中國匯率收益率及波動的周內效應實證研究

傅 強，梁 巧，袁 晨

(重慶大學經濟與工商管理學院，重慶 400044)

2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革之后，實行以市場供求為基礎，參照一籃子貨幣進行調節(jié)的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率彈性和靈活性顯著增強，外匯市場加快發(fā)展。但是，浮動匯率的實行也同時對一國的金融系統(tǒng)安全性帶來相應的風險，典型案例即為1997年泰銖對美元匯率的急速貶值所導致的亞洲金融危機。2010年3月5日，國務院總理溫家寶在十一屆全國人大三次會議上作政府工作報告中明確指出，要繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。因此，匯率波動性的研究對于中國完善多層次資本市場體系及提高金融監(jiān)管有效性具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

國外關于匯率收益率及波動性的研究頗多，其中包括了它們所具有的周內效應特征。周內效應是指金融市場資產的變量值在一周中某個交易日存在顯著差別的現(xiàn)象，即一周內某一天的收益率或者波動性明顯高于(或低于)其他交易日的特征，這在理論上與有效市場假說(EMH)相背離，因而被稱為“異象”。周內效應研究始于Cross［1］，其研究結果表明，1953-1970年間標準普爾500指數(shù)存在顯著的周內效應，平均收益在周五相對較高，在周一相對較低，兩者存在顯著的差異并與其他日顯著不相等。在此之后，周內效應被廣泛應用于股市研究。大量實證研究結果表明，歐美發(fā)達國家及一些新興發(fā)展中國家的股市呈現(xiàn)出某種形式的周內效應，比如Boynton等［2］研究發(fā)現(xiàn)，20世紀90年代以前，日本股票收益率在周二異于周內的其他交易日，而在90年代中這一異象在周一發(fā)生，并認為交易量的改變導致了周一的非正常性。日收益率周內效應的存在意味著在不考慮交易成本的情況下，通過對價格歷史數(shù)據(jù)的分析就能獲得一定的超額收益，其中最為常見的是周一和周五效應。French［3］的研究結果證實美國股市中存在周一效應，Domodaran［4］認為由于消息的發(fā)布有滯后性，壞消息往往在周五才散布，導致周一有較低的收益率。除此之外，許多學者也對外匯市場的周內效應展開了深入研究，比如 Glassman［5］、Corhay［6］和 Tang［7］等，他們的研究結果均表明匯率收益率存在不同程度上的波動周內效應。相對于股票市場周內效應的研究結果而言，匯率的周內效應具有明顯的區(qū)域及時間變化特征，即不同幣種和不同時間階段的周內效應表現(xiàn)出較大差異。Aydogan和Booth［8］認為1986-1994年土耳其本地貨幣存在周內效應。Yamori和Mourdoukow［9］調查了日元—美元匯率，發(fā)現(xiàn)周內效應出現(xiàn)在1973-1989年期間，但在20世紀90年代后并不存在這一現(xiàn)象，并認為這可能是日本對金融放松管制所造成的結果。隨后，Yamori和Kurihara［10］考察了紐約外匯市場的29種外匯日收益率，發(fā)現(xiàn)在20世紀80年代一些國家的貨幣中存在周內效應，而在90年代幾乎所有貨幣的周內效應都消失了。Ke等［11］使用1992年至2006年8種貨幣(澳大利亞元、加拿大元、歐元、港幣、日元、瑞士法郎、英鎊和美元)的日數(shù)據(jù)以研究臺灣外匯市場的周內效應，結果表明，在臺灣日交易的外匯市場中，一般一周的前三天會出現(xiàn)更高的回報率。Berument等［12］對土耳其里拉匯率波動周內效應的研究結果表明，相對于周三的波動而言，周四的波動幅度較大而周一則較小。

盡管對匯率波動周內效應存在觀點差異，但我們發(fā)現(xiàn)許多國內外學者主要基于自回歸條件異方差GARCH模型族對匯率波動性進行研究。Alexakis和Apergis［13］對 1978-1992 年期間法國、德國和日本外匯市場中的法郎—美元、德國馬克—美元及日元—美元匯率進行了檢驗并認為，三個外匯市場在聯(lián)合使用ARCH模型和協(xié)整技術下均為有效市場。朱新蓉和朱振元［14］、巴曙松和嚴敏［15］分別基于 GARCH模型研究了人民幣匯率與中國股市之間的相互關系。駱殉和吳建紅［16］應用 GARCH模型對2003-2007年期間人民幣—美元匯率的日數(shù)據(jù)進行了研究，結果證實了中國外匯市場確實存在ARCH效應，且GARCH模型能夠較好地擬合中國匯率改革后的人民幣匯率數(shù)據(jù)。

