“對(duì)賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則

文 朱濤 李博雅

在蘇州海富公司與甘肅世恒公司的對(duì)賭協(xié)議糾紛中，

最高法院通過(guò)司法判決明確了股東與公司之間的對(duì)賭因違反《公司法》而無(wú)效的立場(chǎng)，厘清了對(duì)賭協(xié)議的各方關(guān)系，

但判決中關(guān)于對(duì)賭條款無(wú)效的某些觀點(diǎn)仍存在可爭(zhēng)辯之處

再有一個(gè)月的時(shí)間，距蘇州海富公司與甘肅世恒公司的對(duì)賭協(xié)議案再審判決生效即滿(mǎn)一年，但是關(guān)于此案的熱議仍不絕于耳。

2012年11月17日，這個(gè)被稱(chēng)為“對(duì)賭協(xié)議第一案”的案件終于在最高人民法院（下稱(chēng)“最高院”）落下法槌，此案從一審、二審到再審，歷時(shí)三年，期間對(duì)于股東與公司對(duì)賭的話(huà)題也引發(fā)了廣泛的關(guān)注與爭(zhēng)議。雖然三級(jí)法院都認(rèn)定涉案對(duì)賭條款無(wú)效，而對(duì)于無(wú)效的理由卻存在差別。

最終，再審判決明確了股東與公司之間的對(duì)賭因違反《公司法》而無(wú)效的立場(chǎng)，厘清了對(duì)賭協(xié)議的各方關(guān)系，但判決中關(guān)于對(duì)賭條款無(wú)效的某些觀點(diǎn)仍存在可爭(zhēng)辯之處。

庭審一波三折

2007年10月，海富公司與甘肅世恒及其股東迪亞公司約定：海富公司以2000萬(wàn)元人民幣對(duì)甘肅世恒增資，其中新增注冊(cè)資本114.7717萬(wàn)元，占增資后甘肅世恒注冊(cè)資本的3.85%，其余1885.2283萬(wàn)元作為資本公積金。如果甘肅世恒2008年實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒按照“（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／3000萬(wàn)元）×本次投資金額”的公式予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒不履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。

2008年，甘肅世恒的凈利潤(rùn)僅為2.68萬(wàn)元。按照上述協(xié)議安排，海富公司要求補(bǔ)償未果，故起訴要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。

一審法院認(rèn)定：對(duì)賭條款不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。同時(shí)，該條規(guī)定損害了公司的利益及公司債權(quán)人的利益，違反《公司法》第20條第一款的規(guī)定。根據(jù)《合同法》第52條的規(guī)定，該協(xié)議中關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無(wú)效。一審據(jù)此駁回海富公司的訴請(qǐng)。

海富公司上訴，二審法院認(rèn)定：對(duì)賭條款僅約定了目標(biāo)企業(yè)盈利能力，并未涉及到具體分配事宜；且約定利潤(rùn)如果能夠?qū)崿F(xiàn)，甘肅世恒及其股東也均能獲得相應(yīng)的收益，從而有助于實(shí)現(xiàn)債權(quán)人利益，因此并不違反法律規(guī)定。而海富公司要求甘肅世恒及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，違反了投資中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》的規(guī)定，該條款內(nèi)容應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。海富公司除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.771 萬(wàn)元外，其余資金應(yīng)當(dāng)屬于表面上為投資，實(shí)為借貸。甘肅世恒、迪亞公司應(yīng)共同返還海富公司1885.2283萬(wàn)元及利息。

甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請(qǐng)?jiān)賹?，最高法院認(rèn)定，二審法院判決甘肅世恒、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富公司的訴訟請(qǐng)求是錯(cuò)誤的?！对鲑Y協(xié)議書(shū)》的約定使得海富公司可以獲取相對(duì)固定的收益，脫離了甘肅世恒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，一審、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條認(rèn)定該條款無(wú)效是正確的。二審法院認(rèn)定海富公司的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，缺乏法律依據(jù)。而在《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，該補(bǔ)償責(zé)任的約定是有效的。綜合上述理由，最高法院再審判決迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。

