1999～2012年我國民營企業(yè)境外上市的總結(jié)與未來展望

王仰光，馬耀坤

（1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.韓國慶熙大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，韓國）

1992年10月9日，國有企業(yè)華晨汽車在美國紐約交易所上市，開啟了中國企業(yè)境外上市的先河，在此之后國有企業(yè)陸續(xù)在境外資本市場上市。但直到1999年才有第一家民營企業(yè)登陸境外的資本市場，那就是僑興環(huán)球（股票代碼：XING）1999年納斯達(dá)克IPO。故此本文時(shí)間界定為1999～2012年。之所以將題目界定為民營企業(yè)，是因?yàn)閲衅髽I(yè)得天獨(dú)厚的地位使其境外上市采取了與民營企業(yè)不同的上市融資方式而呈現(xiàn)出不同的發(fā)展路徑。本文通過回顧民營企業(yè)這十幾年上市歷程，總結(jié)其特點(diǎn)，分析出現(xiàn)這一特點(diǎn)的原因，以此更好地理解民營企業(yè)境外上市管理制度的變化及民營企業(yè)未來境外上市之路。

一、1999～2012年中國民營企業(yè)境外上市的特點(diǎn)總結(jié)

縱觀我國1999～2012年中國民營企業(yè)境外上市的歷程，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出以下兩方面的特點(diǎn)：

（一）境外上市企業(yè)的絕對數(shù)量逐漸增多，但呈現(xiàn)波浪式發(fā)展的態(tài)勢

1999年我國只有2家民營企業(yè)在境外上市，到2010年有126家民營企業(yè)在境外上市，企業(yè)數(shù)量逐漸增加，但并不是呈平滑的增長趨勢，而是呈現(xiàn)出波浪式發(fā)展的態(tài)勢：1999～2004年，境外上市的民營企業(yè)數(shù)量一直處于增長的態(tài)勢；2004～2006年間出現(xiàn)少許下降，2006～2007年則回歸強(qiáng)勢增長；到2008年又降到2003年的水平，而2009～2010年再度呈現(xiàn)增長態(tài)勢，出現(xiàn)了V字形的變化，但在2010年到達(dá)頂峰后迅速下降，這導(dǎo)致2008～2012年呈現(xiàn)出M形形態(tài)（見圖1）。①

（二）境外上市地點(diǎn)較為集中，但表現(xiàn)出逐步擴(kuò)展的趨勢

從境外上市地點(diǎn)來看，香港、美國及新加坡是我國民營企業(yè)境外上市的主要地點(diǎn)，其中香港是主要選擇地，1999～2012年香港地區(qū)所占的比重一直很大，而在某些年份如2002年我國民營企業(yè)僅在香港上市（詳見表1）。

圖1 1999～2012年我國赴境外上市的民營企業(yè)數(shù)量變化

表1 1999～2012年我國民營企業(yè)在境外上市的地點(diǎn)及數(shù)量

從2005年開始，有民營企業(yè)在上述三地之外的證券交易所上市，之后陸續(xù)增加，體現(xiàn)出逐步擴(kuò)展的趨勢。（見圖2）但是在其他交易所上市的民營企業(yè)絕對數(shù)量仍然很少，而且上市企業(yè)的數(shù)量與交易所的規(guī)模并無必然關(guān)系，就如我國僅有4家民營企業(yè)在歐洲交易所上市。

圖2 1999～2012年我國在香港、美國及新加坡三地之外上市的民營企業(yè)數(shù)量及分布

二、我國民營企業(yè)境外上市發(fā)展特點(diǎn)的原因探討

（一）民營企業(yè)境外上市絕對數(shù)量的增加以我國經(jīng)濟(jì)特別是私營經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為基礎(chǔ)

我國從1978年改革開放以來經(jīng)濟(jì)得到迅速的發(fā)展，國內(nèi)生產(chǎn)總值（當(dāng)年價(jià)格，以下簡稱GDP）由1978年的3645.22億元增長到2011年的472881.6億元。與此同時(shí)，私營經(jīng)濟(jì)也得到了迅速發(fā)展，私營企業(yè)數(shù)從1992年的139000戶增長到2011年的9676776戶；大中型私營工業(yè)企業(yè)數(shù)從2003年的2852個(gè)增加到2010年的12813個(gè)；私營工業(yè)企業(yè)所有者權(quán)益從1998年的577.55億元增長到2010年的52295.51億元。

