淺析我國(guó)上市公司退市制度

趙靜妍

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江西 南昌330013)

退市是上市公司由于未滿足交易所有關(guān)財(cái)務(wù)等其他上市標(biāo)準(zhǔn)而主動(dòng)或被動(dòng)終止上市的情形，既由一家上市公司變?yōu)榉巧鲜泄劲佟?/p>

2010 年3 月份，綠大地因涉嫌信息披露違規(guī)，被證監(jiān)會(huì)立案稽查。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，該公司涉嫌虛增資產(chǎn)、虛增收入、虛增利潤(rùn)等多項(xiàng)違法違規(guī)行為。2011 年3 月17 日，云南省公安機(jī)關(guān)以涉嫌欺詐發(fā)行股票罪，正式逮捕了綠大地董事長(zhǎng)何學(xué)葵。在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，像綠大地這樣的公司絕不止一家。令人堪憂的是，這樣的公司正以隊(duì)伍的形式一天天壯大。數(shù)據(jù)顯示，股市從1990 年成立，截止到2010 年5月13 日，僅有75 家上市公司退市；僅2007 年至今，上市公司由1570多家增加至2270 多家，凈增加700 多家。由此可以看出，目前中國(guó)的股市基本上處于只進(jìn)不退的狀態(tài)，股市退市機(jī)制形同虛設(shè)。

同時(shí)，作為一個(gè)完整的市場(chǎng)，應(yīng)該是由“上市——交易——退市”構(gòu)成的一個(gè)整體。2003 年～2007 年，英國(guó)AIM 市場(chǎng)的年均退市率為11.6%，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的年均退市率為8.0%，日本JASDAQ 市場(chǎng)的年均退市率為5.8%，韓國(guó)KOSDAQ 市場(chǎng)的年均退市率為2.3%。由此說(shuō)明，完善退市機(jī)制也是市場(chǎng)本身的需要。

一、中國(guó)上市公司退市歷程回顧

（一）退市制度發(fā)展歷程

1994 年7 月1 日，中國(guó)開(kāi)始正式實(shí)施的《中華人民共和國(guó)公司法》，首次提及停止股票上市的規(guī)定。1998 年4 月，中國(guó)推出ST 制度，該制度規(guī)定,對(duì)于經(jīng)審計(jì)后，出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)為負(fù)值情況的上市公司，其股票將被處以“特別處理”。1999 年7 月，政府出臺(tái)PT 制度，針對(duì)上市公司出現(xiàn)連續(xù)三年虧損等情況后，股票暫停上市的情況，允許公司股票在暫停上市期間實(shí)行“特別轉(zhuǎn)讓”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001 年，頒布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》；同年六月份，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《股份代辦轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》，同時(shí)，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》也對(duì)終止上市方面，做出了相對(duì)詳細(xì)和全面的規(guī)定。2002 年1 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》，于2003 年起正式開(kāi)始實(shí)施。該辦法規(guī)定,上市公司因?yàn)檫B續(xù)三年虧損導(dǎo)致暫停上市的情況下,交易所不再為其提供特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)；暫停上市的公司如果半年內(nèi)仍不能實(shí)現(xiàn)盈利,公司將被終止上市。

（二）2012 年創(chuàng)業(yè)板退市新政

按照現(xiàn)行《股票上市規(guī)則》，目前上交所上市公司主要退市條件包括：（1）最近年度出現(xiàn)連續(xù)虧損；（2）未在法定的期限內(nèi)披露公司的年度報(bào)告或中期報(bào)告；（3）沒(méi)有改正公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中的重大差錯(cuò)或虛假記載；（4）公司的股權(quán)分布不符合上市條件；（5）公司的股本總額發(fā)生變化不再具備上市條件；（6）公司宣告破產(chǎn)；（7）公司解散。

