中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險特點及其控制

李海濤

（江蘇聯(lián)合職業(yè)技術(shù)學(xué)院 蘇州旅游與財經(jīng)分院財經(jīng)系，江蘇 蘇州 215104）

一、中小企業(yè)私募債發(fā)展現(xiàn)狀

中小企業(yè)私募債券是指符合工信部相關(guān)規(guī)定，且未在上交所和深交所上市的中小微型企業(yè) （暫不包括房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)）在中國境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的在一定期限還本付息的公司債券，也被稱為中國版的垃圾債。2012年6月7日，深交所通過了首批9家中小企業(yè)私募債券的備案申請。這標志著具有高風(fēng)險、純信用特點的中小企業(yè)私募債品種在國內(nèi)正式推出。截至2012年7月末，上交所共受理了39家中小企業(yè)的私募債券備案申請，通過備案29只，備案總金額為27.55億元；深交所也通過41家中小企業(yè)私募債的備案，總?cè)谫Y額為36.63億元。

中小企業(yè)私募債券的發(fā)行從一定程度上來說確實為中小企業(yè)提供了一個新的融資渠道，提高了中小企業(yè)的市場適應(yīng)能力。另一方面中小企業(yè)私募債券在發(fā)行方式上也進行了一定的創(chuàng)新，比如中小企業(yè)私募債發(fā)行是以券商為主導(dǎo)，證監(jiān)會和交易所在其中的作用非常有限，監(jiān)管部門對發(fā)行人的凈資產(chǎn)和盈利能力等沒有硬性要求，由承銷商對發(fā)行人的償債能力和資金用途進行把握，中小企業(yè)私募債的各種要素，比如發(fā)行金額、利率、期限等，都由發(fā)行人、承銷商和投資者自行協(xié)商確定，交易所僅對私募債采取備案發(fā)行制。同時在投資者的選擇上引入了合格投資者的概念。這些都保證了中小企業(yè)私募債券發(fā)行的順利進行。但是我國對于中小企業(yè)私募債券的違約風(fēng)險至今還沒有很好的處理方式。美國中小企業(yè)私募債的違約率高峰時為12%左右，一般也在2%~5%之間，我國中小企業(yè)私募債的發(fā)行至今還沒有出現(xiàn)過違約的案例，但是必須正確認識中小企業(yè)私募債的信用風(fēng)險，在其違約后能夠正確地處理。

二、中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險分析

對于中小企業(yè)私募債券，其高風(fēng)險的核心是信用風(fēng)險，即存在到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險，準確識別中小企業(yè)信用風(fēng)險特點對降低投資風(fēng)險有至關(guān)重要的作用。

1.不同行業(yè)的中小企業(yè)信用風(fēng)險特點。

（1）傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)。傳統(tǒng)行業(yè)包括造紙行業(yè)（山東華金紙業(yè)集團公司）、紙包裝業(yè)（江蘇旺達紙業(yè)）、化工業(yè)（石大勝華集團、山東圣光化工集團公司、沈陽東瑞精細化工）、批發(fā)零售業(yè)（常州糖煙酒股份公司）、農(nóng)產(chǎn)品初加工業(yè)（長治市金澤生物）等。這些傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)較多從事勞動密集型產(chǎn)業(yè)，缺乏自身品牌，對大企業(yè)依賴度較高。一部分成立時間較長的這類企業(yè)在產(chǎn)業(yè)變遷交替過程中，具備了極強的生存能力，產(chǎn)品不斷升級換代，同時延長產(chǎn)業(yè)鏈，但由于競爭激烈，很難具備壟斷優(yōu)勢。這類企業(yè)受宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟波動影響較大，產(chǎn)品升級換代和控制成本能力決定了其競爭力和信用能力。

（2）新興行業(yè)的中小企業(yè)。雖然受規(guī)模擴張能力所限，但部分新興行業(yè)的中小企業(yè)已經(jīng)在規(guī)模較小的細分行業(yè)掌握了核心和領(lǐng)先的技術(shù)，形成了品牌優(yōu)勢，并具有了一定的壟斷優(yōu)勢。部分中小企業(yè)已經(jīng)發(fā)展為具有較強實力的龍頭企業(yè)，未來有望向大企業(yè)跨越。這些新興的中小企業(yè)具備先進的技術(shù)研發(fā)能力，經(jīng)營管理效率較高，行業(yè)格局較為穩(wěn)定（來自競爭者的威脅較小），有較好的增長潛力。雖然這些公司并未擁有規(guī)模優(yōu)勢和大類行業(yè)影響力，但信用能力較強，債務(wù)違約風(fēng)險很低。

（3）高科技行業(yè)的中小企業(yè)。高科技行業(yè)的中小企業(yè)產(chǎn)品通常較為單一，受技術(shù)變遷等不確定因素影響較大，在高成長的同時伴隨著較大的風(fēng)險。例如，3G時代通信設(shè)備升級，三大電信運營商基本退出微波通信設(shè)備采購，導(dǎo)致北京地杰通信設(shè)備股份有限公司（10中關(guān)村債發(fā)行人之一）的主營產(chǎn)品被淘汰，經(jīng)營陷入困境而無力償還債務(wù)。

