美量化寬松政策及對(duì)中國的影響研判

■ 鄭雅卓 博士后（國家電網(wǎng)公司能源研究院 北京 100052）

2009年3月起，美國連續(xù)實(shí)施量化寬松政策，這一政策的實(shí)施，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的巨大影響，不僅經(jīng)濟(jì)受到流動(dòng)性泛濫的沖擊，而且在經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的局面下，使中國有可能面臨低增長、高通脹的境地。由此，中國必須正視這種沖擊，采取積極的姿態(tài)予以應(yīng)對(duì)，這樣才能確保經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定增長。本文針對(duì)當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢分析了美國量化寬松政策，闡述了量化寬松政策實(shí)施以來中國經(jīng)濟(jì)所遭遇的挑戰(zhàn)，以及在政策選擇上面臨的困境，并給出了切實(shí)可行的應(yīng)對(duì)措施，以期對(duì)今后的研究有所助益。

美國經(jīng)濟(jì)與金融形勢分析與第三輪量化寬松政策

（一）美國經(jīng)濟(jì)形勢分析

美國經(jīng)濟(jì)自2011年第二季度再次探底之后，持續(xù)企穩(wěn)回升，復(fù)蘇態(tài)勢良好，尤其是2011年第四季度GDP環(huán)比增長3%，超出市場預(yù)期。2012年第一季度，美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2011年底的良好局面，GDP增長率為2.8%。但是就業(yè)市場前景仍不明朗—美國勞工部2012年5月4日公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加僅為11.5萬人（預(yù)期增長為17.0萬人），創(chuàng)下2011年10月以來的最低月度增幅，美國仍有超過1250萬人處于失業(yè)狀態(tài)，失業(yè)率為8.1%。專家預(yù)計(jì)，美國還需要3年時(shí)間，才能將失業(yè)率降到6%，即恢復(fù)就業(yè)正常的狀態(tài)。再加之歐債危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)沖擊，美國經(jīng)濟(jì)形勢可謂喜憂參半。數(shù)據(jù)說明，美國經(jīng)濟(jì)正在溫和回升，但“回升的火力仍不夠”。

（二）第三輪量化寬松政策

2012年一季度受益于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，美國股市、債市等資本市場出現(xiàn)一定的繁榮景象，但是進(jìn)入2012年二季度以來，隨著經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)放緩跡象，股市持續(xù)下跌。專家預(yù)計(jì)，美國股市將保持低迷，利率傾向于保持低位不變，流動(dòng)性方面仍較為充足，美元價(jià)格回升，通貨膨脹保持平穩(wěn)。

從經(jīng)濟(jì)的基本面來看，一般認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松需要兩個(gè)客觀條件：一是失業(yè)率上升，二是通脹下降。當(dāng)時(shí)的情況是，失業(yè)率下降，通脹也在下降。從政治角度來看，2012年4月份美國新增非農(nóng)就業(yè)崗位表現(xiàn)不佳，令民眾對(duì)疲弱的勞動(dòng)力市場的擔(dān)憂重新升溫，在大選年期間，奧巴馬通過寬松措施短期內(nèi)降低失業(yè)率來贏得選票。

從美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部來看，當(dāng)時(shí)對(duì)啟動(dòng)量化寬松主要存在三種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍比較脆弱，只要通脹率不超過2%就要重啟；二是認(rèn)為只有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力出現(xiàn)嚴(yán)重消退才會(huì)啟動(dòng)；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為長期維持高度寬松的貨幣政策存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)重啟量化寬松重持審慎態(tài)度。2012年9月13日，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場。根據(jù)新方案，美聯(lián)儲(chǔ)每月將在二級(jí)市場購買400億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，直到美國失業(yè)率降至7%以下。另外，美聯(lián)儲(chǔ)還決定將聯(lián)邦基金利率保持在零到0.25%超低區(qū)間的時(shí)限從之前的2014年年底延長到至少2015年年中，并將旨在壓低長期利率的“扭轉(zhuǎn)操作”延續(xù)至2012年年底。

量化寬松貨幣政策影響分析

（一）前兩輪量化寬松貨幣政策影響分析

為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和改善信貸市場環(huán)境，2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)聲明將在未來的6個(gè)月內(nèi)購買長期國債，總額高達(dá)3000億美元，這正式宣告美國進(jìn)入量化寬松貨幣政策時(shí)代（簡稱QE1）。2010年11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布，在未來的8個(gè)月內(nèi)購買總額高達(dá)6000億美元的長期國債，并將聯(lián)邦基金利率設(shè)定為0-0.25%。這就宣告美國第二輪量化寬松貨幣政策（簡稱QE2）正式開啟。

量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)就是在脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的情況下，開動(dòng)印鈔機(jī)向市場大量輸入流動(dòng)性。這種極端的貨幣政策將美國國內(nèi)通貨膨脹與貿(mào)易赤字壓力轉(zhuǎn)嫁至以中國為首的新興市場經(jīng)濟(jì)體，推高中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，給中國經(jīng)濟(jì)增長造成了相當(dāng)程度的負(fù)面影響。

