我國(guó)傳媒上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

戴 鈺

（長(zhǎng)沙理工大學(xué) 文法學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410076）＊

隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，傳媒產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的地位日益提高，傳媒業(yè)市場(chǎng)亦在迅速擴(kuò)張和發(fā)展，而優(yōu)質(zhì)的傳媒企業(yè)要在“跑馬圈地”中占得先機(jī)，這就需要大量的資金來(lái)進(jìn)行支撐，在依靠自我積累和間接融資都難以解決資金缺口的情況下，上市融資和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等直接融資手段就成了首選。因此要通過(guò)鼓勵(lì)和支持優(yōu)勢(shì)傳媒企業(yè)上市來(lái)繁榮發(fā)展傳媒事業(yè)。本文以我國(guó)的傳媒行業(yè)2007～2009年數(shù)據(jù)為研究樣本對(duì)我國(guó)傳媒上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

一、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效兩者之間關(guān)系的研究具有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)于這方面的研究可以追溯到1958年Modigliani和Miller提出著名的MM理論。之后又陸續(xù)出現(xiàn)了不少的相關(guān)研究理論。Simely和Li（2000）對(duì)環(huán)境動(dòng)態(tài)性、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行理論整合與實(shí)證檢驗(yàn)，提出在公司環(huán)境穩(wěn)定情況下，負(fù)債融資比例高，則有利于提高公司績(jī)效［1］。Frank和 Goyal（2003）使用美國(guó)的非金融企業(yè)從1950～2000年數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究，認(rèn)為公司績(jī)效與賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)［2］。Prakash K.Chathotha等（2007）利用美國(guó)1995～2000年餐飲行業(yè)的截面數(shù)據(jù)研究表明，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Dimitris Margaritis，Maria Psillaki（2010）首先通過(guò)DEA的方法測(cè)度了所選樣本公司的效率作為各樣本公司的績(jī)效指標(biāo)，在效率風(fēng)險(xiǎn)理論和特許價(jià)值理論基礎(chǔ)上，建立分位數(shù)回歸模型，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究［3］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究起步較晚，但在總結(jié)國(guó)外實(shí)證研究成果和理論基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)國(guó)情的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行了研究并取得了一定的成果。胡援成（2002）以總資產(chǎn)報(bào)酬率為解釋變量分析得出，隨著上市公司負(fù)債率的提高，總資產(chǎn)報(bào)酬率呈下降趨勢(shì)，負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［4］。曹延求，孫文祥（2004）在代理成本理論的背景下，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，其實(shí)證分析結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)指數(shù)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［5］。肖作平（2005）通過(guò)建立資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的聯(lián)立方程，應(yīng)用三階最小二乘法估計(jì)方程拓展已有的研究，提出資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在互動(dòng)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)［6］。張兆國(guó)等（2007）利用2000～2004年國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)上市公司為研究樣本，認(rèn)為民營(yíng)上市公司的績(jī)效要好于國(guó)有控股上市公司，并且資本結(jié)構(gòu)是造成兩者之間差異的主要因素［7］。王春峰等（2008）建立的關(guān)于我國(guó)275家上市公司2001～2006年的聯(lián)立方程模型的研究結(jié)果表明，代理成本假說(shuō)和效率風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)能有效解釋我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的互動(dòng)關(guān)系［8］。

本文以我國(guó)傳媒文化上市公司為例，選擇適當(dāng)?shù)淖兞垦芯抠Y本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，以期為我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展和相關(guān)決策部門(mén)起到參謀決策作用。

二、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）研究指標(biāo)

1.因變量。本文選取資本結(jié)構(gòu)作為研究的因變量，用總負(fù)債／總資產(chǎn)作為資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)且資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)量都采用賬面價(jià)值，并用RDA表示。

2.解釋變量。本文選取公司績(jī)效作為解釋變量，研究資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的相關(guān)性，具體用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率代替。依據(jù)特許經(jīng)營(yíng)假說(shuō)，擁有較高績(jī)效的公司往往通過(guò)增持股本以維持其高收入的價(jià)值，因此，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。而根據(jù)效率風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)，擁有較高績(jī)效的公司將會(huì)減少股本而增加負(fù)債，也即當(dāng)績(jī)效達(dá)到一定水平值后，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)。本文通過(guò)引入績(jī)效的一次和二次形式來(lái)驗(yàn)證上述理論在我國(guó)的適用性，用ROA表示績(jī)效，ROA2表示績(jī)效的二次方。

