探尋公租房融資困局

◎ 譚紅艷

根據(jù)“十二五”規(guī)劃綱要，公租房將逐漸取代經(jīng)濟(jì)適用房成為向城鎮(zhèn)中低收入家庭供應(yīng)的主力。公租房目前面臨的問題是如何吸引社會資金參與，而改變公租房傳統(tǒng)的收益模式，設(shè)計(jì)合理投資回報(bào)方案，保證投資資金安全退出是吸引社會資金進(jìn)入的關(guān)鍵。

“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。”當(dāng)1000萬套保障性住房建設(shè)任務(wù)空降在各地時，盡管政府熱腸古道，但企業(yè)因其微利而避之不談。一方面，在這一被地產(chǎn)大佬稱為“大躍進(jìn)”的保障房計(jì)劃不可避免地將會面臨分配、運(yùn)營等種種挑戰(zhàn)；另一方面，1.3萬億保障性住房投資，錢從何來？中央和地方政府僅能撥出5000億，將有8000億元向社會索取。

與此同時，根據(jù)“十二五”規(guī)劃綱要，公租房將逐漸取代經(jīng)濟(jì)適用房成為向城鎮(zhèn)中低收入家庭供應(yīng)的主力。保障房結(jié)構(gòu)發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變，牽動著開發(fā)企業(yè)的獲利模式。經(jīng)濟(jì)適用房通過出售可快速收回投資，很多企業(yè)愿意投資；而公租房原則上長期出租，當(dāng)前我國市場化住宅租金回報(bào)率只有2～3%，公租房租金還須低于市場水平，因此即便是規(guī)模大，但企業(yè)獲利低，資金回流周期長，繼而參與的積極性也就消失殆盡。因此，相較220萬套的建設(shè)量，公租房面臨更為急迫的問題則是確立吸引社會資金參與的盈利模式。

命題——風(fēng)靡云涌，公租房如何突破融資困局

從2007年全面推進(jìn)住房保障以來，為實(shí)現(xiàn)“住有所居”，在體系建設(shè)上，目前住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部初步形成了廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房、租賃房、限價房四個層次；其建設(shè)規(guī)模，今年在房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，被動提升至1000萬套，同比增加72.4%。其中，公租房是今年首次提出的，計(jì)劃建設(shè)230萬套，遠(yuǎn)超過經(jīng)適房和廉租房的數(shù)量，公租房的主體地位不言而喻。

迅速膨脹的規(guī)模背后，是地方政府不堪重負(fù)的資金壓力。截至6月底，全國保障性安居工程開工率為56.6%，而資金到位率不足30%。從目前資金來源的結(jié)構(gòu)看，財(cái)政支出和銀行貸款仍是主力，其它社會資金顯得杯水車薪。

公租房則是資金缺口壓力最大的板塊。受中央撥款和當(dāng)?shù)卣?cái)政經(jīng)濟(jì)狀況等因素制約，財(cái)政投入仍是公租房建設(shè)資金的主要來源。今年各級政府計(jì)劃投資的5000億資金，將主要用于廉租住房和公共租賃住房。截至8月底，有900億財(cái)政撥款到位，尚不及投資額的一半。社會資金方面，由于臨近年末信貸政策不斷縮緊，銀行對保障房項(xiàng)目心有余而力不足，而其他社會資金又有著嚴(yán)格的投資房地產(chǎn)的政策限制，因此，這副重?fù)?dān)毫無疑問地落在了政府發(fā)債之上。據(jù)悉，在中央財(cái)政代地方發(fā)行的2000億元國債中，將有500億安排在公租房。

表1 2008-2011年全國保障房計(jì)劃及完成情況

表2 2010-2011年保障房資金來源結(jié)構(gòu)（億元）

圖1 公租房的資金需求和已有的融資方式

圖2 公租房的建設(shè)模式

公租房在資本市場上遇冷，并非僅僅因?yàn)槭潜Ｕ戏浚且驗(yàn)槠淠壳拜^為單一且低微的收益模式。原則上租金是其主要收入來源，然而動輒低于市場租金10～40%的水平，令其投資回報(bào)期長達(dá)數(shù)十年。根據(jù)媒體披露，萬科在廣州首個企業(yè)主導(dǎo)的公租房項(xiàng)目萬匯樓，運(yùn)營3年至今尚未找到合理的盈利模式。該項(xiàng)目包括土地價款在內(nèi)總投資為4624萬元，即使把1500萬元列入“企業(yè)公民社會責(zé)任”的專項(xiàng)費(fèi)用，按照每月項(xiàng)目租金收入扣除管理運(yùn)營費(fèi)用后的利潤5萬余元計(jì)算，投資仍需50多年才能收回。