從私營企業(yè)所有者權(quán)益自1998年到2010年的巨大變化可以看出，私營企業(yè)正在迅速壯大。1999年之前之所以未出現(xiàn)民營企業(yè)境外上市，主要原因在于當(dāng)時(shí)大部分民營企業(yè)尚未完成資本的原始積累。隨著私營經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，特別是私營企業(yè)的壯大，其對資本的需求特別是上市融資成為一個(gè)必然的選擇。所以民營企業(yè)境外上市絕對數(shù)量的增長是建立在整個(gè)私營經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)上的。

（二）民營企業(yè)境外上市的發(fā)展呈現(xiàn)出波浪式發(fā)展態(tài)勢，這主要與境內(nèi)外融資市場的狀況及法律規(guī)制相關(guān)

我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展帶來民營企業(yè)的迅速發(fā)展，但境外上市的民營企業(yè)并未表現(xiàn)出平滑的增長態(tài)勢，造成這一現(xiàn)象的主要原因是境內(nèi)外融資市場的狀況與法律的規(guī)范不同。當(dāng)然融資市場狀況又與法律對民營企業(yè)上市融資的規(guī)制分不開，故此下文對二者進(jìn)行交替分析。

1.2000 年之前我國上市的審批制導(dǎo)致民營企業(yè)無法在境內(nèi)融資。2000年之前我國企業(yè)上市實(shí)行配額制，證監(jiān)會(huì)每年確定上市的公司總數(shù)，而后將上市指標(biāo)分配到各省，各省再將上市指標(biāo)分配到公司，只有取得上市資格的公司才具有上市資格，而各省市基本上將上市指標(biāo)分配給了國有企業(yè)或者集體企業(yè)。[1]這一制度性的區(qū)別對待方式導(dǎo)致民營企業(yè)在1999年之前無法在境內(nèi)上市融資，尋求境外上市融資是其唯一的選擇。

2.1999 ～2007年民營企業(yè)境外上市形成第一波高潮。從國內(nèi)的金融市場方面來看，2000～2005年股市存在的股權(quán)分置現(xiàn)象導(dǎo)致股市長期低迷，因此這一時(shí)期民營企業(yè)在國內(nèi)上市的難度較大。但與此同時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)等部門對民營企業(yè)境外上市進(jìn)行法律規(guī)制，這使得赴境外上市的民營企業(yè)數(shù)量未表現(xiàn)出平滑的增長態(tài)勢。2000年6月9日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》（國發(fā) [2000]72號(hào)）（俗稱“無異議函”），通知要求民營企業(yè)境外紅籌上市法律意見書必須取得證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的同意，證監(jiān)會(huì)審核律師事務(wù)所出具法律意見書的做法在一定程度上增加了民營企業(yè)境外上市的難度。但在“無異議函”制度實(shí)行后，得到證監(jiān)會(huì)無異議函的幾家民營企業(yè)如歐亞農(nóng)業(yè)、超大農(nóng)業(yè)等所披露的招股說明書和事實(shí)嚴(yán)重不符，引發(fā)了人們對證監(jiān)會(huì)出具無異議函卻沒有盡到審查責(zé)任的指責(zé)。為了避免這種指責(zé)，2003年4月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式的通告》，廢除了2000年的72號(hào)文，正式宣告取消“無異議函”，這為民營企業(yè)的境外上市掃清了政策限制。民營企業(yè)境外上市又進(jìn)入迅速發(fā)展的快車道。

3.2008 ～2010年境外上市落入低谷后再上高峰。隨著民營企業(yè)境外上市數(shù)量的增長，部分輿論指責(zé)中國證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)的不作為導(dǎo)致資本外逃。為了將優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)留在國內(nèi)，平息這種指責(zé)，2006年商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》[2006年第10號(hào)，俗稱“十號(hào)文”]，該文件關(guān)閉了民營企業(yè)境外上市之路。但這一規(guī)定的影響并沒有立刻顯現(xiàn)出來，因?yàn)橐罁?jù)法不溯及既往的原則，眾多的民營企業(yè)已然完成了境外上市。故此，2007年是民營企業(yè)上市的高峰年，這一年共有114家民營企業(yè)登陸境外的各類交易所。

