我國供應(yīng)鏈融資中的資產(chǎn)證券化研究①

復(fù)旦大學(xué)-平安銀行供應(yīng)鏈金融工作室 王 娟 牛曉健

（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

中小企業(yè)融資難的問題一直是我國中小企業(yè)發(fā)展中面臨的主要困境，傳統(tǒng)的銀行信貸業(yè)務(wù)里，銀行愿意提供的貸款數(shù)額遠(yuǎn)不能滿足中小企業(yè)的資金需求，并且相應(yīng)的監(jiān)管成本較高導(dǎo)致其普遍融資難。

近幾年，隨著金融市場的不斷發(fā)展，供應(yīng)鏈融資這一全新的融資模式，擴(kuò)展了中小企業(yè)的融資渠道，創(chuàng)造了三方共贏的局面即供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)，上下游中小企業(yè)和銀行互惠共進(jìn)，和諧發(fā)展。

一、供應(yīng)鏈融資

供應(yīng)鏈融資實際上就是為了保證商品貿(mào)易的正常運行，銀行在核心企業(yè)原材料購買階段或商品生產(chǎn)銷售階段提供的融資性服務(wù)，對核心企業(yè)及其供應(yīng)鏈相關(guān)上下游企業(yè)提供全方位的金融服務(wù)。核心企業(yè)一般都是實力較為雄厚的大企業(yè)，通過核心企業(yè)擔(dān)保和反擔(dān)保，上下游相關(guān)的中小企業(yè)即可解決因融資信用不足的問題而獲得融資。

核心企業(yè)因其實力雄厚且處于供應(yīng)鏈的核心位置，在經(jīng)營中往往占用上下游中小企業(yè)的資金或?qū)⒇攧?wù)成本轉(zhuǎn)移給其他關(guān)聯(lián)中小企業(yè)，上下游中小企業(yè)因為本身規(guī)模小，且面臨激烈的市場競爭，一般屬于高風(fēng)險群體，因此需要應(yīng)對較高的融資成本，甚至難以獲得銀行的授信。但供應(yīng)鏈中的上下游企業(yè)決定著核心企業(yè)的原材料、零部件的供應(yīng)和產(chǎn)品的銷售，因此關(guān)系到核心企業(yè)的自生的生存和發(fā)展，從這個意義上分析，為了提高供應(yīng)鏈的整體競爭力，核心企業(yè)也有必要幫組其上下游企業(yè)解決融資的問題。

以我國上市家電公司格力電器和美的電器為例。在上市的19家日用電器制造商中，格力，美的，總資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤都排名前二，多數(shù)指標(biāo)相近，每年的營業(yè)收入均在幾百億左右，都屬于大型的日用電器制造業(yè)，且都屬于國內(nèi)一線家電品牌，具有較高的信譽。以2011年末的數(shù)據(jù)來看，美的2011年的營業(yè)收入為931億元，年末存貨123億元，應(yīng)收賬款63億元，應(yīng)付賬款122億元，分別占營業(yè)收入比為13.21%、6.77%和13.1%；格力2011年的營業(yè)收入為835億元，年末存貨175億元，應(yīng)收賬款18億元，應(yīng)付賬款156億元，分別占營業(yè)收入比為20.96%、2.16%和18.68%。家電制造業(yè)處于整個供應(yīng)鏈的中游，上游為原材料，配件等供應(yīng)商，下游為蘇寧或國美等零售商，其上百億的應(yīng)付款對應(yīng)的是其供應(yīng)商的應(yīng)收款項，其本身相對于零售商的應(yīng)收款項較少，存貨相對較多。那么以美的或格力為供應(yīng)鏈核心企業(yè)，即可對相關(guān)上下游企業(yè)展開供應(yīng)鏈融資。

供應(yīng)鏈融資的參與方主要有銀行、供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)以及相關(guān)的中小企業(yè)、第三方物流、倉儲等企業(yè)。鏈條中的中小企業(yè)以第三方物流監(jiān)管下的存貨或應(yīng)收款項等的抵押來獲得資金。