股東與公司間對(duì)賭無(wú)效理由待商榷

雖然三級(jí)法院均認(rèn)定了對(duì)賭條款中關(guān)于股東與公司對(duì)賭的內(nèi)容無(wú)效，但在無(wú)效理由的解釋上又存在差別。一審法院認(rèn)定對(duì)賭條款違反《公司法》和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》的強(qiáng)制性規(guī)定，損害公司及債權(quán)人利益。二審法院認(rèn)定對(duì)賭條款名為投資實(shí)為借貸，違反投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則；再審法院基本延續(xù)了一審法院的理由，補(bǔ)充認(rèn)定海富公司通過(guò)該條款獲取相對(duì)固定的收益而有損公司債權(quán)人利益。

筆者認(rèn)為，在中國(guó)相對(duì)嚴(yán)格的金融體制和法律框架下，再審判決無(wú)疑對(duì)股東與公司的對(duì)賭行為明確了態(tài)度,但就認(rèn)定無(wú)效的理由而言，尚有不夠嚴(yán)密、值得商榷的地方。

第一，再審判決認(rèn)定對(duì)賭條款無(wú)效的依據(jù)之一是《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條，而這一規(guī)定內(nèi)容與涉案的對(duì)賭條款有效與否并無(wú)關(guān)系。本案爭(zhēng)議的對(duì)賭條款系公司與股東之間的對(duì)賭，若公司業(yè)績(jī)不能達(dá)到3000萬(wàn)，應(yīng)當(dāng)向股東補(bǔ)償投資款。而《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條規(guī)定：“合營(yíng)企業(yè)獲得的毛利潤(rùn)，按中華人民共和國(guó)稅法規(guī)定繳納合營(yíng)企業(yè)所得稅后，扣除合營(yíng)企業(yè)章程規(guī)定的儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配”，這一規(guī)定是有關(guān)合資企業(yè)股東之間的利潤(rùn)分配原則，再審判決依據(jù)此規(guī)定認(rèn)定股東與公司之間的對(duì)賭無(wú)效，是不恰當(dāng)?shù)?。特別是，再審判決一方面認(rèn)定對(duì)賭條款因違反《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》關(guān)于股東按照出資比例分配利潤(rùn)的規(guī)定而無(wú)效，另一方面又在判項(xiàng)中支持海富公司要求大股東迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任、彌補(bǔ)損失的請(qǐng)求。這一前一后截然不同的態(tài)度，未免有些矛盾。

第二，再審判決認(rèn)定對(duì)賭條款無(wú)效的理由是該條款使得海富公司可以取得相對(duì)固定的收益，脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。筆者認(rèn)為，這一理由是不恰當(dāng)?shù)?容易造成對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的誤解。

對(duì)賭協(xié)議的投資方雖不參加共同經(jīng)營(yíng)，但并非不承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，也不是無(wú)論盈虧均收取固定利潤(rùn)。從某種程度上說(shuō)，對(duì)賭條款更像是一種期權(quán)，“賭”的是融資企業(yè)未來(lái)的資本增值。投資方與融資企業(yè)或其大股東擱置企業(yè)的現(xiàn)值，共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際業(yè)績(jī)調(diào)整企業(yè)的估值和雙方的股權(quán)比例。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)達(dá)到一定水平時(shí), 投資者需追加投資或贈(zèng)送股權(quán), 以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；反之，如果沒(méi)達(dá)到事先約定的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)大股東則需向投資方支付現(xiàn)金或是贈(zèng)送股權(quán)，以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。

投資方獲固定收益認(rèn)定欠妥

在近年來(lái)廣受關(guān)注的一些私募項(xiàng)目中，不乏見(jiàn)到這樣的對(duì)賭內(nèi)容：被投資企業(yè)在未來(lái)一定時(shí)間如果能達(dá)到一定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，融資企業(yè)管理層或大股東即可從投資者處獲得部分股權(quán)；反之, 則投資者從融資企業(yè)管理層或大股東獲得部分股權(quán)。

在摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)投資與蒙牛管理層簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”中，各方約定2004年到2006年，蒙牛每年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率必須不低于50%，否則管理層應(yīng)將最多7830萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給外資股東，或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金，反之亦然。2005年4月，由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，三家金融機(jī)構(gòu)投資者以向蒙牛支付598.76萬(wàn)美元的可換股票據(jù)的方式提前終止了各方協(xié)議。

在太子奶與英聯(lián)投資、高盛、摩根士丹利三大投行的協(xié)議中約定，收到7300萬(wàn)美元注資后的前3年，如果太子奶業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可調(diào)整（降低）對(duì)方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)將會(huì)失去控股權(quán)。

在摩根士丹利、鼎暉投資與永樂(lè)管理層簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”中約定，如果永樂(lè)2007年的凈利潤(rùn)高于7.5億元，外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股。

對(duì)賭協(xié)議的投資方雖不參加共同經(jīng)營(yíng)，但并非不承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，也不是無(wú)論盈虧均收取固定利潤(rùn)

上述案例的共同點(diǎn)是股東之間的比較常見(jiàn)的股權(quán)對(duì)賭，當(dāng)融資企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)由融資方行權(quán)，業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)由投資方行權(quán)。與這些案例不同的是，本案的對(duì)賭條款不是股東之間的對(duì)賭，而是融資公司與投資方之間，并且補(bǔ)償條款僅約定了業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)。這一約定看似是為保護(hù)投資方單方利益而設(shè)定的“保底條款”，但仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，之所以有此約定，系因投資方以高達(dá)融資企業(yè)股本17倍的金額溢價(jià)投資，相當(dāng)于融資方已經(jīng)預(yù)先行使了權(quán)利。如融資方業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，投資方高溢價(jià)投資只換取極少部分股權(quán)，溢價(jià)的絕大部分讓渡給了融資方。如融資方業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，該補(bǔ)償相當(dāng)于重新核定投資方的投資額，溢價(jià)部分予以返還。

將各方約定的補(bǔ)償公式稍作調(diào)整就可以得到“補(bǔ)償金額=2000萬(wàn)×業(yè)績(jī)差額/3000萬(wàn)”的算式。如圖所示，補(bǔ)償金額與業(yè)績(jī)差額之間呈現(xiàn)線(xiàn)性關(guān)系，也就是說(shuō)海富公司可以獲得的補(bǔ)償額就是將甘肅世恒的業(yè)績(jī)差額與目標(biāo)業(yè)績(jī)的比例，反映到海富公司投資總額中的部分，即海富公司溢價(jià)投資的金額。因此，補(bǔ)償條款約定的補(bǔ)償并非海富公司的投資收益，而是對(duì)海富公司溢價(jià)投資部分的返還，甘肅世恒的凈利潤(rùn)越高，意味著海富公司的溢價(jià)投資就越少，需要返還的就越少，反之則越高。從這個(gè)層面上說(shuō)，本案的對(duì)賭條款是將收益和風(fēng)險(xiǎn)“錯(cuò)時(shí)”分配，所以難稱(chēng)該條款使得海富公司取得固定收益，再審判決認(rèn)為補(bǔ)償條款使得海富公司獲得一個(gè)相對(duì)固定的收益是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

無(wú)效真因是違背資本維持原則

如果這一對(duì)賭條款是建立于股東之間，只要出于各方真實(shí)意思表示，不影響到公司的權(quán)益，這樣的契約安排是不應(yīng)該被認(rèn)定無(wú)效的，再審判決令迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任也說(shuō)明司法實(shí)踐并不否定這種對(duì)賭模式和內(nèi)容在股東之間的效力。但是本案的特殊性就在于對(duì)賭建立于股東與公司之間，筆者認(rèn)為，對(duì)賭內(nèi)容之所以無(wú)效，是由于該條款使得股東有機(jī)會(huì)非法抽回出資，違背了公司法上的資本維持原則，侵犯公司債權(quán)人利益。