筆者使用了2005年至2010年的日交易數(shù)據(jù)，利用修正的GARCH-M模型，對中國人民幣—美元匯率和人民幣—歐元匯率的收益率及其波動的周內效應進行了研究。本研究與已有相關研究成果的不同和創(chuàng)新之處主要在于兩個方面：(1)近20年來，國外許多學者對股票市場和外匯市場均開展了持續(xù)而廣泛的研究，然而中國關于周內效應的文獻大多集中于股票市場，比如陳雄兵和張宗成［17］，目前仍然缺乏針對中國匯率周內效應的研究工作。而國際上對于外匯市場周內效應的研究缺乏共識，不同幣種和不同時間階段的匯率收益率及其波動的周內效應有較大差異。因此，開展中國人民幣匯率周內效應的研究有助于加深對中國匯率收益率動態(tài)特征的理解和把握，也豐富了國內外關于匯率周內效應的學術研究內容。(2)筆者同時研究了人民幣—美元和人民幣—歐元匯率的周內效應，研究發(fā)現(xiàn)，人民幣—美元匯率在周二和周四具有顯著升值特征，而人民幣—歐元匯率在周四則更容易貶值并同時存在波動性的周二效應，僅在人民幣—美元匯率收益率與波動之間呈現(xiàn)顯著風險與收益的負向關系，反映出風險越高則人民幣—美元匯率越容易升值。這可能是由于匯率市場中投資者的自適應預期所導致。研究結果有利于增強政府對繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制的新認識，對于政策制定者進行浮動匯率管理政策的正確制定及從事外匯交易的投資者進行決策具有重要的現(xiàn)實參考價值。

一、實證檢驗的研究方法

(一)人民幣匯率日收益率數(shù)據(jù)來源及其處理

研究中采取了人民幣—美元和人民幣—歐元的名義匯率(采用直接標價法表示)日數(shù)據(jù)，樣本期間為2005年7月21日至2010年12月31日，其中人民幣—美元匯率為1 083個觀測值，人民幣—歐元匯率1 081個觀測值。數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局網站(http：//www.safe.gov.cn)。定義日收益率為匯率價格相鄰兩個交易日收盤價的對數(shù)一階差分，即：Rt=100*(lnPt-lnPt-1)，其中Rt代表 t日的收益率，Pt和Pt-1分別為t日和t-1日的匯率價格。

(二)收益率與波動的“周內效應”分析

大量的外匯收益率時間序列常常會出現(xiàn)波動聚集性，即較大的波動聚集在某一時段，而較小的波動則聚集在另外的時段，這表明收益率時間序列具有異方差性。鑒于由 Engle［18］建立并由 Bollerslev［19］擴展而成的GARCH模型能較好擬合這一異方差特征，筆者使用GARCH模型來研究匯率的周內效應。同時，為了研究收益率及其波動的周內效應，筆者將虛擬變量引入GARCH模型的均值方程和方差方程，并對標準的 GARCH基本模型進行擴展，采用修正GARCH模型均值方程的設定形式如下：

為避免虛擬變量陷阱，我們以周一為基底，Tt、Wt、Ht和Ft分別為代表周二、三、四和周五的虛擬變量。若交易日t為周二則Tt取值1，否則取0，其余虛擬變量依此類推。引入Rt的AR項Rt-i是為了消除收益率序列中的自相關性，根據(jù)樣本期內中國兩種匯率日數(shù)據(jù)進行模型擬合后發(fā)現(xiàn)，AR項Rt-i均不顯著，故從模型中予以剔除，最終GARCH模型均值方程設定形式為：

為了研究波動中的周內效應，類似于收益方程，我們將虛擬變量引入條件方差方程中，使用如下修正GARCH模型形式來同時研究匯率收益率及其波動的周內效應：

其中方程(3)為均值方程，用來研究匯率收益率的周內效應，方程(4)反映了方程(3)中誤差項εt的條件異方差特征，方程(5)為方差方程，用來研究波動中的周內效應。

(三)收益率與市場波動(風險)之間的關系

筆者使用GARCH-M(1，1)模型，對人民幣—美元和人民幣—歐元匯率的收益率與市場波動之間的關系進行研究，模型的設定形式為：

風險對期望收益的影響由相對風險厭惡系數(shù)η所反映。顯著為正的η意味著投資者由于受到高風險的補償而獲得了高收益，顯著為負的η則表明著投資者因為受到高風險的懲罰而獲得了低收益。這樣，利用GARCH-M模型便可以很好地研究中國匯率投資收益與投資風險之間的關系。值得指出的是，由于筆者以直接標價法表示人民幣匯率，收益率為正意味著人民幣貶值，相反則對應著升值。