2011 年11 月28 日，深交所出臺(tái)《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市方案》（征求意見(jiàn)稿）。經(jīng)過(guò)半年的修訂，深交所2012 年4 月20 日正式發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則（2012 年修訂），并于今年5 月1 日起實(shí)行。由此，創(chuàng)業(yè)板退市制度正式實(shí)施。

2012 年4 月29 日，上海證券交易所出臺(tái)了《上市公司退市制度方案》（征求意見(jiàn)稿），與5 月1 日創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺(tái)交相輝映，可謂是雙箭連發(fā)。

上交所表示，本次公布的上市公司退市制度的方案的重點(diǎn)是從對(duì)現(xiàn)行退市制度進(jìn)行了調(diào)整，具體包括：一是為提高退市制度的完備性和可操作性，增加相關(guān)暫停上市、終止上市指標(biāo)，細(xì)化相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，明確恢復(fù)上市的條件，完善退市程序；二是為進(jìn)一步保護(hù)投資者權(quán)益，提出風(fēng)險(xiǎn)警示板、退市整理板、退市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)、退市公司重新上市等退市銜接安排。

二、當(dāng)前上市公司退市制度下存在的問(wèn)題

退市制度主要由退市的程序、主體、監(jiān)管、標(biāo)準(zhǔn)、渠道、救濟(jì)等構(gòu)成。上市審批是行政權(quán)力主導(dǎo)市場(chǎng)，這一制度決定了中國(guó)A 股市場(chǎng)的上市資格是一種稀缺資源，中國(guó)的資本市場(chǎng)從誕生起就是一個(gè)尋租市場(chǎng)。

（一）退市機(jī)制成為政府行為，政府成為規(guī)則制定者

1.退市機(jī)制成為政府行為。在我國(guó)，證券市場(chǎng)退市的審批權(quán)力和處置權(quán)力，全部由中國(guó)證監(jiān)會(huì)掌管，而滬、深兩地交易所權(quán)限，卻極為有限。這樣的監(jiān)管格局下，交易所僅僅是退市機(jī)制的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，退市的最終集中到監(jiān)管機(jī)構(gòu)身上，會(huì)使得監(jiān)管能力弱化，一方面，影響交易所一線監(jiān)管的主權(quán)和積極性，抑制了交易所創(chuàng)新的動(dòng)力，另一方面，使得政府的監(jiān)管成本的同時(shí)，降低了監(jiān)管的效率②。

2.政府為面臨退市的上市公司提供保護(hù)傘。在我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)下，公司上市資格是一種稀缺的資源③。一些績(jī)差公司為了保持上市地位，想方設(shè)法甚至不擇手段的保殼，“殼”就是上市公司的上市資格。各地方政府也會(huì)采取“相關(guān)措施”，在當(dāng)?shù)氐纳鲜泄久媾R退市前的黑暗時(shí)，為其點(diǎn)燈鋪路。

事實(shí)上，上市公司為財(cái)報(bào)涂脂抹粉的經(jīng)常性手段，就是非經(jīng)常性損益。每當(dāng)年報(bào)公布之前，上市公司就突然出售一筆資產(chǎn)，或者從地方政府得到一筆巨額補(bǔ)貼，業(yè)績(jī)扭虧為盈，順利地實(shí)現(xiàn)保殼。筆者發(fā)現(xiàn)，這樣的情況，在A 股市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮，而且這種方法屢試不爽。

目前，創(chuàng)業(yè)板推出的退市新規(guī)，凈利潤(rùn)指標(biāo)中明確規(guī)定，扣除非經(jīng)常性損益，實(shí)在是一大幸事，筆者期待，在主板市場(chǎng)的退市改革中，能夠有同樣的建樹(shù)。

（二）實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)虛擬化的趨勢(shì)

