新股IPO效率實證分析

■ 汪黎嘉（許昌廣播電視大學 河南許昌 461000）

問題的提出

目前學者們對IPO抑價問題的研究是基于發(fā)達國家的有效市場為背景進行分析的，卻忽視了市場非有效情況。在有效市場的前提下，股票二級市場的股票價格能夠準確地反映公司的價值，在IPO過程中所出現(xiàn)的抑價問題毫無疑問是由于一級市場的定價過低所造成。本文采用實證研究方法，首先搭建新的IPO效率分析框架結構，并分析了發(fā)行機制與IPO效率理論，然后針對發(fā)行機制與IPO效率進行實證研究，對發(fā)行機制與IPO效率的關系作了詳細的分析和論證，從而對我國新股IPO效率的研究提供理論指導。

IPO效率，也就是IPO市場效率，亦叫一級市場效率或發(fā)行市場效率。通常，研究該領域的學者繼用有效市場理論的研究結構來探討IPO市場的效率，并把新股超額收益當作主要的研究對象?；诂F(xiàn)有的研究，本文把IPO效率當作在IPO市場中新股發(fā)行價格與二級市場價格的吻合程度，二者的偏離愈低，IPO市場效率愈大，反之，IPO市場效率愈小。

實證研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文采用了2005年1月24日我國證監(jiān)會開始實施詢價機制以來不同的詢價方式的新股數(shù)據(jù)。樣本股的發(fā)行日是從2005年1月24日至2011年12月31日，共收集有樣本2180個。本文所使用的所有數(shù)據(jù)都來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫軟件。本文的實際驗證分析使用EXCEL2003進行了數(shù)據(jù)方面的整理，使用SPSS11.0統(tǒng)計分析軟件進行了全面的統(tǒng)計與分析。

（二） 樣本分組及其特征

基于上述分析，本文將我國股票上市數(shù)據(jù)分為三組，詳細分組方式如下所示：

采集樣本1：從2005年1月24日到2009年6月11日；樣本2：2009年6月12日（600361華聯(lián)綜超）至2004年8月25日（002038雙鷺藥業(yè)）發(fā)行的242只A股股票。樣本3：2005年1月24日（600027華電國際）至2011年11月1日采用詢價制度發(fā)行的A股股票。

從表1和表2可以看出，首發(fā)市盈率基本上控制在了18-20倍左右，市盈率的標準差值為2.62，這就說明不同行業(yè)的上市公司所使用的市盈率水平?jīng)]有多大的區(qū)別。同時，樣本一首日超額收益率平均達到了90.42%，相對于較為成熟市場15%左右的市盈率，充分說明我國的股票市場存在著很高的IPO抑價，這一現(xiàn)象表現(xiàn)為IPO效率的扭曲。而與此同時也發(fā)現(xiàn)了一個較為有趣的現(xiàn)象，上市的首日超額收益率最低為-9%，這是由于在2004年發(fā)行的中小板市場中如蘇泊爾發(fā)行首日即跌破發(fā)行價的個案，說明了我國IPO市場，新股發(fā)行“不破”的定律有所改觀。

從表3中樣本3的數(shù)據(jù)可以看出，首發(fā)的市盈率遠遠超過了20倍水平，市盈率的標準差為39.52，這說明由于參考了詢價時買方的信息，不同行業(yè)的賣方所使用的市盈率水平開始分化非常嚴重，而且整體上市市盈率水平再次逐漸走高現(xiàn)象，尤其是在2009年開始的創(chuàng)業(yè)板上市，個別個股上市市盈率就高達80多倍的水平，經(jīng)過二級市場炒作，當天市盈率就高達上百倍。詢價制度在很大程度上體現(xiàn)了市盈率多樣化現(xiàn)象。

實證檢驗結果分析

（一）發(fā)行市盈率的實證檢驗

一部分穩(wěn)定行業(yè)的上市公司，發(fā)行市盈率被抬高，隨之價格也可能被抬高，而一部分長期處于穩(wěn)定性行業(yè)的公司發(fā)行市盈被人為地擠壓，價值隨之也可能被低估。從筆者收集到的樣本觀察來看，這段時期的IPO市盈率均值比較接近于20倍的水平，這都是由于發(fā)行人追求本身利益最大化的原則，而將公司的價值定位于一個更高的水準，而一些優(yōu)質的上市公司則期待著更高的價值定位，但也由于20倍的限制，它目前的定價也接近底限。新股詢價制度實施后，由于投資者參與市場定價的過程，上市公司股票的定價綜合了投資者提供的信息，買賣方信息互相了解，信息趨于對稱，不同成長性的公司發(fā)行市盈率將出現(xiàn)差異化，由于參與詢價的都是專業(yè)投資者，其報價自然會是發(fā)行市盈率更接近已上市同行業(yè)公司的平均水平。因此本文有如下假設驗證，新股詢價制實施后，新股發(fā)行市盈率的均值會存在顯著的差異性，即不同行業(yè)不同價值的上市公司定價的市盈率會有顯著的差別。

本文以新股發(fā)行市盈率為檢驗統(tǒng)計變量，運用均值比較的方式檢驗詢價制度實施前后發(fā)行市盈率是否存在顯著性差異。為保證市盈率比較的一致性，筆者使用以發(fā)行前總股本計算發(fā)行市盈率作為研究變量（下文與此相同）。在驗證顯著性差異時，相互獨立的三組樣本采用T檢驗的統(tǒng)計方法，采用95%的置信區(qū)間，如果t統(tǒng)計兩的顯著性概率（519.）p<0.05，即說明這三組樣本平均效果有顯著性差異（見表4）。

