西方股利政策理論研究述評

■ 霍曉萍（1、首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院 北京 100070 2、桂林理工大學(xué)管理學(xué)院 廣西桂林 541004）

引言

股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理的重要環(huán)節(jié)，與投資決策、融資決策并稱為公司理財(cái)活動的三大決策。股利政策是權(quán)衡公司盈余再投資與投資者回報(bào)之間的政策，它不僅受到公司實(shí)際經(jīng)營狀況的影響，也受到投資者偏好、心理效應(yīng)等方面的影響。自1961年Miller和Modigliani提出“股利無關(guān)論”以來，有關(guān)股利政策的研究長久受到西方財(cái)務(wù)管理學(xué)界的關(guān)注，并形成了學(xué)術(shù)界截然相反的兩種觀點(diǎn)：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論，前者指出股利政策對公司價(jià)值和股票價(jià)格不產(chǎn)生任何影響，后者則認(rèn)為股利政策對公司價(jià)值等會產(chǎn)生較強(qiáng)的影響。上市公司是否該發(fā)放股利，迄今為止仍沒有定論，以至于“我們越深入研究股利政策，越覺得它是一個(gè)謎”（Black，1976）。

西方股利政策理論

（一）股利無關(guān)論

該理論指出股利政策和公司價(jià)值無關(guān)，股利政策對公司的股票價(jià)格不會產(chǎn)生任何影響。公司不論采用何種股利政策，都不會影響股東所獲得的現(xiàn)金流，且只要投資決策不受支付政策的影響，通過股利支付或股票回購來獲取價(jià)值是沒有區(qū)別的。

該理論在嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出：一是“完美資本市場”假設(shè)，市場中交易雙方都是價(jià)格的接受者、沒有交易費(fèi)用、沒有信息不對稱、股利和資本利得之間沒有稅收差別；二是“理性行為假設(shè)”，投資者傾向于獲得更多的財(cái)富，但對他們財(cái)富的增量是來源于現(xiàn)金支付還是所持股票的市場價(jià)值提升漠不關(guān)心；三是“完美確定性”假設(shè)，投資者對于每個(gè)公司的未來投資項(xiàng)目及項(xiàng)目未來收益完全確定，股票和債券的資金來源沒有必要進(jìn)行區(qū)分。

MM股利無關(guān)論是在“完美資本市場”、“理性行為假設(shè)”和“完美確定性”的假設(shè)下提出的，該理論論證了股利支付與企業(yè)價(jià)值之間的無關(guān)性，同時(shí)也指出在一個(gè)有效率的證券市場上，企業(yè)對股東的股利支付與股東的“自制股利”（投資者出售手中持有的部分股票）之間完全是等價(jià)的。但實(shí)際上，MM理論所假定的條件嚴(yán)重偏離現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致結(jié)論與現(xiàn)實(shí)不符。MM在1961年的論文中指出“不管是對于進(jìn)行決策的公司，還是對于進(jìn)行投資的投資者，甚至是對于那些解釋并評價(jià)資本市場運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，公司的股利政策對股票市場價(jià)格都有重要的影響”。盡管如此，該理論為以后的研究提供了一個(gè)平臺，以后的研究多是在該理論的基礎(chǔ)上不斷放松假設(shè)條件進(jìn)行的。

（二）“手中之鳥”理論

“手中之鳥”理論主要的代表者是Gordon（1962），他從投資者心理分析其風(fēng)險(xiǎn)偏好，認(rèn)為一般情況下投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，風(fēng)險(xiǎn)會隨時(shí)間延長而增大，未來因留存收益再投資帶來報(bào)酬的不確定性更高、風(fēng)險(xiǎn)更大，因而投資者寧可現(xiàn)時(shí)收到較少的股利，也不愿為獲得更多的資本利得承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

按照該理論的觀點(diǎn)，在大多數(shù)情況下，投資者通常是按照較近時(shí)期的股利支付情況來估價(jià)股票的價(jià)值，進(jìn)而判斷整個(gè)公司的價(jià)值。但是按照企業(yè)價(jià)值理論，資本利得決定于投資決策，股利政策對它的影響并不大。該理論混淆了資本利得風(fēng)險(xiǎn)的決定因素，且對股利政策之于股票價(jià)格變動的影響機(jī)制和原因沒有深入分析。

（三）稅收效應(yīng)理論

在存在差別稅賦的情況下，不同股利支付方式的選擇對公司價(jià)值和股東財(cái)富將會產(chǎn)生不同的影響。資本收入稅低于個(gè)人所得稅是很重要的現(xiàn)實(shí)情況，這種區(qū)別使得理性投資者偏好低股利支付政策而不是高股利支付政策。Farrar和Selwyn（1967）使用局部均衡分析法，并且假設(shè)個(gè)人試圖最大化自己的稅后收入，得出只要資本所得稅稅率低于個(gè)人所得稅收率，不論處在任何正值水平的營運(yùn)現(xiàn)金流、利率和債務(wù)水平，個(gè)人都會選擇資本利得而不是股利。1970年Brennan將Farrar和Selwyn的研究成果擴(kuò)展到一般均衡架構(gòu)，在投資者最大化他們財(cái)富的預(yù)期效用下，指出“對給定水平的風(fēng)險(xiǎn)，由于股利比資本利得繳納的稅更多，投資者更愿得到高于預(yù)期股利收益率的證券收益率”。