然而，隨著2005年以來國內(nèi)股票市場的好轉(zhuǎn)，在2007年境內(nèi)股票市場的歷史高點(diǎn)到來之際，越來越多的民營企業(yè)開始準(zhǔn)備在境內(nèi)上市；同時(shí)起源于美國的金融危機(jī)在2008年逐漸顯現(xiàn)其影響力，境外證券交易所的吸引力逐漸下降。這兩方面的原因再加上“十號(hào)文”的影響共同導(dǎo)致境外民企上市的數(shù)量出現(xiàn)了較大的下降。但是隨著我國在2008年四萬億投資的實(shí)施，世界經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)獨(dú)好的局面，律師等中介組織亦采取VIE或者其他方式對“十號(hào)文”限制進(jìn)行突圍，突破法律限制的民營企業(yè)得到了境外證券交易所的熱捧，故此境外上市數(shù)量再創(chuàng)新高。但是2012年經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩以及2009年起創(chuàng)業(yè)板的推出又分流了相當(dāng)大一部分赴境外上市的民營企業(yè)。自2011年6月支付寶VIE事件以來，協(xié)議控制的法律風(fēng)險(xiǎn)被顯現(xiàn)并放大，也在很大程度上限制了民營企業(yè)的間接上市。[2]

（三）外資PE、VC是推動(dòng)民營企業(yè)境外上市的主要力量

民營企業(yè)境外上市的主要推動(dòng)力量是外資PE、VC等風(fēng)險(xiǎn)投資公司。[3]中國的三大門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易無一例外均獲得境外VC的投資，這些VC投資后在一定期間需要撤出。最早做互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)家大多數(shù)有海歸背景，與境外風(fēng)險(xiǎn)投資有著緊密聯(lián)系，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇境外上市屬于自然的選擇。同時(shí)2000年之前境內(nèi)證券市場實(shí)行配額制，所以境外上市也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的唯一選擇。

雖然在2000年之后我國境內(nèi)取消了上市配額制，但隨著而來的股權(quán)分置改革及長達(dá)近5年的股市低迷使得民營企業(yè)的境內(nèi)上市之路異常艱難。國內(nèi)融資環(huán)境的區(qū)別性國內(nèi)待遇又使得成熟民營企業(yè)的融資要求與境外PE、VC尋找傳統(tǒng)成熟行業(yè)企業(yè)的目標(biāo)一拍即合，因此在2001～2003年一批傳統(tǒng)行業(yè)的民營企業(yè)如彩電行業(yè)的創(chuàng)維數(shù)碼、電池制造商比亞迪股份、電器連鎖企業(yè)國美、紡織行業(yè)魏橋紡織等均借助境外PE登陸境外資本市場。

2004～2006年境內(nèi)融資環(huán)境不理想，加上部分具有潛力的民營企業(yè)無法滿足境內(nèi)證券市場的剛性門檻，更多具有成長性的民營企業(yè)借助境外PE登陸境外市場。當(dāng)然，希望借助境外的資本市場宣傳自己也是民營企業(yè)境外上市的重要理由。同時(shí)境外PE、VC也在更廣范圍尋找合適的境內(nèi)企業(yè)，因此在這一波民營企業(yè)境外上市的繁榮期中，境外PE、VC的推動(dòng)作用非常明顯，蒙牛乳業(yè)、新東方、尚德電力、盛大網(wǎng)絡(luò)、百度等均在上市之前引入境外的PE或者VC，并借助這些境外PE、VC完成境外上市。

需要特別說明的是，在2005年之前，由于我國股市存在股權(quán)分置現(xiàn)象，國有股和法人股無法在二級(jí)市場上流通，這導(dǎo)致同為法人股的PE、VC無法流通，給其套現(xiàn)退出造成了巨大的障礙。因此，如果民營企業(yè)在發(fā)展過程中獲得了境外PE、VC的投資，境外上市基本上是其唯一的選擇。