二、供應(yīng)鏈融資的主要模式

根據(jù)融資特點，供應(yīng)鏈融資模式可分為三大類：應(yīng)收賬款融資、預(yù)付賬款融資、動產(chǎn)質(zhì)押融資，分別對應(yīng)于企業(yè)運營的采購、銷售階段。應(yīng)收賬款融資即當(dāng)中小企業(yè)向核心企業(yè)出售貨物的收款期限較長時，融資企業(yè)可通過核心企業(yè)開出的應(yīng)收款單據(jù)向銀行融資，由于核心企業(yè)通常是信用級別較高的大型企業(yè)，降低了銀行以此融資的風(fēng)險。預(yù)付賬款融資用于當(dāng)供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)要求中小企業(yè)提前預(yù)付貨款的情況，此時中小企業(yè)可針對預(yù)付款項通過第三方物流監(jiān)管貨物，將其開出的倉單向銀行質(zhì)押取得相應(yīng)的貸款。若銀行同時取得核心企業(yè)對貨物的回購，則大幅降低其面臨的信用風(fēng)險。動產(chǎn)質(zhì)押即當(dāng)中小企業(yè)因大量存貨占用資金時，可通過第三方物流監(jiān)管其存貨和核心企業(yè)擔(dān)保，并向銀行質(zhì)押為其融資。

三、供應(yīng)鏈融資的風(fēng)險

在供應(yīng)鏈融資中，主要存在的風(fēng)險有信用風(fēng)險，內(nèi)控風(fēng)險，市場風(fēng)險和法律風(fēng)險。其中信用風(fēng)險主要是指借款人不能履約償還借貸資金。其主要為受宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)變化導(dǎo)致企業(yè)不能按期償還的系統(tǒng)性風(fēng)險以及企業(yè)自身的經(jīng)營原因所造成的非系統(tǒng)性風(fēng)險。內(nèi)控風(fēng)險即在供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)中所蘊含的管理或操作類的風(fēng)險。包括授信審批、支持性資產(chǎn)的控制管理等。市場風(fēng)險是指所抵押的商品貨物因受市場經(jīng)濟(jì)條件影響而價格發(fā)生不利變化所帶來的風(fēng)險。最后是法律風(fēng)險，由于供應(yīng)鏈融資整個過程都涉及法律，而相關(guān)法律本身的完備性和執(zhí)法的不確定性給業(yè)務(wù)帶來一定的風(fēng)險。

四、供應(yīng)鏈融資為我國銀行業(yè)帶來的機(jī)遇

我國銀行業(yè)目前存貸差仍然是最主要的利潤來源，但隨著資本市場的不斷發(fā)展，利率市場化以及金融脫媒等趨勢的轉(zhuǎn)變，使得銀行的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受到一定的影響，同時我國金融市場的逐步對外開放以及外資行的不斷進(jìn)入，將會使得整個銀行業(yè)的競爭更激烈，而供應(yīng)鏈金融作為一種新的服務(wù)模式，已經(jīng)在國外行有了較為成熟的發(fā)展。通過供應(yīng)鏈金融不僅給中小企業(yè)融資帶來了希望解決了供應(yīng)鏈中資金周轉(zhuǎn)的問題，也提高了整個鏈條運行的效率，也給銀行帶來新的增長點和更多的客戶資源。

由于國內(nèi)中小企業(yè)數(shù)目眾多，市場潛力大，商業(yè)銀行可以在原有的客戶基礎(chǔ)上以供應(yīng)鏈為線索擴(kuò)大服務(wù)范圍，增加客戶資源。目前，供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)在平安銀行等股份制商業(yè)銀行開展的比較成功。一般主要集中在核心企業(yè)實力較強(qiáng)、供應(yīng)鏈上下游企業(yè)整固較好的行業(yè)如煤炭、石油、鋼鐵、汽車等行業(yè)。

與銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)相比，供應(yīng)鏈融資不再只關(guān)注中小企業(yè)的規(guī)模，財務(wù)指標(biāo)等，而是強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈上核心企業(yè)的規(guī)模和信用，以及核心企業(yè)與中小企業(yè)之間的貿(mào)易的真實性和連續(xù)性等。以核心企業(yè)為主體的供應(yīng)鏈融資將大大降低銀行所面臨的風(fēng)險，并相應(yīng)的降低中小企業(yè)的融資成本。根據(jù)核心企業(yè)對貿(mào)易真實性的核對，銀行可以對核心企業(yè)的上下游企業(yè)的交易對手進(jìn)行融資，既保證了中小企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，又保證了融資的安全性，使得中小企業(yè)的信用風(fēng)險能得到有效的降低。

但是，供應(yīng)鏈融資在降低中小企業(yè)信用風(fēng)險的同時也加大了銀行的操作風(fēng)險。銀行需要對整個供應(yīng)鏈進(jìn)行監(jiān)控，由于鏈上業(yè)務(wù)流程多，這就要求銀行人員對企業(yè)經(jīng)營等有深入的了解，并建立專業(yè)化的審批、監(jiān)管團(tuán)隊。

