)追高進(jìn)，雖然也找了理由來(lái)佐證自己，但心里并不堅(jiān)定，所以短短幾月就放棄了。這也是為什么很多朋友質(zhì)疑我風(fēng)格大變，其實(shí)是我沒(méi)太搞懂的原因。

綜上我們可以看到，內(nèi)行的機(jī)會(huì)是最多最大的，只要能看清事實(shí)，大部分時(shí)候都可以參與市場(chǎng)，可以低買(mǎi)亦可高買(mǎi)，所以擴(kuò)大能力圈讓自己成為更多領(lǐng)域的內(nèi)行是投資最關(guān)鍵之處；而外行只能放棄思考，盡量跟隨市場(chǎng)做中短線，在估值反常時(shí)下手，低于合理位賣(mài)、高于合理位買(mǎi)，同時(shí)需要一整套的倉(cāng)位及交易策略和趨勢(shì)判斷能力為輔助，以此對(duì)沖掉歸納邏輯下所必然導(dǎo)致的較高失誤率；至于中間狀態(tài)的機(jī)會(huì)則最少，只能耐心等到邊界處下手，極低位買(mǎi)合理處賣(mài)，且需對(duì)極端情況有足夠的理解和重視，通過(guò)與市場(chǎng)的心智較量獲得中線機(jī)會(huì)，同時(shí)在過(guò)程中加快熟悉以便得到更長(zhǎng)期的理解。

最后再說(shuō)段題外話(huà)，有人以市場(chǎng)不同階段的巨大差異來(lái)論證市場(chǎng)錯(cuò)誤的存在，我覺(jué)得是不恰當(dāng)?shù)?，其?shí)從上面的簡(jiǎn)單例子可以看到，無(wú)論過(guò)程中如何定價(jià)，待底牌揭開(kāi)時(shí)都會(huì)與之前的邏輯定價(jià)不同，我們不能用翻牌后的結(jié)果來(lái)否定之前的估值邏輯，因?yàn)榍昂蟮男畔⒘渴遣灰粯拥?，是決定市場(chǎng)的信息因素起變化了，而非市場(chǎng)錯(cuò)誤，這也是我經(jīng)常說(shuō)的非后驗(yàn)原則，邏輯正確和事實(shí)正確是兩碼事，而這才是決定中線與長(zhǎng)線區(qū)別的核心之處。

并且，雖然我不想說(shuō)市場(chǎng)永遠(yuǎn)正確這樣的話(huà)，但即便它是錯(cuò)的，你也該假認(rèn)它正確。不和能決定你命運(yùn)的人去爭(zhēng)執(zhí)對(duì)抗傻講道理是我過(guò)去讀史時(shí)的體會(huì)，對(duì)錯(cuò)是由強(qiáng)者來(lái)裁定的，其他人只應(yīng)去觀察決定強(qiáng)弱的因素和其改變的契機(jī)，否則就是政治上的幼稚與迂腐。像有些股票炒的很離譜，有人說(shuō)應(yīng)該去放空，認(rèn)為不符合估值常識(shí)，但就像“文革”一樣，你剛開(kāi)始就能找到無(wú)數(shù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)上的證據(jù)來(lái)否定它，但它也持續(xù)了10年之久，站到它對(duì)立面的人都遭到了巨大的打擊。

當(dāng)然，也許有人會(huì)不介意去忍受較長(zhǎng)時(shí)間的寂寞與痛苦去等待光明，以此彌補(bǔ)掉我們有可能對(duì)時(shí)機(jī)的把握不足，但前提是你得避免毀滅性的打擊以活到勝利到來(lái)的時(shí)刻，故而拒絕負(fù)債買(mǎi)入與決不做空是原則性前提，這也是巴非特的堅(jiān)持，從這點(diǎn)來(lái)看，巴老對(duì)市場(chǎng)同樣是存有敬畏的。

作者聲明：本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)