改變其傳統(tǒng)的收益模式，設(shè)計(jì)合理投資回報(bào)方案，保證投資資金安全退出才是吸引社會資金進(jìn)入的關(guān)鍵。下面就各地已有的公租房融資模式展開分析，探討其創(chuàng)新模式。

破題——他山之石，公租房盈利模式之先行

依據(jù)投資主體不同，目前已有的公租房建設(shè)模式如下圖2所示。對于政府而言，其盈利模式的關(guān)鍵取決于成本租金的控制，能否覆蓋拆遷成本、建設(shè)成本和銀行貸款利息，否則就需政府財(cái)政補(bǔ)貼租金；對于企業(yè)而言，其盈利模式的成功與否，主要看其能否利用平臺優(yōu)勢打開低成本資金融資渠道，利用其全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢降低開發(fā)成本，或者其他物業(yè)銷售平衡資金。

政府主導(dǎo)下的公租房盈利模式——

1、重慶模式：良好的租金收益+可變現(xiàn)的資產(chǎn)

重慶的公租房建設(shè)進(jìn)展較全國遙遙領(lǐng)先，目前主城區(qū)規(guī)劃有21個公租房社區(qū)，規(guī)模在100萬以上的小區(qū)達(dá)8個，其中最大的龍洲灣片區(qū)建筑規(guī)模為190萬平方米，能提供3萬套住房。重慶政府計(jì)劃在2012年底建設(shè)4000萬平方米，覆蓋30～40%的低收入人群（高于20%的全國目標(biāo)）。

圖3 重慶公租房的建設(shè)特點(diǎn)

重慶模式中，成立專門的公租房平臺公司形成投資主體。平臺公司通過住房出租、商業(yè)租售、住房流轉(zhuǎn)等手段解決信貸償還難題。其核心的創(chuàng)新在于：通過低于市場40%的租金來提高出租率，同時以租轉(zhuǎn)售實(shí)現(xiàn)建設(shè)資金的退出。

為實(shí)現(xiàn)30～40%覆蓋人群，提高出租率，考慮其收入不高，只能降低租金，為市場水平的60%。根據(jù)《重慶市公共租賃住房管理實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，公租房的租金是同地段、同類型房子房租的60%，最高的11元/平米，最低的為9元/平米。

但核心的收入則來自部分公租房的銷售。根據(jù)重慶公租房管理規(guī)定，在租賃5年期滿后，符合條件的承租人可以購買居住的公租房。公租房的出售價格以綜合造價為基準(zhǔn)。購買之后，不能入市交易。需要轉(zhuǎn)讓的，只能由政府回購，回購價格為原銷售價格加同期銀行活期存款利息。

重慶公租房“租售并舉”的盈利模式，得到銀行方面的印證。根據(jù)華夏銀行重慶分行人士介紹，在華夏銀行投資建設(shè)的公租房項(xiàng)目中，公租房及廉租房租金收入僅占預(yù)測的全部收入的13.96%，收入的“大頭”來自公租房銷售，占69.17%，租售結(jié)合才能使項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流足以覆蓋貸款本息。租金收入僅可償還貸款利息，本金靠公租房銷售及財(cái)政投入償還。

2、長期資金參與保障房模式

盡管公租房的租金水平較低，但其保障對象范圍寬廣且又是國家重點(diǎn)發(fā)展方向，因此較易受到社會資金中追求回報(bào)周期長、利潤相對較低的險資及基金的青睞。

首例保險資金以債權(quán)方式投資不動產(chǎn)，是上海的公共租賃房項(xiàng)目，募集資金40億元，主要用于上海地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司在上海市區(qū)建設(shè)的約50萬平方米公共租賃住房項(xiàng)目（徐匯區(qū)鐵路南站地區(qū)、徐匯區(qū)華涇地塊和普陀區(qū)上糧二庫部分地塊）的建設(shè)和運(yùn)營?；鸱桨赴凑兆饨鸷偷貎r聯(lián)動方式運(yùn)作，預(yù)計(jì)租金水平達(dá)到市場的60～80%，收益預(yù)期為5～10%。

此外，在政策傾斜的背景下，首只以民間資本投資為主的保障房建設(shè)投資基金—“建銀精瑞公共租賃住房建設(shè)投資基金”也在“蠢蠢欲動”?；鸬牟僮髂Ｊ绞牵靡欢ǚ鹊膬?yōu)惠價格供應(yīng)土地，再由基金出錢拿地，委托開發(fā)商承建、運(yùn)營管理，建成后以租金和政策性補(bǔ)貼向投資者返利。其投資回報(bào)率預(yù)期在5～12%，租金水平預(yù)估為市場價的50～80%。