3.控制變量。（1）公司規(guī)模。對(duì)于大規(guī)模的公司，一般來(lái)說(shuō)，具有透明度高、較低的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)分散能力，因此，大規(guī)模公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較之于小規(guī)模的公司相對(duì)較低，并且大規(guī)模公司具有在資本市場(chǎng)上發(fā)行長(zhǎng)期證券的優(yōu)勢(shì)，而小規(guī)模公司中由于存在股東和債權(quán)人之間的利益沖突，不易發(fā)行公司債券。另外，大公司比小公司更傾向于向貸款人更好地做到信息的公開(kāi)，從而能夠比較有效的降低信息的不對(duì)稱(chēng)。進(jìn)而對(duì)大公司具有較小的監(jiān)督成本，因此，大公司更容易獲得銀行貸款［9］。所以，公司規(guī)模應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。本文用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量公司規(guī)模（SCALE）。（2）成長(zhǎng)性。根據(jù)代理理論，成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。但由于成長(zhǎng)性高的公司多屬于新興行業(yè)，經(jīng)營(yíng)上的風(fēng)險(xiǎn)較大，銀行和貨幣金融機(jī)構(gòu)大多不愿意給予他們長(zhǎng)期貸款支持。為彌補(bǔ)資金的需求，他們只能選擇短期貸款。因此，資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性之間的關(guān)系也可能不顯著或正相關(guān)。本文將通過(guò)實(shí)證分析來(lái)驗(yàn)證他們之間的關(guān)系，這里用GROW 表示股權(quán)流通性。（3）資產(chǎn)流動(dòng)性。一般認(rèn)為資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有兩面性。一是資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，因?yàn)榫哂懈哔Y產(chǎn)流動(dòng)性的公司其短期債務(wù)的支付能力也較強(qiáng)；資產(chǎn)的流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，因?yàn)榫哂休^多流動(dòng)資產(chǎn)的公司可能會(huì)利用其為投資融資。本文用流動(dòng)比率度量資產(chǎn)流動(dòng)性（FR）。（4）股權(quán)流通性。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，本文也認(rèn)為股權(quán)流通性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。這里用TSHA表示股權(quán)流通性。（5）股權(quán)集中度。由于存在搭便車(chē)等問(wèn)題，股權(quán)分散化會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利的影響。因而一定程度的股權(quán)集中則有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。總體上來(lái)說(shuō)，股權(quán)有一定的集中度，對(duì)公司的融資和治理機(jī)制是較為有利的。因此，股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。這里用赫芬達(dá)爾指數(shù)（H）作為股權(quán)集中度的度量標(biāo)準(zhǔn)。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文遵循大多數(shù)學(xué)者篩選數(shù)據(jù)的原則對(duì)研究的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除樣本區(qū)間內(nèi)被PT、ST的上市公司；（2）剔除負(fù)債率大于100%的公司；（3）剔除樣本區(qū)間內(nèi)總資產(chǎn)成長(zhǎng)率大于100%的公司；（4）樣本時(shí)期為2007～2009年。

通過(guò)上述的篩選原則，我們從傳媒與文化行業(yè)當(dāng)中的上市公司選取了賽迪傳媒、華聞傳媒、電廣傳媒、粵傳媒、歌華有線(xiàn)、中視傳媒、科大創(chuàng)新、中衛(wèi)國(guó)脈、廣電網(wǎng)絡(luò)、出版?zhèn)髅胶网P凰出版?zhèn)髅降?1家公司進(jìn)行實(shí)證分析。

（三）實(shí)證模型的構(gòu)建

由于本文所選取的研究樣本具有“寬而短”，即截面樣本較多時(shí)期較少的特點(diǎn)，因此，本文的數(shù)據(jù)適合于面板截面分析。

本文構(gòu)造如下分析模型：

其中，RDAtn是第t年第n家傳媒公司的資本結(jié)構(gòu)，ROAtn為公司的績(jī)效衡量指標(biāo)，CONTROLtn為控制變量向量，εtn為誤差項(xiàng)。將模型（1）線(xiàn)性化可得：

三、實(shí)證分析

1.變量的描述性分析。從表1可見(jiàn)，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的平均值為3.06%，表明我國(guó)傳媒上市公司的整體績(jī)效水平比較差。資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）平均值為35.05%，說(shuō)明我國(guó)傳媒上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相同產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。個(gè)中狀況可能是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)階段中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡、融資渠道不穩(wěn)定以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定申請(qǐng)上市前的公司的資產(chǎn)負(fù)債比率不得高于70%的實(shí)際情況而導(dǎo)致的。股權(quán)集中度的均值約為20%，說(shuō)明我國(guó)傳媒公司的股權(quán)集中程度目前還較為分散，需進(jìn)一步提高控股權(quán)力。成長(zhǎng)速度均值為14.7%，說(shuō)明我國(guó)的傳媒上市公司尚處在溫和的發(fā)展過(guò)程中。資產(chǎn)流動(dòng)性（流動(dòng)比率）均值為2.5，與一般認(rèn)為的最優(yōu)流動(dòng)比率“2”還是有一定的差距，表明我國(guó)傳媒業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)與流動(dòng)負(fù)債過(guò)剩。股權(quán)流動(dòng)性的均值為54.4%，說(shuō)明我國(guó)傳媒上市公司的股權(quán)流動(dòng)性較好。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.面板模型結(jié)果。根據(jù)上一節(jié)的模型設(shè)定檢驗(yàn)，計(jì)算出F2的結(jié)果為：