由于資本利得的所得稅稅率較低，人們更偏向資本利得或低股利支付，這在理論上是可行的。但是據(jù)此最優(yōu)的股利政策就是零股利，既然如此，公司股東為什么要考慮發(fā)放股利？為什么要重視公司的股利政策？顯然，該理論不能解釋現(xiàn)實(shí)中存在的股利支付問題。

（四）信號傳遞理論

該理論主要包括兩個(gè)方面，即股利政策是否具有信息內(nèi)涵及何種內(nèi)涵，認(rèn)為公司管理者和投資者之間存在信息不對稱，管理人員掌握更多極為真實(shí)的關(guān)于公司經(jīng)營的當(dāng)前和未來的各種信息。管理當(dāng)局的很多行為都會作為信號反映出他們對內(nèi)部信息的掌握并傳遞給投資者。Lintner（1956）的研究被認(rèn)為是信號理論解釋股利政策的萌芽。Miller和Modigliani（1961）在《股利政策、增長和股票估值》中闡述了股利信號內(nèi)涵的思想。

股利的信號傳遞作用主要是基于投資者和管理者之間的信息不對稱，投資者認(rèn)為作為內(nèi)部人的管理者擁有公司內(nèi)部更為可靠的信息，認(rèn)為公司只有具有較高的當(dāng)期凈收益才能發(fā)放較高的股利。雖然該理論釋放了MM理論信息對稱的假設(shè)，但仍然存在以下缺陷：市場對股利增加做積極反應(yīng)，對股利減少做消極反應(yīng)，這種現(xiàn)象除信號理論可以解釋外，其他如代理成本理論也可以解釋；該理論不能有效地解釋不同行業(yè)、不同國家的股利存在差別的原因，也不能解釋為何公司不采取其他更為有效的信息傳遞手段；在具有高速增長特征的行業(yè)中，企業(yè)因未來發(fā)展預(yù)留留存收益而引起低股利支付水平，但按照該理論卻得出相反的解釋和預(yù)測。

（五）代理成本理論

該理論釋放了完美資本市場不存在代理成本和契約成本的假設(shè)，由Jensen和Meckling（1976）提出。代理成本理論認(rèn)為在股權(quán)分散的情況下，因所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而引致股東和管理者之間目標(biāo)不一致和信息不對稱。現(xiàn)金股利的支付減少了管理者對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，從而有效地降低了代理成本，并對管理人員形成一種約束機(jī)制。與股權(quán)分散情況不同的是，在股權(quán)高度集中的公司，控股股東具有足夠的能力控制管理層，此時(shí)公司治理的主要問題是控股股東和小股東之間的代理沖突，而非股東和管理者之間的代理沖突問題。此時(shí)，支付現(xiàn)金股利能在一定程度上削弱控股股東控制資源的能力，降低其與小股東之間的代理沖突，從而降低代理成本。

由于該理論引入“自由現(xiàn)金流量”的概念，提高了現(xiàn)金股利代理成本理論的可實(shí)證性，并將委托人與代理人之間的利益沖突體現(xiàn)在對公司剩余現(xiàn)金的爭奪上，因而使得現(xiàn)金股利支付在降低代理成本方面的作用更為直觀。但是該理論還存在著以下缺陷：一是法律完備和監(jiān)管嚴(yán)格是該理論對問題進(jìn)行研究的既定條件，并沒有考慮這些條件不具備的情況下，如果股東權(quán)益的法律保護(hù)程度發(fā)生變化將會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)而導(dǎo)致代理問題發(fā)生變化。二是該理論以市場監(jiān)督機(jī)制完全有效（市場能夠迅速識別股利政策所傳遞的信號）為前提，進(jìn)行合理定價(jià)，向股東傳遞有效信息。然而現(xiàn)實(shí)市場并不能積極而有效地識別上市公司的代理成本行為。三是該理論不能更好地解決管理者支付高現(xiàn)金股利的動力和能力的一致性問題。四是該理論以管理者需要從外部市場融資為前提，認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利的前提是管理者需要從外部資本市場上進(jìn)行融資，這是非常有局限性的。