二、實證結果

(一)兩種匯率的日收益率的基本統(tǒng)計特征分析

圖1分別描繪了2005年7月21日至2009年12月31日的人民幣—美元和人民幣—歐元的日收益率時間序列。通過對圖1觀察可以看出：(1)人民幣—美元收益率在樣本期內具有一定明顯的波動聚集特征，并在2006-2010年期間呈現(xiàn)劇烈波動;(2)除了2008年11月附近的較短時期外，人民幣—歐元收益率在樣本期內相對較為穩(wěn)定。

圖1 兩種匯率日收益率的時間序列圖

表1給出2005年7月21日到2009年12月31日的人民幣—美元和人民幣—歐元收益率的基本統(tǒng)計信息，表2則給出了對應的平穩(wěn)性檢驗結果。從表1、表2可以看出：(1)全部樣本的人民幣—美元匯率收益率序列的尖峰厚尾特征很明顯，偏度系數(shù)為-7.676 2，峰度系數(shù)為149.560 2，利用JB統(tǒng)計量可以判定收益率序列不符合正態(tài)分布，三種形式的ADF統(tǒng)計量均大于臨界值，說明收益率是平穩(wěn)序列;(2)全部樣本的人民幣—歐元匯率收益率序列的尖峰厚尾特征也很明顯，偏度系數(shù)為-0.758 3，峰度系數(shù)為14.964 8，利用JB統(tǒng)計量可以判定收益率序列不符合正態(tài)分布，三種形式的ADF統(tǒng)計量均大于臨界值，說明收益率是平穩(wěn)序列;(3)若僅僅以標準差來度量波動性，則全部樣本的人民幣—美元收益率的波動(0.100 8)遠大于人民幣對歐元收益率的波動(0.006 8);(4)對兩種匯率收益率序列進行周一至周五的的分類統(tǒng)計結果表明，匯率日收益率時間序列均呈現(xiàn)明顯的尖峰厚尾的分布特征，且JB統(tǒng)計量均表明收益率不服從正態(tài)分布;(5)總體上看，兩種匯率收益率的最大值均出現(xiàn)在周四(人民幣—美元的0.301 0和人民幣—歐元的0.033 4)，人民幣—美元收益率的標準差在周四的波動性最強(標準差為0.087 4)，而人民幣—歐元收益率的標準差在周一的波動性最強(標準差為0.008 7)。

表1 兩種匯率日收益率的基本統(tǒng)計信息

表2 兩種匯率日收益率的單位根檢驗

(二)收益率與波動的周內效應分析

表3給出了等式(3)至等式(5)的修正GARCH模型估計結果。根據(jù)對表3的統(tǒng)計量進行觀察可以看出，標準化殘差滯后20階的Q統(tǒng)計量、標準化殘差平方滯后20階的Q統(tǒng)計量均對應較大的p值，表明殘差序列不存在自相關或異方差，并且方程具有很大的likelihood值，因此總體上模型很好地擬合了收益率序列的行為。通過對表3均值方程和方差方程的z值進行分析，可以得到以下基本結論。

就均值方程看：(1)人民幣—美元匯率中，α2=-0.002 2，α4= -0.006 6，且系數(shù)在 5% 水平下顯著，這表明人民幣對美元的匯率收益率存在周二和周四的負效應;(2)人民幣—歐元匯率中，α4=0.001 0，且在5%的水平下顯著，這意味著人民幣對歐元的匯率收益率僅存在周四的正效應。由于筆者以直接標價法表示人民幣匯率，收益率為正意味著人民幣貶值，相反則對應著升值。因此，檢驗結果所對應的經濟含義為，人民幣—美元匯率在周二和周四具有顯著升值特征，而歐元在周四則更容易貶值。

就方差方程看：(1)人民幣—美元匯率的方差方程中未能發(fā)現(xiàn)波動的周內效應;(2)人民幣—歐元匯率中，盡管ф2=-1.28E-05接近于0，但在5%的水平下顯著，這說明人民幣—歐元匯率的收益率存在波動的周二效應。

