淺談對(duì)“擴(kuò)大直接融資規(guī)?！崩砟畹恼J(rèn)識(shí)

■王麗梅 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

一、我國(guó)擴(kuò)大直接融資規(guī)模的思路是否正確？

我國(guó)金融體制改革的目標(biāo)之一就是完善融資體系，在具體思路上，則是提高直接融資比重。這個(gè)思路自1996年起便已存在，當(dāng)時(shí)任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)的朱镕基指出中國(guó)金融體制不健全，需要“擴(kuò)大直接融資規(guī)?！薄６搅?010年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法依然是“要健全多層次資本市場(chǎng)體系，提高直接融資比重”。在這15年中，盡管政府大力提倡，但直接融資比重上升的幅度依然不大，以銀行信貸為主的直接融資在我國(guó)的融資體系中依然占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在2010年，中國(guó)直接融資占社會(huì)融資總量的25%，雖然超過(guò)了2007年的的21.3%，但相比10年前的2000年反而略低，2000年直接融資比重為27。

1996年央行“擴(kuò)大直接融資規(guī)?！边@個(gè)提法的原因是什么呢？主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的商業(yè)銀行仍然處于轉(zhuǎn)型的初級(jí)階段，風(fēng)險(xiǎn)控制體系不完善，“三角債”問(wèn)題嚴(yán)重，不良貸款率過(guò)高。因此，處于降低信貸違約風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展金融市場(chǎng)的思路，央行開(kāi)始提出這個(gè)理念。在國(guó)際上，典型的直接融資體系發(fā)達(dá)的國(guó)家就是美國(guó)，近幾十年來(lái)，美國(guó)的直接直接融資比重都在80-90%之間，但主要是債券融資。在提出這一理念的同時(shí)，中央政府也注意到，效仿美國(guó)發(fā)展直接融資市場(chǎng)的話(huà)，優(yōu)先發(fā)展的必定是債券市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)展金融債和企業(yè)債市場(chǎng)來(lái)解決相當(dāng)一部分企業(yè)的融資問(wèn)題。國(guó)務(wù)院當(dāng)時(shí)把解決銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題作為金融體制改革的首要任務(wù)，這也是重要的時(shí)代背景。因此，盡管政府多次呼吁提高直接融資比重，但這僅限于政府工作報(bào)告的理論層面，實(shí)際的金融體系依然是銀行主導(dǎo)的局面。

金融體制改革的滯后性導(dǎo)致國(guó)內(nèi)融資結(jié)構(gòu)的畸形——企業(yè)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，直接融資主要是國(guó)債和股權(quán)融資。國(guó)債發(fā)行量和股票發(fā)行規(guī)模決定了直接融資的規(guī)模?？v觀(guān)全球資本市場(chǎng)，這種債券融資和股權(quán)融資“倒掛”的情況較為罕見(jiàn)。作為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，股票在家庭投資組合中的比重不應(yīng)過(guò)大，這是金融市場(chǎng)的共識(shí)，因此，美國(guó)、日本等國(guó)的股權(quán)融資占社會(huì)融資總量的比重均為10%左右，主要的直接融資均為債權(quán)融資方式。因此，“發(fā)展金融市場(chǎng)=擴(kuò)大直接融資比重=擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)?！钡乃悸分档梦覀兎此?。

二、中國(guó)發(fā)展直接融資面臨的問(wèn)題

基于畸形的發(fā)展結(jié)構(gòu)，中國(guó)的直接融資發(fā)展遇到了上文所說(shuō)的瓶頸。在筆者看來(lái)，目前直接融資發(fā)展面臨兩大問(wèn)題：