首先，大宗商品價(jià)格暴漲。美元為世界儲(chǔ)備貨幣，世界主要商品定價(jià)均以美元為基準(zhǔn)，而QE向金融市場注入的大量流動(dòng)性資金，很大一部分通過進(jìn)入黃金、原油、糧食和其他重要工業(yè)原料的期貨交易來實(shí)現(xiàn)套利，由此大幅推高了大宗商品和初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格。自QE1推出后的2009年5月到2010年5月，一年之間，紐約證券交易所各期貨指數(shù)中，黃金上漲32.04%，原油上漲22.95%，大豆上漲41.40%，玉米上漲86.17%，銀上漲了159.81%。

國際大宗商品價(jià)格的暴漲，帶給初級(jí)產(chǎn)品主要進(jìn)口國尤其是經(jīng)濟(jì)高速增長的中國以高額的成本負(fù)擔(dān)。由于制造業(yè)企業(yè)的利潤空間本身有限，成本的大幅增加嚴(yán)重加劇了制造業(yè)企業(yè)的生存難度，而更為嚴(yán)峻的影響則作用在出口導(dǎo)向的加工制造型企業(yè)上。

其次，國內(nèi)通貨膨脹壓力高漲。大宗商品特別是資源類商品在中國進(jìn)口商品的結(jié)構(gòu)中占據(jù)了相當(dāng)大的比例，因此國際原材料價(jià)格的上漲，就會(huì)直接推動(dòng)國內(nèi)CPI指數(shù)的上升。就在QE2推出的當(dāng)月，中國CPI同比上漲5.1%，2011年7月的CPI增幅更是一度高達(dá)6.5%。

第三，外匯儲(chǔ)備損失風(fēng)險(xiǎn)高漲。據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，反映美元匯率綜合變動(dòng)的美元有效匯率指數(shù)在2008年末為101.02點(diǎn)，而在QE1實(shí)施后，到2010年10月，這一指數(shù)已經(jīng)跌至81.95點(diǎn)，下降了近20點(diǎn)。2010年7月至10月底，南非、土耳其、韓國、印度、俄羅斯、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元分別升值約9.7%、9.7%、8.7%、5.8%、2.5%和2%。正是美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策導(dǎo)致并強(qiáng)化了美元下行的態(tài)勢。在這一態(tài)勢下，中國國債損失巨大。根據(jù)2011年4月美國財(cái)政部等機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的《外國持有美國債券情況報(bào)告》顯示，截至2010年末，中國持有美國國債達(dá)到1.16萬億美元，占外匯總儲(chǔ)備的40.74%。而兩輪量化寬松政策實(shí)施以來，人民幣相對(duì)于美元持續(xù)升值近8%，造成直接外匯儲(chǔ)備損失1300多億美元。

（二）QE3實(shí)施影響分析

第一，未來國際大宗商品價(jià)格將重新展開升勢，加工制造型企業(yè)生存困難。國際大宗商品價(jià)格暴漲，加重了中國初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)。由于制造業(yè)企業(yè)的利潤空間本身有限，成本的大幅增加使企業(yè)生存難度不斷增大，尤其是對(duì)艱難渡過金融危機(jī)與兩輪量化寬松的出口加工型企業(yè)而言，QE3有可能意味著更為沉重的打擊，甚至是滅頂之災(zāi)。

第二，CPI上行壓力進(jìn)一步加大。為應(yīng)對(duì)美國量化寬松帶來政策的多重影響，中國也將重新審視自身的貨幣政策，在QE3的作用下，中國的貨幣政策將來很可能會(huì)跟隨美國的貨幣政策而進(jìn)一步寬松，剛剛緩解的國內(nèi)高通脹壓力將重新顯現(xiàn)。

第三，美元價(jià)格升勢將被逆轉(zhuǎn)，很有可能再創(chuàng)新低，中國外匯儲(chǔ)備損失風(fēng)險(xiǎn)再次高漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)截止2012年3月，中國持有美國國債1.17萬億美元，假如在QE3中美元再次貶值10%，按照換算公式，中國直接外匯儲(chǔ)備損失將達(dá)1600多億美元。

第四，熱錢流入擾亂中國金融、經(jīng)濟(jì)秩序。美國采取量化寬松貨幣政策后，資金將再次大規(guī)模流入中國，導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫增大，對(duì)股票市場和房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定造成相當(dāng)程度的沖擊。大量熱錢還將流入中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，廉價(jià)美元大量購買中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將會(huì)對(duì)中國中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來本質(zhì)性傷害。

綜合來看，QE3實(shí)行，中國經(jīng)濟(jì)再次受到流動(dòng)性泛濫的沖擊，在經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的局面下，有可能面臨低增長、高通脹的境地。