2.具有不同外部因素特點的中小企業(yè)信用風(fēng)險。

（1）具有地緣優(yōu)勢的中小企業(yè)。具有地緣優(yōu)勢的中小企業(yè)更容易生存，具備更強的抗風(fēng)險能力。由于先天的資源優(yōu)勢或產(chǎn)業(yè)聚集格局，較好的地緣環(huán)境容易容納較多較好的中小企業(yè)。各地區(qū)政府都在致力于打造產(chǎn)業(yè)園區(qū)，給予優(yōu)惠政策，大力培育地域優(yōu)勢。處于這些區(qū)域的中小企業(yè)相比于單獨經(jīng)營的中小企業(yè)具備更強的抗風(fēng)險能力。

（2）具有外部信用支持的中小企業(yè)。由于中小企業(yè)信用債券風(fēng)險較高，在債券發(fā)行各個環(huán)節(jié)相關(guān)機構(gòu)都設(shè)法轉(zhuǎn)移風(fēng)險。中小企業(yè)的集合債券必須有擔保公司對債券本息償還承擔不可撤銷的連帶責任保證擔保，債券違約風(fēng)險集中于擔保公司，而擔保公司往往具有政府背景，風(fēng)險最終被轉(zhuǎn)嫁給政府。同時，我國資本市場存在“所有制歧視”，具有國有資本背景的企業(yè)擁有較強的外部信用支持，即便無力償付債務(wù)，也比民營背景的中小企業(yè)易于獲得債券融資，這是由“政府作為最終償付人”的預(yù)期造成的。

3.評價中小企業(yè)信用風(fēng)險的核心因素。

企業(yè)的信用風(fēng)險既受自身盈利能力影響，也受外部支持因素影響。雖然地緣環(huán)境有較大影響，但由于個別中小企業(yè)倒閉對經(jīng)濟全局影響較小，因此有地緣優(yōu)勢的中小企業(yè)并不具備“大而不倒”因素的支持，金融機構(gòu)難以在企業(yè)經(jīng)營困難時全力支持，地緣優(yōu)勢屬于輔助因素。從現(xiàn)實情況來看，具有國有背景的中小企業(yè)往往因市場既有的“政府作為最終償付人”預(yù)期，信用能力被高估，從而配置超越其信用能力的資源，最終反而加劇了債務(wù)違約風(fēng)險。由此可見，中小企業(yè)屬于市場化程度極高的經(jīng)濟部門，經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營能力是決定其信用能力的核心因素，而外部信用支持僅為輔助因素。

三、中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險控制

1.建立適合我國國情的中小企業(yè)信用風(fēng)險評價體系。

建立適合我國國情的中小企業(yè)信用風(fēng)險評價體系，是完善中小企業(yè)債券市場的基本前提。中小企業(yè)信用風(fēng)險評價體系的建立離不開對信用評級機構(gòu)的建設(shè)和完善。專業(yè)的信用評級機構(gòu)應(yīng)分析中小企業(yè)上下游經(jīng)營業(yè)務(wù)鏈條的穩(wěn)定性，深入研究對中小企業(yè)的核心競爭力和可替代性，結(jié)合不同債券品種的風(fēng)險特點，綜合評定中小企業(yè)的信用水平，向公開債券市場投資人和非公開債券投資人提供有價值的信用風(fēng)險信息。信用評級機構(gòu)不斷發(fā)布真實可靠的信用信息，一方面有利于風(fēng)險承擔能力不同的投資者選擇適合自己的債券品種，另一方面對促進債券市場基礎(chǔ)功能的完善具有重要意義。同時，市場應(yīng)逐步轉(zhuǎn)變觀念，在中小企業(yè)層面形成統(tǒng)一的中小企業(yè)信用評價標準，準確識別中小企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)信用信息的價格形成機制，促進中小企業(yè)信用環(huán)境的改善。

2.完善多樣化的中小企業(yè)債券融資方式。

公開市場融資有利于將銀行內(nèi)部信用信息向全社會傳遞，形成統(tǒng)一標準的信用信息，進而不斷降低因信用信息缺失造成的交易成本。同時，中小企業(yè)私募債券的推出豐富了債券品種，開拓了新的資金供需通道。龐大的中小企業(yè)群體獲得債券融資渠道，是抵御民間不規(guī)范借貸、增強債券市場穩(wěn)定性、增強金融體系風(fēng)險抵御能力的重要手段。債券品種的豐富能降低中小企業(yè)的債券發(fā)行難度，只有更多的中小企業(yè)參與其中，信用信息體系才能更加完善，債券市場的風(fēng)險發(fā)現(xiàn)功能才能得以加強。

3.建立合理的風(fēng)險分攤機制。

目前中小企業(yè)債券發(fā)行鏈條較為脆弱，政府、承銷機構(gòu)、擔保機構(gòu)的風(fēng)險分攤機制尚未完善，政府應(yīng)當規(guī)范以承銷機構(gòu)為核心的信息披露渠道，建立合理的風(fēng)險分攤機制。承銷機構(gòu)是中小企業(yè)基礎(chǔ)信息的搜集者和擁有者，在保證企業(yè)經(jīng)營合規(guī)性等方面處于核心地位；會計師事務(wù)所負責審計報告的真實性；信用評級機構(gòu)是二級信息提供者，以承銷機構(gòu)、會計師事務(wù)所提供的一級信息為基礎(chǔ)，對企業(yè)提供量化、統(tǒng)一的信用等級比較標準。承銷機構(gòu)、會計師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)應(yīng)各自對專業(yè)服務(wù)內(nèi)容負責，并強化以承銷機構(gòu)為核心的中介機構(gòu)風(fēng)險分攤功能。

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