1.銀行業(yè)通過(guò)上市壯大自身，提升間接融資比重

2006年以來(lái)，工農(nóng)中建四大行、股份制商業(yè)銀行和一部分城市商業(yè)銀行紛紛上市，通過(guò)IPO和上市后再融資，銀行業(yè)可以不斷增加和充實(shí)資本金，滿(mǎn)足巴塞爾協(xié)議等嚴(yán)苛的監(jiān)管要求，從而在穩(wěn)健發(fā)展的同時(shí)可以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。因此，一個(gè)悖論產(chǎn)生了：股權(quán)融資越發(fā)展，越容易導(dǎo)致間接融資規(guī)模增加，從而使直接融資比重難以上升。銀行業(yè)從A股市場(chǎng)獲得的巨額融資為完善公司治理結(jié)構(gòu)和抵御風(fēng)險(xiǎn)提供了保障，而其上市以后，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、國(guó)有企業(yè)盈利豐厚的背景下，銀行業(yè)盈利增長(zhǎng)又成為中國(guó)金融體制可以維持現(xiàn)狀的絕好理由。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，僅自2006年大型銀行在A(yíng)股上市至今，銀行通過(guò)IPO增發(fā)配股融資，股權(quán)融資總量高達(dá)5254億元，在2006-2011年公司融資總量中所占比例達(dá)20%以上。因此我們可以得出結(jié)論：銀行業(yè)通過(guò)股權(quán)融資得到壯大，從而提升了間接融資的規(guī)模。在之前的幾年中，由于GDP增速較快，快速成長(zhǎng)的中小企業(yè)以來(lái)銀行信貸的背景下，銀行信貸規(guī)模也以較高速度增長(zhǎng)，2009年的全年新增貸款余額高達(dá)9.59萬(wàn)億元。較為嚴(yán)格的監(jiān)管使得銀行遭遇危機(jī)的可能性下降，經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健，股權(quán)價(jià)值凸顯，為日后從資本市場(chǎng)融資奠定了基礎(chǔ)。由此我們可以看出這個(gè)悖論：作為服務(wù)直接融資的資本市場(chǎng)，由于銀行業(yè)的IPO和再融資，不但擠占了其他公司的直接融資份額，也增加了銀行的資本金，使其間接融資能力得以加強(qiáng)。從而直接融資比重難以提升。

2.股權(quán)融資市場(chǎng)的機(jī)制不完善

經(jīng)過(guò)22年的發(fā)展，我國(guó)股權(quán)融資市場(chǎng)規(guī)模得到飛速成長(zhǎng)，為解決上市公司的融資問(wèn)題做出了巨大的貢獻(xiàn)。但是一直存在一個(gè)巨大的頑疾：一級(jí)市場(chǎng)融資方的收益率極高，而一級(jí)投資者收益率步入融資方，但遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)投資者。收益率的不平等造成了現(xiàn)在的局面：產(chǎn)業(yè)資本視A股為“圈錢(qián)”基地，通過(guò)IPO獲得巨額收益；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)減弱，相較不再具有吸引力。這個(gè)現(xiàn)狀顯然與中央政府希望通過(guò)提高直接融資比重來(lái)增加居民財(cái)產(chǎn)性收入的愿望相違背。

提高直接融資比重，需要改革目前畸形的直接融資市場(chǎng)，一方面大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)業(yè)績(jī)出色的上市公司發(fā)行企業(yè)債。由于債券的保值增值功能遠(yuǎn)好于股票，發(fā)展債券市場(chǎng)可以使投資者在承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得高于銀行存款的收益率，從而逐漸增加居民財(cái)產(chǎn)性收入。另一方面需要大力整頓A股市場(chǎng)，重點(diǎn)在于：（1）改革審批機(jī)制、改為注冊(cè)機(jī)制；（2）強(qiáng)化退市機(jī)制，避免A股淪為垃圾股遍地的地方；（3）強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)作假行為。

三、結(jié)論

從上文可以看出，我國(guó)直接融資比重難以上升的主要原因還是金融體制的不完善及錯(cuò)誤的發(fā)展方向。首先，銀行借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市和上市后再融資，不斷增加和充實(shí)資本金，從而導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模不斷膨脹，間接融資規(guī)模增加而直接融資比例難以上升。其次，股權(quán)融資市場(chǎng)一直存在融資方暴利、二級(jí)市場(chǎng)投資者收益率遠(yuǎn)低于一級(jí)市場(chǎng)投資者，無(wú)法體現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)。這兩個(gè)原因?qū)е轮袊?guó)的直接融資比重一直無(wú)法提高。

[1]劉鴻儒，李志玲.中國(guó)融資體制的變革及股票市場(chǎng)的地位——重新評(píng)價(jià)直接融資和間接融資的關(guān)系[J].金融研究，1999（8）