五、商業(yè)銀行在供應(yīng)鏈融資中面臨的風(fēng)險問題

由于我國銀行業(yè)主要采用的是總、分、支行的管理模式，即經(jīng)營以國家行政區(qū)劃進(jìn)行配置，主要限定于地理位置，這樣的組織結(jié)構(gòu)，無法完全適應(yīng)供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)本身的一些特征。通常供應(yīng)鏈所涉及的空間跨度都很大，銀行傳統(tǒng)的分區(qū)經(jīng)營無法應(yīng)對整個鏈條服務(wù)的要求，因為供應(yīng)鏈往往涵蓋了很多分散各地的企業(yè)，這就要求力圖開拓供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的銀行要有相應(yīng)的事業(yè)部制改革。再就是供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)本身的模式和操作方法都區(qū)別于傳統(tǒng)的授信業(yè)務(wù)，且專業(yè)化程度高，銀行在具體操作時，會面對傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)所難以解決的問題，因此，加強(qiáng)對于相關(guān)人員的培訓(xùn)和教育勢在必行。還有一個普遍的問題，即供應(yīng)鏈融資龐大的資金需求也給銀行帶來不小的資金壓力，譬如資本充足率，這就要求銀行也加入融資的行列中來，而資產(chǎn)證券化就是一個具有廣闊前景的選擇。

六、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性，但預(yù)期未來會有穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)聚集起來，通過重組變成可以在金融市場上交易的證券。實質(zhì)就是融資者將可以將被證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)讓給投資者，而資產(chǎn)本身的所有權(quán)則可以不轉(zhuǎn)讓。

可證券化的資產(chǎn)必須滿足一定的條件，比如可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，確定的支付方式，較低的拖欠率和違約率，分期償還，較高清算值等。供應(yīng)鏈金融的多數(shù)產(chǎn)品都滿足這些要求，從國外的實踐來看，是良好的證券化的標(biāo)的，是我國供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品推向市場一個非常有前景的途徑。

證券化實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與其所有者之間的隔離，降低了投資者面臨的原始所有者破產(chǎn)的風(fēng)險，并改善了原始所有者的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低了自身的破產(chǎn)的風(fēng)險。

通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將供應(yīng)鏈金融的相關(guān)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)化為可以交易的證券，以此改善其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。這樣，銀行既可以提高其資本充足率又可以降低風(fēng)險，以此改善經(jīng)營狀況。

七、證券化的關(guān)鍵——特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）

資產(chǎn)證券化后由于破產(chǎn)隔離而使得其信用級別增加，更能吸引更多投資者。破產(chǎn)隔離是通過特殊目的機(jī)構(gòu)SPV實現(xiàn)的，即基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人間的破產(chǎn)隔離。

所謂的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）是專門為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級別較高的機(jī)構(gòu)，它的作用就是從基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益者處購買資產(chǎn)，然后以自身的名義發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券。將投資者和資產(chǎn)原始權(quán)益者的破產(chǎn)風(fēng)險隔離開，從而提高了其信用等級，增加了對投資者的吸引力。

SPV通常采用公司和信托兩種形式，在信托的形式下，證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益者將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，形成信托關(guān)系，由SPV發(fā)行代表對資產(chǎn)享有權(quán)利的信托收益憑證。在公司的這種形式下，原始權(quán)益者將證券化資產(chǎn)的所有權(quán)完全轉(zhuǎn)讓給SPV,再由SPV以該資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。

八、關(guān)于我國SPV形式的選擇

SPV的設(shè)立應(yīng)該是全國性的，否則難以監(jiān)管，在初期試點時，可先設(shè)一到兩家機(jī)構(gòu)，等市場成熟，可再慢慢增設(shè)，因為數(shù)量太少也不利于分散風(fēng)險，并且還能有利于增加相互之間的競爭。

SPV也屬于金融機(jī)構(gòu)的一種，也需要相關(guān)部門的監(jiān)管，我國SPV應(yīng)該由銀監(jiān)會和證監(jiān)會共同監(jiān)管，同時應(yīng)將其業(yè)務(wù)范圍限定于購買可證券化資產(chǎn)，并以此發(fā)行債券，以及相關(guān)的交易活動等。