高股價(jià)，高市盈率，高超募資金——“三高”發(fā)行的結(jié)果就是現(xiàn)金充裕，甚至是過(guò)剩?！叭摺爆F(xiàn)象的出現(xiàn)，主要是由于市場(chǎng)泡沫所致，究其根源，主要原因之一，是只進(jìn)不出的市場(chǎng)機(jī)制，即形同虛設(shè)的退市機(jī)制。而“三高”所導(dǎo)致的問(wèn)題，其中一項(xiàng)就是委托貸款的盛行。上市公司之所以對(duì)委托貸款有恃無(wú)恐，主要是因?yàn)閹缀趺恳还P貸款，都有擔(dān)?；蛘叩盅浩?。在中國(guó)現(xiàn)行股市里，市場(chǎng)低迷，超募現(xiàn)象卻極為盛行，這一現(xiàn)象最本質(zhì)的后果，就是扭曲了股市的基礎(chǔ)配置作用，證券市場(chǎng)的上市公司輕而易舉地獲取了許多廉價(jià)資金。截至2011 年9 月初，首發(fā)上市213 家公司，募集資金1978 億元，超募資金1042.06 億元；2009 年發(fā)行新股99 只，募集資金1814.63 億元，超募資金754.53 億元；2010 年上市新股347 只，募集資金4701.02 億元，超募資金3009.99 億元。大規(guī)模的超募，讓許多上市公司一夜暴富。很多上市公司亂了方寸，其中有相當(dāng)部分上市公司，變身為買股、買房、貸款的金融從業(yè)者。

管理者的初衷，是希望能夠通過(guò)股市，投資者以超募資金，在出中國(guó)各行各業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，培養(yǎng)出頂梁柱，不料，取而代之的卻是一批放貸者。如果委托貸款繼續(xù)蔓延下去，我們有理由擔(dān)心，中國(guó)在未來(lái)的幾年里，經(jīng)濟(jì)會(huì)喪失增長(zhǎng)點(diǎn)。理由很簡(jiǎn)單，資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出來(lái)獲得高額的利潤(rùn)，資金成為了一種浪費(fèi)；同時(shí)，許許多多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻嗷嗷待哺，困于信貸城池之中。

（三）司法救濟(jì)不完善

創(chuàng)業(yè)板退市制度通篇沒(méi)有關(guān)于投資者賠償?shù)闹贫劝才?，而在海外成熟的市?chǎng)上，司法救濟(jì)作為上市公司退市過(guò)程的一個(gè)版塊，很好地保護(hù)了中小投資者的權(quán)益。在美國(guó)，一家上市公司在一年中遭遇一兩次訴訟是非常正常的事情，如果公司一旦遭遇退市，引發(fā)訴訟的概率會(huì)成倍放大，投資者和上市公司之間的矛盾就容易激化。美國(guó)的證券市場(chǎng)上，有一些律師專門為這方面的業(yè)務(wù)服務(wù)。這些律師花大量的時(shí)間和精力研讀招股書說(shuō)明書和年報(bào)，尋找有關(guān)違規(guī)的地方，然后尋找股東，為之代理訴訟。

在我國(guó)，相關(guān)的法律也有。如《公司法》第二十條規(guī)定了公司股東濫用股東權(quán)利應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，第一百五十二條規(guī)定了股東維護(hù)公司利益的起訴權(quán)，《最高人民法院關(guān)于印發(fā)修改后的〈民事案件案由規(guī)定〉的通知（2011）》中也規(guī)定了證券欺詐責(zé)任糾紛相關(guān)案由，其中就包括證券內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛、操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛、證券虛假陳述責(zé)任糾紛等。遺憾的是，在現(xiàn)實(shí)操作中，救濟(jì)途徑不太樂(lè)觀。一方面，由于種種原因，國(guó)內(nèi)的律師不太愿意參與證券欺詐、虛假陳述等法律訴訟；另一方面，這類訴訟案件很難被受理，因?yàn)楫?dāng)法院接到投資者的起訴時(shí)，法院常以證監(jiān)會(huì)已認(rèn)定被告人違規(guī)為受理前提。