中國應(yīng)對(duì)美國量化寬松政策的策略分析

綜上所述，針對(duì)美國實(shí)施的量化寬松政策，中國應(yīng)該采取積極的姿態(tài)予以應(yīng)對(duì)，本文認(rèn)為，至少應(yīng)該在加快外貿(mào)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、儲(chǔ)備投資多元化、推進(jìn)人民幣國際化、加強(qiáng)對(duì)國際資本流動(dòng)的監(jiān)管、人民幣盯住美元措施等方面加大實(shí)施力度，有效應(yīng)對(duì)美國量化寬松政策對(duì)中國帶來的沖擊，由此確保中國經(jīng)濟(jì)的持久、平穩(wěn)發(fā)展。

（一）加快外貿(mào)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)

在成本提高和人民幣升值雙重壓力之下，加工制造行業(yè)出口競爭力正遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。為了達(dá)到控制成本的目的，未來應(yīng)該將加工制造環(huán)節(jié)逐步內(nèi)遷，只將設(shè)計(jì)、銷售等高附加值環(huán)節(jié)留在沿海。在產(chǎn)品上，不再以“價(jià)廉”作為主要訴求，而轉(zhuǎn)以“物美”為發(fā)展方向，擴(kuò)大高附加值產(chǎn)品和服務(wù)的出口，加快從“中國制造”到“中國智造”的轉(zhuǎn)變，堅(jiān)持走自主創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展道路，通過技術(shù)創(chuàng)新降低成本、提升產(chǎn)品層次，力爭擺脫原材料成本持續(xù)上漲的影響。

（二）儲(chǔ)備投資多元化

應(yīng)尋求安全和利潤的平衡，一味以美元作為外匯儲(chǔ)備的戰(zhàn)略已經(jīng)不再可取，對(duì)美元未來走勢應(yīng)當(dāng)保持足夠的警惕。當(dāng)前，應(yīng)當(dāng)不遺余力地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，選擇購買海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，特別是擴(kuò)大對(duì)美國的直接投資，以提升中國資源儲(chǔ)備的質(zhì)量，增強(qiáng)抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。目前中國對(duì)美國的直接投資不足美國吸引外國直接投資的1%，這一點(diǎn)必須引起中國政府與企業(yè)的重視。同時(shí)，緊盯大宗商品價(jià)格，擇機(jī)進(jìn)入市場。另外還可以考慮增加持有美國優(yōu)質(zhì)跨國企業(yè)和國際組織的股票，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備與投資的多元化。

（三）推進(jìn)人民幣國際化

量化寬松引起的美元貶值導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備大幅縮水，但是如果人民幣是國際結(jié)算貨幣的話，情況將大為不同，中國貿(mào)易盈余將得到保值。量化寬松的貨幣政策導(dǎo)致國際貨幣體系短期內(nèi)有質(zhì)的變化雖不現(xiàn)實(shí)，但是卻在實(shí)際上削弱了美元國際公信力。在此機(jī)遇下，可在企業(yè)“走出去”的過程中，擴(kuò)大貨幣互換的范圍和規(guī)模，穩(wěn)步推進(jìn)中國與其他國家的貨幣互換，爭取人民幣區(qū)域貨幣的地位，為人民幣地位的提升不斷努力。

（四）加強(qiáng)對(duì)國際資本流動(dòng)的監(jiān)管

美國量化寬松后，巨量資金便流入中國，干擾中國經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，這個(gè)口子當(dāng)如何堵??？為遏制熱錢流入，必須加強(qiáng)對(duì)外匯流動(dòng)的監(jiān)督和管理，加強(qiáng)對(duì)外匯貸款的控制，對(duì)熱錢的沖擊目標(biāo)、流入渠道和方式進(jìn)行監(jiān)測和分析，提高應(yīng)對(duì)措施的針對(duì)性和有效性，努力穩(wěn)定股票與房地產(chǎn)市場。中國可以考慮實(shí)行更為嚴(yán)格的管理手段，從以往的經(jīng)驗(yàn)判斷，嚴(yán)格的管控手段的效果預(yù)期要明顯好于其他新興市場。

（五）人民幣盯住美元

既然量化寬松貨幣政策是主動(dòng)推動(dòng)美元利率匯率走低的廉價(jià)美元政策，那么人民幣盯住美元就是被動(dòng)的廉價(jià)人民幣政策。但是，這一政策在未來的一定時(shí)期內(nèi)還需要堅(jiān)持。原因在于，若美國以及全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出衰退的陰影，美元不一定會(huì)持續(xù)走高，而有可能在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的情況下，美元作為避險(xiǎn)貨幣的投資需求下降，這樣一來，美元有可能繼續(xù)貶值。而人民幣匯率如果能持續(xù)以美元為參照，至少可以減少匯率波動(dòng)帶來的不必要的交易成本和資金流波動(dòng)，有利于保持中國商品的出口競爭力。

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