資本維持原則要求公司成立后，必須實(shí)際保持與注冊(cè)資本相當(dāng)?shù)馁Y本或財(cái)產(chǎn)，實(shí)行這一原則的目的是維持公司資本，保護(hù)股東、公司及公司債權(quán)人利益。《公司法》第三十六條規(guī)定“公司成立后，股東不得抽逃出資”。最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)公司法>若干問(wèn)題的規(guī)定（三）》（下稱(chēng)“《公司法解釋三》”）第十二條規(guī)定：“公司成立后，公司、股東或者公司債權(quán)人以相關(guān)股東的行為符合下列情形之一且損害公司權(quán)益為由，請(qǐng)求認(rèn)定該股東抽逃出資的，人民法院應(yīng)予支持：（五）其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為”。

《公司法解釋三》第十二條第五項(xiàng)提及的“法定程序”包括《公司法》第一百七十八條規(guī)定的減資程序、《公司法》第七十五條第一款規(guī)定的公司回購(gòu)情形以及最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)公司法>若干問(wèn)題的規(guī)定（二）》（下稱(chēng)“《公司法解釋二》”）第五條規(guī)定的協(xié)議回購(gòu)情形?！豆痉ā返谄呤鍡l第一款規(guī)定：“有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。”《公司法解釋二》第五條規(guī)定：“人民法院審理解散公司訴訟案件，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解。當(dāng)事人協(xié)商同意由公司或者股東收購(gòu)股份，或者以減資等方式使公司存續(xù)，且不違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的，人民法院應(yīng)予支持。當(dāng)事人不能協(xié)商一致使公司存續(xù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)及時(shí)判決。經(jīng)人民法院調(diào)解公司收購(gòu)原告股份的，公司應(yīng)當(dāng)自調(diào)解書(shū)生效之日起六個(gè)月內(nèi)將股份轉(zhuǎn)讓或者注銷(xiāo)。股份轉(zhuǎn)讓或者注銷(xiāo)之前，原告不得以公司收購(gòu)其股份為由對(duì)抗公司債權(quán)人。”除上述法定情形外，股東以任何其它方式收回出資的，都將受到公司法上的限制。

海富公司的2000萬(wàn)投資額一部分用于世恒公司增加注冊(cè)資本，一部分用來(lái)增加資本公積金。資本公積金雖然不同于注冊(cè)資本，不必在工商行政管理部門(mén)登記注冊(cè)，但是，資本公積金是企業(yè)所有者投資的一部分，具有資本的屬性，是一種資本儲(chǔ)備。盡管法律上對(duì)資本公積金沒(méi)有明確的規(guī)定，從實(shí)操上講，其主要用途在于轉(zhuǎn)增股本，鞏固公司財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，加強(qiáng)公司信用。因此，資本公積金一旦投入公司即作為公司凈資產(chǎn)，反映公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，不得任意抽取、支付給股東。否則，在一定程度上相當(dāng)于提前分配了利潤(rùn)，導(dǎo)致企業(yè)資本規(guī)模的縮小，將損害到公司的財(cái)產(chǎn)和信用基礎(chǔ)，從而侵犯到債權(quán)人利益。

根據(jù)本案的對(duì)賭協(xié)議，無(wú)論海富公司從甘肅世恒獲得多少補(bǔ)償，都意味著其抽回了對(duì)甘肅世恒的部分投資，且不滿(mǎn)足法律規(guī)定的幾項(xiàng)撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權(quán)人的利益。從這個(gè)層面說(shuō)，再審判決認(rèn)定對(duì)賭條款因違反《公司法》第二十條關(guān)于股東不得濫用股東權(quán)利損害公司及公司債權(quán)人利益的規(guī)定而無(wú)效是恰如其分的。