三、有關(guān)解決策略的思考與建議

（一）堅(jiān)決反對(duì)借殼上市

在成熟的證券市場(chǎng)上，比如在美國(guó)，借殼上市是允許的，但在中國(guó)的“尋租”的市場(chǎng)環(huán)境下，借殼上市非常容易藏污納垢。創(chuàng)業(yè)板的退市制度已經(jīng)反對(duì)借殼上市，筆者希望，主板退市制度中，一定不能對(duì)借殼上市網(wǎng)開(kāi)一面。

對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的退市機(jī)制，我國(guó)不應(yīng)該提倡借殼上市，即使在A 股市場(chǎng)，也不能對(duì)借殼上市有所放松，因?yàn)槲覈?guó)的市場(chǎng)制度還不夠完善。在中國(guó)的土壤上，重組過(guò)程中資產(chǎn)的拍賣價(jià)格、補(bǔ)貼的歸屬，都是大有“學(xué)問(wèn)”的。應(yīng)該堅(jiān)決杜絕對(duì)暫停上市的公司通過(guò)借殼方式恢復(fù)上市。

（二）不拖泥帶水，堅(jiān)決驅(qū)趕“僵尸”公司

我國(guó)上市公司的退市機(jī)制不夠完善，讓一些“僵尸”公司橫行霸市。

有效資本市場(chǎng)是指一個(gè)股票價(jià)格能夠充分反映可用信息的資本市場(chǎng)④。筆者通過(guò)觀察建議：一方面，管理層應(yīng)該縮短退市時(shí)間，只要年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示公司凈資產(chǎn)為負(fù)，就暫停其股的上市；如果連續(xù)兩年凈資產(chǎn)都負(fù)，則終止其股票的上市。作為過(guò)渡銜接，筆者建議實(shí)施“退市整頓”，就是在交易所做出終止上市的決定之后，早公司股票終止上市之前，給予公司25 個(gè)交易日的“退市整頓”。而接下來(lái)，將事宜轉(zhuǎn)入到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，目的是維持退出渠道的暢通⑤。另一方面，為避免暫停上市的上市公司通過(guò)各種調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)的方式規(guī)避退市，應(yīng)當(dāng)完善創(chuàng)業(yè)板公司恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)，參照首次公開(kāi)發(fā)行的計(jì)算方法以及再融資的計(jì)算方法，以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)，作為盈利情況的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

（三）退市制度的設(shè)計(jì)和實(shí)施要步步為營(yíng)

退市制度要步步為營(yíng)，一旦推出就絕不后退。因?yàn)?，一家上市公司的背后，牽扯著的利益往往都充滿著血腥的味道。

在彌漫血腥味的市場(chǎng)背景下，市場(chǎng)機(jī)制亟待完善，同時(shí)，更讓我們看到，推動(dòng)退市機(jī)制改革絕非一件容易的事情。因此，創(chuàng)業(yè)板退市制度的退出，應(yīng)該作為主板市場(chǎng)的一個(gè)試點(diǎn)，先于主板退市。主板市場(chǎng)退市制度的推出，不宜操之過(guò)急。一方面，證券與房地產(chǎn)市場(chǎng)利益叢集，盤根錯(cuò)節(jié)。想要改革，必定步履維艱，創(chuàng)業(yè)板退市制度能夠順利地推出和執(zhí)行到位已屬不易。另一方面，在主板市場(chǎng)上，一些重要公司的上市和私有化，以及相關(guān)的分拆上市等，按照目前證監(jiān)會(huì)的級(jí)別，是無(wú)法左右的。

（四）保護(hù)中小投資者的利益

主板退市制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)該注重保護(hù)中小投資者的利益⑥?？梢詮囊韵氯齻€(gè)方面進(jìn)行：