2007～2010年民營企業(yè)境內(nèi)上市融資獲得了更大的自由度，但在此階段依然有眾多的民營企業(yè)選擇境外上市，特別是2007年就有114家民營企業(yè)登陸境外交易所，當(dāng)然境外PE、VC在此之前搭建的架構(gòu)起到相當(dāng)大的作用，但境外上市民營企業(yè)的榜樣作用也不容忽視。在香港上市的地產(chǎn)公司碧桂園上市募資額達(dá)到129.12億元，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)阿里巴巴的融資額也達(dá)到115.97億美元，這一示范作用激起了同行業(yè)的其他民營企業(yè)境外上市的熱情。但隨著國內(nèi)股市股權(quán)分置改革的實(shí)施、內(nèi)資PE、VC的成熟和創(chuàng)業(yè)板的推出，特別是2005開始啟動(dòng)到2007、2008年近乎失去理性的中國股市導(dǎo)致部分民營企業(yè)選擇在國內(nèi)A股市場上市融資，相比2007年，2008年、2009年境外上市民營企業(yè)數(shù)量有了較大回落。2010年境外上市民營企業(yè)數(shù)再上新高，但與2005年之前相比，民營企業(yè)境外上市中境外PE、VC的作用已經(jīng)減弱，不同資本市場對行業(yè)估值的差異成為民營企業(yè)選擇上市地點(diǎn)的決定性因素，美國市場對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值較高，1999～2012年間在境外上市的35家民營企業(yè)中有29家選擇在美國上市，占80%以上。

（四）民營企業(yè)境外上市地點(diǎn)集中，這主要與各交易所上市交易規(guī)則及行業(yè)估值的差異有關(guān)

在美國，無論是紐約證交所還是納斯達(dá)克證券交易所，上市后的監(jiān)管都很嚴(yán)格，上市成本和上市后的維持成本也較高，但美國交易所對IT和互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)的認(rèn)同度較高，此類企業(yè)在美國上市更易獲得較好的估值，已經(jīng)上市企業(yè)的行業(yè)也證明這一點(diǎn)，如我國三大門戶網(wǎng)站新浪、網(wǎng)易和搜狐均選擇在美國上市。香港交易所在這三大交易所中具有獨(dú)特的優(yōu)勢：具有與內(nèi)地相近的文化；是亞太的金融中心；認(rèn)同我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；上市后的監(jiān)管也沒有美國那么嚴(yán)格，因此香港成為我國各類民企上市的理想選擇地。[4]在這三大交易所中，新加坡證券交易所上市門檻和上市費(fèi)用都是最低的，但其融資額不高，因此對于小型的民營企業(yè)，新加坡交易所是其不錯(cuò)的選擇。[5]另外，新加坡和韓國的證券交易所對我國的制造業(yè)比較青睞，成為我國小型民營制造業(yè)境外上市的理想之地。例如我國2007～2010年在韓國上市9家企業(yè)，其中7家屬于制造業(yè)行業(yè)；1999～2010年在新加坡上市企業(yè)共126家，其中60家為制造業(yè)企業(yè)；1999～2010年在美國上市的民營企業(yè)為129家，制造業(yè)為3家。改變計(jì)算分母可得，在1999～2010年我國制造業(yè)中在境外上市的民營企業(yè)共175家，其中150家在香港和新加坡上市，而同時(shí)期在美國上市的制造業(yè)民營企業(yè)僅為3家。[6]

（五）民營企業(yè)境外上市地點(diǎn)的分散與企業(yè)的國際化有關(guān)

隨著我國民營企業(yè)的發(fā)展，越來越多的民營企業(yè)走向了國際化，與這一國際化進(jìn)程相適應(yīng)的是資本來源的國際化。因此越來越多的民營企業(yè)在與其相關(guān)的境外PE、VC的推動(dòng)下，對上市地點(diǎn)的選擇益發(fā)多樣化。2007年以來，我國共有16家企業(yè)在韓國上市，其重要的優(yōu)勢之一是上市企業(yè)的再融資僅需要備案，而不須得到韓交易所的審批。[7]為了拓展相關(guān)市場，在市場所在地國家上市不僅可以提高公司的管理水平，宣傳自己的產(chǎn)品，還可以樹立良好的企業(yè)形象。民營企業(yè)境外上市地點(diǎn)的多樣化，必將隨著民營企業(yè)的國際化而呈現(xiàn)出擴(kuò)展趨勢。

