中小企業(yè)信貸融資研究綜述——基于信息不對稱的視角

潘 慧

（上海金融學(xué)院，上海201209）

上個世紀70 年代以來，關(guān)于中小企業(yè)及其融資問題的研究受到學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注，涌現(xiàn)出一大批有價值的研究成果，而信息經(jīng)濟學(xué)的出現(xiàn)及發(fā)展為其提供了重要的研究工具。本文從信息不對稱的視角出發(fā)，圍繞中小企業(yè)信貸融資的核心問題，即信貸融資的需求、供給，以及如何解決供需缺口，對國外主要理論進行了回顧和梳理，以供未來研究的思考和借鑒。

一、中小企業(yè)信貸融資需求角度：融資優(yōu)序理論和金融成長周期理論

中小企業(yè)為什么會存在對銀行信貸融資的需求？上個世紀80年代后非對稱信息理論在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究中得到廣泛應(yīng)用，由此產(chǎn)生了代表性的融資優(yōu)序理論和金融成長周期理論，這兩個理論可以看作是對中小企業(yè)信貸融資需求的最早論述。

Myers 和Majluf（1984）系統(tǒng)地提出了融資優(yōu)序理論（The Pecking order Theory）。該理論放寬了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論即MM 定理完全信息的假定，從信息不對稱這一前提出發(fā)，根據(jù)信號傳遞原理，認為各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號是不同的，由此產(chǎn)生的融資成本及其對企業(yè)市場價值的影響也存在差異，企業(yè)的融資決策是根據(jù)成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即內(nèi)源融資＞債務(wù)融資＞股權(quán)融資。后續(xù)研究表明融資優(yōu)序理論在大企業(yè)中表現(xiàn)得并不明顯，它更多地適用于信息不透明的中小企業(yè)的融資決策。換個角度來分析，在中小企業(yè)融資過程中，除了內(nèi)源融資方式以外，首選的融資方式是債務(wù)融資主要是銀行信貸融資，中小企業(yè)存在對銀行信貸融資的客觀需求。

融資優(yōu)序理論存在一個重大缺陷，它解釋了在一個相對較短的時期內(nèi)企業(yè)對增量資金的融資行為，但是難以揭示企業(yè)在成長過程中融資機制的動態(tài)變化。Berger 和Udell（1998）提出的金融成長周期理論則很好地解決了這一問題。該理論認為，處于早期成長階段的企業(yè)，由于資產(chǎn)規(guī)模小，缺乏規(guī)范的財務(wù)報表，外部投資者很難了解企業(yè)的經(jīng)營情況，主要依賴內(nèi)源融資；隨著企業(yè)的成長，企業(yè)信息透明度上升，可用于抵押的資產(chǎn)也迅速增加，企業(yè)此時可以通過外部金融中介機構(gòu)融資；當企業(yè)進入成熟期后，逐漸具備進入公開市場發(fā)行有價證券的條件，企業(yè)的債務(wù)融資比重下降，股權(quán)融資比重上升，中小企業(yè)最終成長為大企業(yè)。

根據(jù)金融成長周期理論，在企業(yè)成長階段（一般為中小企業(yè)），內(nèi)源融資占比下降，通過外部金融機構(gòu)的融資（主要是銀行信貸）占比上升，從另一個角度也說明了中小企業(yè)存在對銀行信貸融資的需求，特別是在金融市場并不發(fā)達直接融資渠道受限的情況下，更是如此。

二、中小企業(yè)信貸融資供給角度：信貸配給理論

如果說融資次序理論和金融成長周期理論從信息不對稱的視角間接說明了中小企業(yè)對銀行信貸資金的需求，那么信貸配給理論則可以從銀行供給的角度說明針對中小企業(yè)的信貸供給不足，供需失衡導(dǎo)致中小企業(yè)融資缺口。

對信貸配給現(xiàn)象進行深入分析并研究其生成機制的是Stieglitz 和Weiss（1981），他們將不完全信息和合約理論運用到信貸市場中，打破新古典假設(shè)，建立逆向選擇模型與道德風(fēng)險模型，提出信貸配給的主要原因是金融市場信息不對稱和代理成本的存在。他們認為銀行從利潤最大化出發(fā)，在不完全信息條件下通過非價格手段對利率的自行控制以實現(xiàn)銀企之間的激勵相容，來消除作為信貸風(fēng)險根源的逆向選擇和道德風(fēng)險，優(yōu)化信貸資產(chǎn)配置效率。具體來說，因為信貸市場上的信息不對稱，必然導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險，使銀行面臨較高的信貸風(fēng)險。由于較高的利率會產(chǎn)生逆向刺激效應(yīng)和道德風(fēng)險效應(yīng)，為降低信貸風(fēng)險，銀行會把利率降低到均衡利率水平以下，以鼓勵那些信用好的企業(yè)借款，限制那些信用差的企業(yè)進入。正是因為中小企業(yè)整體信用狀況不佳，銀行和中小企業(yè)之間信息不對稱的程度更為嚴重，導(dǎo)致了銀行對中小企業(yè)的信貸配給，從而揭示了中小企業(yè)融資難的根本原因。