險資方面主要面臨的風(fēng)險來自國家政策的變化、公租房的建設(shè)進(jìn)度和運(yùn)營水平，而尚在襁褓之中的基金面臨的風(fēng)險則來自獲取房源的成本、公租房租金價格、財(cái)政貼息幅度、稅收優(yōu)惠政策以及退出方式。

企業(yè)主導(dǎo)下的公租房盈利模式——

1、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢降低開發(fā)成本

目前參與保障房建設(shè)的開發(fā)企業(yè)以國資背景為主。一方面，社會責(zé)任的舍我其誰的承擔(dān)，令其對業(yè)績的擔(dān)憂較少；另一方面通過策略性的調(diào)整，保障房在自身盈利和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展空間上均提供了良好的支持。

作為國內(nèi)保障房建設(shè)的龍頭企業(yè)，中冶集團(tuán)在手的保障房建設(shè)面積已達(dá)3000萬平方米以上。其2010年保障房的毛利率從2009年的7.6%上升至11%，高出普通房建施工3個百分點(diǎn)。主要原因是充分發(fā)揮了其在建筑工程領(lǐng)域設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)營一體化的優(yōu)勢，在管理和施工領(lǐng)域創(chuàng)造利潤。

無獨(dú)有偶，保障房建設(shè)規(guī)模位于第二的中建，憑借多種模式的組合，來獲取最大的利潤。其參與保障房的模式有承建、BT經(jīng)營、限價開發(fā)或混合開發(fā)等。其中承建為主導(dǎo)模式，收益率在3～6%；BT模式，相對傳統(tǒng)承建模式多出一塊融資收入，收益可達(dá)8～10%；限價開發(fā)或混合開發(fā)的實(shí)質(zhì)為地產(chǎn)開發(fā)，盡管收益比純商品房低，但仍有望到10%。

圖4 中冶集團(tuán)保障房產(chǎn)業(yè)鏈利潤率

圖5 中建集團(tuán)保障房業(yè)務(wù)構(gòu)成

2、商業(yè)地產(chǎn)補(bǔ)貼公租房開發(fā)模式

在土地資源相對充足的二三線城市，完全有可能在較為成熟的區(qū)位出現(xiàn)公租房的集中開發(fā)。成熟的區(qū)位不僅可以拉近租金與市場水平的落差，贏得較高的出租率，更重要的是，在這些集中開發(fā)的公租房區(qū)域中必定會配建一定規(guī)模的可以完全市場化運(yùn)作的商業(yè)配套。而這些配套商業(yè)設(shè)施恰恰成為利潤的重要保障。承建貴州大規(guī)模保障性安居工程的中天城投便是如此運(yùn)作。

中天城投與貴州省政府簽訂框架協(xié)議，擬在“十二五”期間，投入200億元，完成建筑面積約1000萬平米，約20萬套保障房的建設(shè)。這些保障房基本上都是公共租賃住房，選取地段較好（但并非核心區(qū)域）、人群密集地區(qū)進(jìn)行規(guī)劃建設(shè)，并配以商業(yè)設(shè)施。商業(yè)物業(yè)也將與公租房建設(shè)同步進(jìn)行。

盡管上述企業(yè)均能利用自己的優(yōu)勢找到公租房的盈利模式，在前期資金投入時都離不開政府的優(yōu)惠政策。中冶是利用各大商業(yè)銀行保障房專項(xiàng)授信獲得資金支持；中建則是積極搭建自身的融資平臺，實(shí)現(xiàn)融投資、城市基建、房地產(chǎn)開發(fā)整條產(chǎn)業(yè)鏈的一體化；而中天城投則是依靠貴州省多重資源來補(bǔ)貼填補(bǔ)資金缺口。也就是說，實(shí)現(xiàn)公租房的盈利模式，必須要有優(yōu)惠的制度設(shè)計(jì)在先。

表3 中建建筑模式及其收益表

綜上，1000萬套的保障房建設(shè)，我們?nèi)狈Φ牟皇琴Y金，更重要的是好的制度規(guī)劃和體系。公租房，完全可以在一個優(yōu)化制度下由社會資金和開發(fā)企業(yè)主導(dǎo)完成，政府所需要做的更多的是通過稅收、福利等制度設(shè)計(jì)，保證企業(yè)和社會資金的回報(bào)率和回報(bào)周期。