三、對我國民營企業(yè)境外上市的展望

在資本的全球化時(shí)代，制度的差異會(huì)改變資本流動(dòng)的方向，只要境內(nèi)外上市制度存在差異，[8]民營企業(yè)的境外上市就會(huì)依然存在。未來民營企業(yè)的境外上市會(huì)呈現(xiàn)下列特征：

第一，民營企業(yè)境外上市的絕對數(shù)量會(huì)繼續(xù)增加。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民營企業(yè)也會(huì)進(jìn)一步發(fā)展壯大，而壯大的民營企業(yè)也會(huì)呈現(xiàn)出多樣化的需求，民營企業(yè)境外上市的絕對數(shù)量也會(huì)繼續(xù)增加。我們應(yīng)該加強(qiáng)對境外融資市場的研究，分析境內(nèi)上市和境外上市的成本收益比，在境內(nèi)上市和境外上市之間作出合適的選擇。與境內(nèi)上市相比，境外上市具有上市前期準(zhǔn)備時(shí)間較短、對公司以往和當(dāng)前的盈利狀況不作硬性規(guī)定、再融資時(shí)不需審批僅需備案等優(yōu)點(diǎn)，但也存在著某些門類的公司市盈率偏低、信息披露嚴(yán)格及審計(jì)費(fèi)用較高而導(dǎo)致上市后的維護(hù)費(fèi)用偏高等缺點(diǎn)。民營企業(yè)境外上市后如果成本收益不成正比，企業(yè)的理性選擇是退市。比如盛大數(shù)碼、泰富電氣等公司均從境外上市交易所退市；從2011年8月到2012年10月，也有大約23家中資概念股宣布從美國退市。[9]所以我們應(yīng)該理性看待民營企業(yè)的境外上市，不可為上市而上市。

第二，由于慣性及市場效應(yīng)等原因，短期內(nèi)境外上市地點(diǎn)依然會(huì)集中在香港、美國及新加坡，但在三地之外上市的民營企業(yè)也會(huì)越來越多。我國最早在境外上市的民營企業(yè)選擇香港既與香港地區(qū)和大陸經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較為密切、投資者較為熟悉有關(guān)，也與其作為亞洲金融中心的地位有關(guān)。但某些新興的行業(yè)如網(wǎng)絡(luò)、新能源等在美國資本市場較受追捧。新加坡一直為中資企業(yè)的融資提供較為完善的服務(wù)，中新兩國政府良好的關(guān)系也幫助較多的民營企業(yè)在新加坡上市。所以我國民營企業(yè)境外上市的選擇依然會(huì)以這三個(gè)地點(diǎn)為主，但隨著我國企業(yè)特別是民營企業(yè)國際化步伐的加快，選擇在企業(yè)業(yè)務(wù)所在地的證券交易所上市成為越來越多企業(yè)的選擇，也將會(huì)有越來越多的企業(yè)選擇到境外的其他交易所上市。

第三，民營企業(yè)境外上市的數(shù)量多寡依然會(huì)與國內(nèi)的金融市場及國際金融市場息息相關(guān)。如果國內(nèi)金融市場在制度及操作上對國企與民企一視同仁，內(nèi)資PE、VC的發(fā)展逐漸成熟，那將會(huì)對民營企業(yè)的境外上市起到相當(dāng)大的分流作用；如果國內(nèi)的金融市場無法達(dá)到理想的狀態(tài)，或者民營企業(yè)本身無法達(dá)到境內(nèi)上市融資的條件，又或者為了其他目標(biāo)，選擇境外上市將是其合適的選擇；如果國際金融市場惡化而國內(nèi)市場較好，民營企業(yè)可能更傾向于選擇境內(nèi)市場。在越來越多民營企業(yè)走向國際化的時(shí)代，赴境外上市的企業(yè)數(shù)也會(huì)越來越多地受到國內(nèi)外金融市場的影響。

注釋：

① 本文中關(guān)于民營企業(yè)上市的數(shù)據(jù)來源兩方面：1999～2010年的數(shù)據(jù)來源于李壽雙、蘇龍飛、朱銳：《紅籌博弈：十號(hào)文時(shí)代的民營企業(yè)境外上市》，北京：中國政法大學(xué)出版社，2011年版，第238－259頁。而2011～2012年的數(shù)據(jù)來源于:http://www.chinaventure.com.cn，2013年1月1日訪問。

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