在國外，由銀行設(shè)立一個附屬的SPV作為子公司相當(dāng)普遍，我國目前對商業(yè)銀行設(shè)立SPV還有限制，商業(yè)銀行要遵循分業(yè)經(jīng)營的原則，并且業(yè)務(wù)上被限制不能投資于非銀行金融機(jī)構(gòu)，不能成立發(fā)行資產(chǎn)支持證券的單一業(yè)務(wù)的SPV。

由于我國不允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司，限制了發(fā)起人設(shè)立全資子公司，而對于股份有限公司，我國現(xiàn)行公司法也對其發(fā)行股票和債券有嚴(yán)格規(guī)定，這些都使得空殼SPV難以注冊為公司法人，也不具有公開發(fā)行證券的條件。

目前國際上，SPV主要有兩種設(shè)立方式，一種是由政府出面設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)，另一種是由發(fā)起人或民間機(jī)構(gòu)設(shè)立。實踐證明，由政府設(shè)立的SPV更能開拓市場，并規(guī)范其運行，且更能提高證券的信用等級和降低成本。目前我國正處于證券化的初始階段，各方面都還不完善，政府的支持對SPV的設(shè)立和穩(wěn)定市場更有效。

在目前制度環(huán)境允許的情況下，組建SPV的形式可以有以下幾種:

國有獨資，跟據(jù)《公司法》的規(guī)定，國有獨資公司有發(fā)行公司債的資格，而且還可以享受稅收方面的優(yōu)惠，但是國有獨資一般都存在激勵不足的問題，不能夠完全應(yīng)對市場的變化，因此到政府應(yīng)該在適時退出，改組為股份制公司。

由國家開放銀行擔(dān)當(dāng)，國開行是政府的開發(fā)性銀行，具有國家級信用，擔(dān)當(dāng)SPV有優(yōu)勢。國開行本身經(jīng)營業(yè)績比較好，無論不良資產(chǎn)率很低，且資本充足率很高，盈利水平也較高，其次在對內(nèi)和對外發(fā)債上都有優(yōu)勢，是僅次于財政部的第二大發(fā)債主體，也可以用自身信用在債券市場上融資，簡化發(fā)債過程。最后由國開行直接擔(dān)當(dāng)SPV能避免機(jī)構(gòu)重設(shè)的繁雜過程。但國開行本身還有其他的業(yè)務(wù)，這點不利于SPV的獨立核算和管理。

設(shè)立特殊目的信托，信托本身所具有的財產(chǎn)隔離的性質(zhì)，使得信托形式的SPV符合資產(chǎn)證券化運行的要求。《信托法》規(guī)定委托人的信托的財產(chǎn)與自有財產(chǎn)相隔離，并與受托人的固有資產(chǎn)相隔離。這些規(guī)定都保證了信托財產(chǎn)的獨立性，實現(xiàn)了證券化所要求的破產(chǎn)隔離。

九、我國資產(chǎn)證券化存在的問題

我國目前還沒有具有SPV功能的機(jī)構(gòu)，現(xiàn)行的制度法規(guī)環(huán)境導(dǎo)致設(shè)立SPV還存在許多的障礙。并應(yīng)允許SPV成為發(fā)債主體以發(fā)債收入向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，使得資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移能夠?qū)崿F(xiàn)以達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果。

證券化作為一種融資方式，需要資金來源，需要對于證券的需求，即證券投資者。我國目前的成熟的機(jī)構(gòu)投資者尚不發(fā)達(dá)，存在有效需求不足的問題。同時可通過設(shè)立一些專門從事證券化信用評級的服務(wù)機(jī)構(gòu)，來建立起公平公正的信譽評級體系。

注釋

①本文作者系復(fù)旦大學(xué)—平安銀行供應(yīng)鏈金融工作室研究人員，本文研究得到平安銀行“供應(yīng)鏈金融”課題支持。感謝復(fù)旦大學(xué)—平安銀行供應(yīng)鏈金融工作室劉紅忠教授、許友傳博士的中肯建議，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。

[1]曾小燕.我國供應(yīng)鏈金融發(fā)展研究，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2012.

[2]許學(xué)武.商業(yè)銀行供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險管理研究，中國證券期貨，2012.

[3]董煒娜.我國證券化特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置構(gòu)想，開封教育學(xué)院報，2005.

[4]王世軍，陶曉燕，朱九龍.我國實行資產(chǎn)證券化問題探討，商業(yè)時代，2006.

[5]李茜.基于供應(yīng)鏈金融的應(yīng)收賬款證券化模式探究，現(xiàn)代管理科學(xué)，2011.