1.建立證券市場(chǎng)的集體訴訟制度。目前我國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)施的制度是代表人訴訟制度。令人遺憾的是，該制度下，當(dāng)事人的訴訟成本非常高。具體來(lái)說(shuō)，制度要求權(quán)利人必須向法院進(jìn)行登記后才能參加，不然的話，沒(méi)有登記的權(quán)利人，就必須在訴訟時(shí)效期間內(nèi)重新獨(dú)立提起訴訟，由法院來(lái)判決和裁定。在如此高的訴訟成本下，很大一部分投資者都放棄了訴權(quán)的行使。相比而言，集體訴訟的優(yōu)勢(shì)在于，集體訴訟不要求投資者付出任何成本，但對(duì)違法者的殺傷力卻很大，此其一。其二，如果索賠成功，發(fā)起的律師按例可以獲得總賠償金額30%左右的提成，這一制度，極大提高了律師和投資者訴訟的積極性。

2.證券民事賠償案件應(yīng)該得到司法機(jī)構(gòu)的全面受理。筆者通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前的制度下，法院只受理投資者因虛假陳述受到損害而提起的民事訴訟。但是，對(duì)于上市公司由于操縱市場(chǎng)、非法挪用募集資金、不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易等嚴(yán)重違規(guī)違法行為而退市，如果投資者由此提起的訴訟遭到法院的回避，投資者不僅僅沒(méi)能通過(guò)司法救濟(jì)途徑獲得賠償，從權(quán)利義務(wù)的角度上說(shuō)，投資者訴訟的權(quán)力被限制和剝奪。因此，證券民事賠償案件應(yīng)該得到司法機(jī)構(gòu)的全面受理。

3.建立上市公司信用保險(xiǎn)制度?！吧鲜泄拘庞谩敝傅氖巧鲜泄静粫?huì)故意誤導(dǎo)投資者，特別是指不會(huì)公布虛假信息。上市公司信用保險(xiǎn)制度，是指上市公司在上市后，必須與保險(xiǎn)公司達(dá)成協(xié)議，就公司的信用問(wèn)題進(jìn)行保險(xiǎn)。一旦退市公司具有披露虛假信息等誤導(dǎo)投資者的行為，投資者受損，就可以向保險(xiǎn)公司索賠。這種制度的設(shè)計(jì)，既可以穩(wěn)定投資者對(duì)股市的信心，維護(hù)中小投資者的利益，又有利于提高上市公司違規(guī)成本從而減少違規(guī)行為的出現(xiàn)。

注釋

①上市，百度百科：ht t p://baike.baidu.com/view/344369.ht m。

②李鐘元，2001：《成熟市場(chǎng)的退市規(guī)則及其比較》，《中國(guó)證券報(bào)》第22 期。

③任新平，2002：《我國(guó)證券市場(chǎng)退出機(jī)制中的幾個(gè)問(wèn)題》，《商業(yè)研究》第18 期。

④St ephen A .Ross,Randolph W.West erfield,Jeffrey F.Jaffe,2008,Corporat e Financee,China Machine Press.

⑤史曉玲、柳強(qiáng)，2010：《試析我國(guó)上市公司退市制度》，《中國(guó)證券期貨》第8 期。

⑥項(xiàng)雪平，2004：《上市公司退市制度研究》，《河北法學(xué)》第3 期。

[1]安菲,孔祥玲.2010：《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市制度研究》.《經(jīng)濟(jì)研究》第25 期.

[2]曹永.2011：《那些造假上市的美國(guó)中概股待遇》.《新浪財(cái)經(jīng)》第18 期.

[3]常德鵬，張莉.2010：《創(chuàng)業(yè)板上市公司退市制度建設(shè)的發(fā)展方向》.《中國(guó)金融》第16 期.

[4]董登新.2012：《新版退市制度將引發(fā)A 股估值革命》.《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》第18 期.

[5]李鐘元.2011：《成熟市場(chǎng)的退市規(guī)則及其比較》.《中國(guó)證券報(bào)》第22 期.