從表5的實證結果來看，在推行控制市盈率的階段，由于發(fā)行人追求募集資金最大化的利益，將市盈率提高到了近20倍的上限，其平均值為18.23；然而實行詢價制度后，不同行業(yè)的各種上市公司市盈率呈現(xiàn)出不同，其平均值為22.5，也更接近于行業(yè)的水平要求。數(shù)據(jù)也表明，t統(tǒng)計量的顯著性概率均小于0.05，也就是兩種不同的新股發(fā)行市盈率出現(xiàn)了顯著性變換，說明詢價制度比用市盈率發(fā)行更偏向于差異性。詢價制度引入了買方定價，參考對照了不同行業(yè)市盈率標準，發(fā)行人與承世經(jīng)銷商將買方提供的信息歸納于發(fā)行定價體系中，新股發(fā)行市盈率暫時的告別了過去20倍上限的約束。

（二）首日超額收益率的實證檢驗

采用新股詢價制度新的發(fā)行機制之下，能否有效地降低新股初始日超額的收益率，就是本文這一節(jié)想要論證的。如果說是詢價制度更有效的話，在詢價制下，新股的初始日超額的收益會比控制市盈率的階段有明顯的降低，對提高IPO效率有很大的幫助。

在這里所使用的新股首日收益率并沒有考慮到大盤因素。

其實證檢驗結果如表6和表7所示。

從上述實證結果可以看出，控制市盈率初始階段，新股的初始超額收益率平均達到了90.44%，相對來說是處于很高的水平，在詢價制度下，新股初始超額收益率平均達到了71.46%，比之前一個階段來說是呈下滑的趨勢，這也說明了新股的詢價制度比控制市盈率是占有一定優(yōu)勢的，但是隨著近段時間我國股票上市市盈率再次出現(xiàn)上升趨勢，機構投資者和相關利益群體大肆抬高發(fā)行價，使得我國新股上市首日出現(xiàn)高市盈率背景下依然遭到二級市場爆炒現(xiàn)象。通過觀察顯著性檢驗時發(fā)現(xiàn)，t統(tǒng)計量的顯著性概率為均大于>0.05，就是在三種不同的新股發(fā)行機制下，初始收益率的平均值并沒有出現(xiàn)太明顯性的變化。

但是在新股詢價制度的一個時間段上，也出現(xiàn)了新股上市首日就跌破了發(fā)行價格的現(xiàn)象，那么這一點能不能說明IPO不僅沒有起到抑價的作用，反而使定價顯得更高了呢，或者是說考究IPO效率的同時，還需要考慮二級市場一些因素，因此，本文排除了大盤漲跌的因素，而后又對新股的初始收益率與新股初始平均收益率作為一個統(tǒng)計量進行統(tǒng)計。選用了新股的初始平均收益率作為初始收益率的一點補充，控制對新股上市第一日容易被投資者炒作的影響。數(shù)據(jù)顯示，在考慮了大盤的因素后，詢價制的初始超額度收益為負數(shù)。在2001年到2005年上半年，我國股票市場處于熊市中，隨著股市改革的深入，大量的優(yōu)質公司開始登陸A股市場，市場價值被重新發(fā)掘，使大盤一路順暢。這一個時間段，新股的超額收益相對于大盤就顯得有些不足道了，在這一個時間段，就算是不炒新股而改做其它的股票，也同樣可以獲得高收益。但是在熊市中，投機新股似乎更能獲得高額收益。這說明提高IPO效率，完善IPO發(fā)行機制固然重要，但市場趨勢更重要。

考慮到大盤的因素，詢價制的實施后新股的初始收益率與初始周的平均收益率出現(xiàn)下滑的趨勢，且下滑有統(tǒng)計顯著性，但下滑后的初始收益率（初始周收益率）仍然高于世界上的其他國家和地區(qū)。

結論

基于本文的實證研究，本文得出如下結論：

第一，嚴重影響IPO效率的主要原因就是新股發(fā)行機制，我國股票市場是隨著發(fā)行機制的市場化革新而漸次下滑的。在新股詢價的制度下，取消市盈率管制可以降低一級市場的抑價程度。機構投資者的參與，又為發(fā)行人和承包經(jīng)銷商帶來更多的訂價信息，以此而提高發(fā)行定價的準確性，使IPO效率得到提高。

第二，我國現(xiàn)目前的詢價制度并不是完全的累計訂單詢價機制，也就是現(xiàn)擁有的IPO效率還不是最優(yōu)質的。詢價制下發(fā)行人可以通過詢價得到買家方面的信息，但是如果沒有機制確保發(fā)行人對買家方面的信息進行一個鑒別，保證不了獲得信息的數(shù)量與真實的程度。照此前來看目前的詢價機制根本不可能對IPO的發(fā)行效率進行一個大幅度的提高。

第三，我國股票二級市場還有待繼續(xù)完善。詢價機制的實施以后，發(fā)行市盈率顯現(xiàn)出了很大的變化，IPO的收益率也有很明顯的下滑趨勢，但是平均近百分之七十的收益率仍高出合得水平很多，換手率水平也居高不下。目前我國市場機構投資者的人數(shù)還不是很多，質量上也需要改善，投資理念也沒有達到一個成熟的階段，投資品種太單一，做空機制不能夠得到實現(xiàn)等，這些都有待進一步改進和改善。

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