三、中小企業(yè)信貸融資供需失衡求解：新金融中介理論和關(guān)系貸款理論

一方面是對銀行信貸資金的需求，另一方面是持續(xù)存在的信貸配給，該如何解決中小企業(yè)的資金缺口？自從1931 年“麥克米倫缺口”提出以來，雖然國外的銀行在中小企業(yè)貸款方面有相應(yīng)實踐或者說解決信息不對稱的專門技術(shù)，但理論上的探討和總結(jié)卻是在上個世紀80 年代以后。當時以銀行為代表的金融中介機構(gòu)在市場上的壟斷地位遭到挑戰(zhàn)，由此引發(fā)了“金融中介為何存在”的研究，信息不對稱理論是個重要的分析工具，由此產(chǎn)生了新金融中介理論。其中最具代表性的研究是Diamond（1984）提出的受托監(jiān)控模型，認為即使考慮了代理成本，銀行依然具有信息成本和監(jiān)控優(yōu)勢。換個角度來說，銀行存在的原因是其生產(chǎn)信息克服市場上大量存在的信息不對稱的優(yōu)勢。而銀行的信息生產(chǎn)優(yōu)勢來自于實踐中的關(guān)系信貸，來源于銀企之間廣泛的接觸，也就是說該理論是以關(guān)系銀行的存在作為分析的前提，由此也提供了解決中小企業(yè)融資難的有效方法，即關(guān)系貸款技術(shù)，銀企關(guān)系的價值凸顯。

所以新金融中介理論一方面是對原有理論的進一步發(fā)展，同時也成為關(guān)系貸款的理論根源。正是關(guān)于金融中介存在性及其本質(zhì)特征的理論探討開啟了關(guān)系貸款理論的大門，關(guān)系貸款理論則是新金融理論的細化和自然延伸。

1990 以后出現(xiàn)了大量關(guān)于關(guān)系貸款的研究，從理論和實證兩個方面證明了關(guān)系貸款可以促進信息在銀企之間的交流從而緩解對中小企業(yè)的信貸配給，提高貸款的可獲得性，關(guān)系貸款成為解決中小企業(yè)融資難的有效技術(shù)手段，而眾多研究最終融合成為專門的關(guān)系貸款理論。

四、超越關(guān)系型貸款：中小企業(yè)信貸融資的新范式

Berlin 和Mester（1998）把銀行信貸技術(shù)概括為基于“硬信息”的市場交易型貸款技術(shù)和基于“軟信息”的關(guān)系型貸款技術(shù)。傳統(tǒng)的觀點認為大銀行傾向于利用在交易型貸款技術(shù)方面的優(yōu)勢向大企業(yè)提供貸款，而中小銀行利用在關(guān)系貸款技術(shù)方面的優(yōu)勢專注于向中小企業(yè)提供貸款，由此形成了傳統(tǒng)的信貸市場二分法，即小銀行- 軟信息- 關(guān)系型貸款- 小企業(yè)，大銀行- 硬信息- 財務(wù)報表型貸款- 大企業(yè)，也就是所謂的“小銀行優(yōu)勢論”。這一度成為分析中小企業(yè)信貸融資的標準范式。

上個世紀未始于發(fā)達國家的銀行業(yè)并購浪潮導(dǎo)致中小銀行數(shù)量的減少，由此引發(fā)了對中小企業(yè)信貸可獲得性的擔憂和相應(yīng)的研究，在研究過程中新的針對中小企業(yè)的信貸技術(shù)不斷被識別和發(fā)現(xiàn)，關(guān)于信貸技術(shù)的研究成為解決中小企業(yè)融資難的一個重要突破口。Berger 和Udell（2002）把貸款技術(shù)與銀行解決信息不對稱的方式聯(lián)系起來，認為不同的信貸技術(shù)所依據(jù)的信息獲取或處理方式不同，提出了四種信貸技術(shù)，即基于“硬信息”的財務(wù)報表型貸款、資產(chǎn)保證型貸款和信用評分技術(shù)，以及基于“軟信息”的關(guān)系貸款技術(shù)。Berger 和Udell（2006）總結(jié)了大銀行以“硬信息”為基礎(chǔ)向中小企業(yè)提供貸款的多種信貸技術(shù)，在原有技術(shù)的基礎(chǔ)上，增加了保理和貿(mào)易融資。Berger 和Black（2008）依據(jù)1998 年美國小企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)和相關(guān)銀行數(shù)據(jù)，識別了5 種新的固定資產(chǎn)抵押型技術(shù)，包括設(shè)備抵押、機動車輛抵押、居住房地產(chǎn)抵押、商業(yè)房地產(chǎn)抵押和租賃型貸款，以及基于“軟信息”的新的判斷型貸款。

研究發(fā)現(xiàn)，除了關(guān)系貸款以外，還存在很多其他的針對中小企業(yè)的信貸技術(shù)；而且向中小企業(yè)提供信貸的不僅是中小銀行，大型銀行也積極投入進來提升中小企業(yè)信貸的利潤水平，關(guān)系貸款理論和小銀行優(yōu)勢理論遭遇挑戰(zhàn)，中小企業(yè)信貸融資研究需要新的理論范式。

BU（2006）建立了一個分析中小企業(yè)信貸融資的完整框架，他們認為金融制度結(jié)構(gòu)和借貸基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)決定了不同貸款技術(shù)的適用性和盈利性，而后者決定了貸款的可獲得性。這個新范式沿襲了傳統(tǒng)的分析方法，即貸款技術(shù)的重要性，但是也試圖把一些關(guān)鍵性要素包括進來，比如金融制度結(jié)構(gòu)中大銀行和小銀行的比重，外資銀行與內(nèi)資銀行的比重，國有銀行與私人銀行的比重等；借貸基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)則包括信息環(huán)境，司法、破產(chǎn)和法律環(huán)境，社會環(huán)境，稅收和管制環(huán)境等等。

這個新范式從信息不對稱的角度為中小企業(yè)信貸融資的研究提供了新的方向，但尚有許多懸而未決的問題，還需要理論和實證的進一步檢驗，針對中小企業(yè)信貸融資的研究可望出現(xiàn)新的研究成果。