（六）行為金融理論

進(jìn)入20世紀(jì)80年代，Thaler、Shefrin、Tverskey等突破了理性行為假設(shè)，將心理學(xué)、社會學(xué)、行為學(xué)等學(xué)科的研究成果引入股利政策研究，代表理論有“自我控制理論”、“期望理論”、“后悔厭惡理論”、“股利迎合理論”等?！白晕铱刂评碚摗保═haler Kahneman，1981；Shefrin和Statman，1984）認(rèn)為人是不可能完全理性的，情緒、心理等因素都會對人的行為產(chǎn)生影響。人們總是明知有些事情會帶來不利的后果但還是不能控制自己的行為。Kahneman和Tversky（1979）提出的“期望理論”認(rèn)為管理層決策的市場反應(yīng)不僅取決于決策本身，更取決于市場對管理層決策的未來績效的預(yù)期?！昂蠡趨拹豪碚摗钡闹饕碚呤荎ahneman和Tversky（1982），認(rèn)為大多數(shù)人會因出售股票而后悔，因?yàn)樗麄冊O(shè)想若不采取這一行動將會獲得更高利潤。Baker和Wurgler（2004）提出了“股利迎合理論”，認(rèn)為管理者傾向于依據(jù)投資者的需求制定股利政策。

行為金融學(xué)分析了非理性行為對人們判斷與決策問題的影響，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融模式下完全理性人假設(shè)的不足，更接近現(xiàn)實(shí)的決策心理。但是，由于投資者和管理者的情緒、決策心理、認(rèn)知特征和偏好等受多種因素的影響，其實(shí)證研究的難度較大，因而對于股利行為金融理論的研究具有一定的局限性。

（七）股利生命周期理論

股利生命周期理論認(rèn)為企業(yè)生命周期與股利政策理論具有緊密的聯(lián)系。處于初創(chuàng)期的公司因有大量的投資機(jī)會而傾向于將收益留存用于再投資，成熟期的公司則由于現(xiàn)金業(yè)務(wù)多而投資機(jī)會少更傾向于派發(fā)股利。Fama和French（2001）和Grullon et al.（2002）的研究間接提出了企業(yè)生命周期與股利政策之間的關(guān)系，DeAngelo et al.（2006）首次提出了股利生命周期理論。

股利生命周期理論基于企業(yè)生命周期理論，結(jié)合企業(yè)成長不同發(fā)展階段的財(cái)務(wù)資源和投資機(jī)會的特征，通過權(quán)衡不同階段企業(yè)留存收益的成本與收益，從而確定企業(yè)最優(yōu)的股利政策。該理論與信息傳遞理論、代理成本理論及剩余股利理論對于處于生命周期不同階段的企業(yè)采取不同股利政策的現(xiàn)象具有相同或相似的解釋力，為企業(yè)制定股東財(cái)富最大化目標(biāo)下的長期發(fā)展戰(zhàn)略提供了理論指導(dǎo)。

研究展望

上市公司為什么要支付股利？為何現(xiàn)金分紅一直是我國資本市場的短板？“正在消失的股利”現(xiàn)象是否具有國際性？對這些問題，國內(nèi)外學(xué)者仍然無法給出令人滿意的解釋。相對于發(fā)達(dá)國家而言，我國的資本市場尚不完善，上市公司制定股利政策的隨意性很大，有時(shí)甚至成為上市公司再融資的工具或大股東套現(xiàn)的手段。隨著我國資本市場股權(quán)分置改革的完成，股利政策在上市公司利益主體間的平衡作用會逐步加強(qiáng)，國家監(jiān)管部門和上市公司亟待借鑒現(xiàn)有的理論規(guī)范企業(yè)的股利政策。

西方股利理論的發(fā)展對我國的股利理論研究提供了許多借鑒與啟示。現(xiàn)有研究指出股利理論研究要跨學(xué)科、跨領(lǐng)域進(jìn)行，結(jié)合我國基本國情和資本市場同時(shí)展開規(guī)范研究和實(shí)證研究?？紤]到我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利多是為滿足申請配股或增發(fā)條件，而非根據(jù)目前及未來的盈利能力作決定，我國在股利政策的制定上應(yīng)充分突出股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性；考慮到國內(nèi)股利政策研究很少從公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理環(huán)境出發(fā)，我國應(yīng)盡快建立完善的公司治理機(jī)制，規(guī)范股利分配政策；考慮到我國尚不完善的資本市場和正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對上市公司股利分配政策的引導(dǎo)和監(jiān)管，強(qiáng)化信息披露約束。

1.Lintner，John.Distribution of Income of Corporations among Dividends，Retained Earnings, and Taxes[J]. American Economic Review, Papers and Proceedings,1956(46)

2.Miller，M.H.& Modigliani，F(xiàn).Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares[J].Journal of Business， 1961(34)

3.Black，F(xiàn).the Dividend Puzzle[J].H.Journal of Portfolio Management，1976(2)

4.Gordon，M.The Investment，F(xiàn)inancing and Valuation of the Corporation[M].Homewood，Ill.:R.D.Irwin，1962

5.Fama，E.& French，K.R.Disappearing Dividends:Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?[J]. Journal of Financial Economies，2001(60)

6.Jensen，M，and Meckling，W.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure[J].Journalof Financial Economics，1976(3)