因此，本文建立的模型為面板的聯(lián)合回歸模型，模型的估計(jì)結(jié)果如表3：

表2 聯(lián)合回歸模型結(jié)果

由表2可知，模型的擬合優(yōu)度R2達(dá)到0.7523，調(diào)整的擬合優(yōu)度也達(dá)到0.68，模型的整體顯著性通過(guò)檢驗(yàn)（F＝11.73顯著大于其臨界值），解釋變量與控制變量的組合可以較好的解釋因變量的變動(dòng)。

公司績(jī)效的二次方的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)不存在二次曲線(xiàn)關(guān)系，即不滿(mǎn)足前面提到的效率風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)假設(shè)，但公司績(jī)效自身的系數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)通過(guò)，并且是顯著的負(fù)相關(guān)，滿(mǎn)足特許經(jīng)營(yíng)假設(shè)——資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明，股權(quán)集中度并未在我國(guó)傳媒業(yè)起到應(yīng)有的作用，因此，傳媒業(yè)應(yīng)該加快股權(quán)集中的進(jìn)度，以便于大股東們對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，使經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和股東利益得到較好的執(zhí)行。

企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明具有較高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司傾向于有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

公司規(guī)模的系數(shù)為正，但并不顯著，這也從一個(gè)側(cè)面反映出我國(guó)傳媒業(yè)還未取得突破性的發(fā)展，目前還無(wú)法充分享有規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的好處。

資產(chǎn)流動(dòng)性在1%的顯著性水平上與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明具有較多流動(dòng)資產(chǎn)的公司可能會(huì)利用其為投資融資。融資規(guī)模的擴(kuò)大則會(huì)增加公司的負(fù)債，從而提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

股權(quán)流動(dòng)性在顯著性水平為5%的條件下與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，說(shuō)明流通股比例越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高。一般來(lái)說(shuō)擁有非流通股的股東具有信息優(yōu)勢(shì)，因此，在上市公司配股時(shí)，非流通股股東經(jīng)常放棄配股權(quán)，而流通股股東也頻頻對(duì)此趨之若鶩。因此，一般流通股比例較高的公司，其通過(guò)股市籌集的資金也較多，進(jìn)而資產(chǎn)負(fù)債率也就相對(duì)較低。但本文的研究結(jié)論恰與其相反，這可能是本文研究樣本的特殊性所造成的，因此，這一問(wèn)題留待以后做進(jìn)一步的研究。

四、結(jié) 論

本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量作被解釋變量，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率作為公司績(jī)效的代理變量作解釋變量，并在加入公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模性以及資產(chǎn)流動(dòng)性的控制變量的基礎(chǔ)上，以我國(guó)2007～2009年傳媒文化業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究分析了資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果表明：公司績(jī)效的二次方的系數(shù)并不顯著，不滿(mǎn)足提到的效率風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)假設(shè)，公司績(jī)效自身的系數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)通過(guò)，并且是顯著的負(fù)相關(guān)，滿(mǎn)足特許經(jīng)營(yíng)假設(shè)——資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即股權(quán)集中度并未在我國(guó)傳媒業(yè)起到應(yīng)有的作用；企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明具有較高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司傾向于有較高的資產(chǎn)負(fù)債率；公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)流動(dòng)性在1%的顯著性水平上與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明具有較多流動(dòng)資產(chǎn)的公司可能會(huì)利用其為投資融資。融資規(guī)模的擴(kuò)大則會(huì)增加公司的負(fù)債，從而提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率；股權(quán)流動(dòng)性與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，與研究過(guò)股權(quán)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的學(xué)者們的研究相反。

鑒于本文的研究結(jié)論，首先，傳媒業(yè)應(yīng)該加快股權(quán)集中的進(jìn)度，以便于大股東們對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，使經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和股東利益得到較好的執(zhí)行。其次，傳媒業(yè)應(yīng)加快自身發(fā)展的步伐，把自身做大做強(qiáng)，提前讓自己享受到規(guī)模效應(yīng)。此外，本文的研究結(jié)論只局限于傳媒業(yè)，并不代表我國(guó)所有行業(yè)的都具有上述研究結(jié)論。

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