針對以上情形，產生的原因可能主要來自兩方面：一方面，中國匯率市場仍然缺乏有效性。中國匯

率改革的時期較短，使得匯市仍然存在信息流動不暢，交易者投資心理不成熟等問題，造成了匯價不能及時準確反映匯率所對應的宏觀經濟情況。奉立城［20］、史代敏［21］、Ke 等［11］等大量文獻均認為，由于大量交易者可根據(jù)周內效應進行反向投資操作，在有效市場中將不應存在任何形式的周內效應，因而周內效應的存在本質上來自于市場的不成熟與非有效性。另一方面，匯率本身具有復雜非線性運行特征。復雜科學及行為金融學認為經濟系統(tǒng)是一個復雜巨系統(tǒng)，其中的股票、匯率市場更是具有諸如混沌、分形等特征的高度非線性系統(tǒng)，這來自于市場中交易者固有的行為異質性(異質預期規(guī)則、異質信息處理能力等)，因此周內效應的存在也可能在某種程度上反映了中國匯市中交易者異質行為的存在。

表3 兩種匯率日收益率及其波動的周內效應估計結果

(三)收益率與市場風險之間的關系

表4給出了模型(6)的估計結果。根據(jù)對表4的統(tǒng)計量進行觀察可以看出，標準化殘差滯后20階的Q統(tǒng)計量、標準化殘差平方滯后20階的Q統(tǒng)計量均對應較大的p值，表明殘差序列不存在自相關或異方差，并且方程具有很大的likelihood值，從而模型充分有效。

分析人民幣—美元和人民幣—歐元均值方程的z值后發(fā)現(xiàn)，僅在人民幣—美元匯率中η= -0.205且在1%水平下顯著，人民幣—美元匯率中存在風險與收益的負向關系，反映出風險越高則人民幣—美元匯率越容易升值。這個現(xiàn)象產生的原因可通過行為金融學的觀點加以解釋。Hirshleifer和 Toeh［22］等行為金融學家認為，當市場中主導者基于自身的私人信息而選擇了行動，許多后繼者將忽視自己的私人信息而采取模仿行為并引發(fā)了羊群行為，這推動了市場價格的系統(tǒng)性定價偏差，而定價偏差會反過來影響投資者對價格的認識與判斷并形成對價格持續(xù)的適應性預期，尤其當投資者情緒與各種外在因素(宏觀經濟環(huán)境等)形成同一方向的預期時，就會持續(xù)推動價格的不斷上漲(下跌)，導致資產價格遠離其真實價值，但價格將從長期回歸其價值基礎。因此，人民幣—美元匯率升值與風險的關系可能是由于近幾年人民幣的持續(xù)升值與各種外在宏觀因素導致了交易者對于人民幣升值的適應性預期，但隨著升值的不斷加劇，市場中交易者對于匯率貶值的預期強度不斷增加，交易者對于升值和貶值的異質性觀點從總體上引起了市場波動的加劇，從而表現(xiàn)出風險越高則人民幣—美元匯率越容易升值的市場特征。

表4 兩種匯率GARCH-M(1，1)模型估計結果

三、結論

了解匯率收益率及其波動的周內效應形式有助于投資者作出理性的投資決策以減少投資風險，有利于增強政府對繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制的新認識，對于政策制定者進行浮動匯率管理政策的正確制定具有重要的現(xiàn)實參考價值。筆者利用修正的GARCH模型對2005-2010年中國外匯市場中的人民幣—美元和人民幣—歐元匯率收益率和波動性的周內效應進行了研究，并得到如下結論：(1)在收益率序列的周內效應上，人民幣—美元匯率存在周二和周四的負效應，人民幣—歐元匯率收益率序列中僅存在周四的正效應，所對應的經濟含義為，人民幣—美元匯率在周二和周四具有顯著升值特征，而歐元在周四則更容易貶值。(2)在波動性的周內效應上，僅人民幣—歐元匯率存在周二效應。(3)僅在人民幣—美元匯率收益率與波動之間呈現(xiàn)顯著風險與收益的負向關系，反映出風險越高則人民幣—美元匯率越容易升值，這可能是匯率市場投資者的自適應預期所導致。

理論上，周內效應與有效市場假說相矛盾而被稱為“異象”，筆者檢驗出中國人民幣匯率存在不同程度上的周內效應，揭示出中國匯率市場具有非有效性而難以反映中國的經濟基本情況。因此，健全外匯管理體制、優(yōu)化匯率形成機制將是中國匯率改革的重點任務和工作目標。未來的研究包括深入揭示匯率周內效應的其他影響因素(比如國內外財政貨幣政策、貿易條件改變等)，以及開展對中國匯率的復雜非線性動態(tài)運行特征的探討，這將會是一件非常具有理論及現(xiàn)實意義的工作。

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