論我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市程序的完善——兼評(píng)《2012年深交所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》

江 海 賀 捷

(1．海南大學(xué)法學(xué)院，海南海口 570228;2．華中師范大學(xué)農(nóng)村法律問(wèn)題研究中心，湖北 武漢 430079)

從2009年10月31日我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票在深圳證券交易所上市，迄今已逾兩年。在過(guò)去的兩年中，創(chuàng)業(yè)板得到迅速發(fā)展。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，258家創(chuàng)業(yè)板公司上半年總共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入283億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總額為90億元［1］。但各種問(wèn)題也不斷地顯現(xiàn)出來(lái)，跌幅劇增，利潤(rùn)下滑［2］，高管辭職套現(xiàn)等愈演愈烈［3］。作為一種市場(chǎng)糾錯(cuò)機(jī)制，退市制度引起了業(yè)界的普遍關(guān)注。為了規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市，保護(hù)投資者利益，2011年11月28日深交所出臺(tái)了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案(征求意見(jiàn)稿)》，經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的意見(jiàn)征求及修改，深交所于2012年4月20日正式將《征求意見(jiàn)稿》內(nèi)容落實(shí)到《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，形成了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(2012年修訂)(以下簡(jiǎn)稱“新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》”)，并于2012年5月1日起正式實(shí)施。筆者結(jié)合新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，就我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市的程序問(wèn)題作些分析。

一、完善創(chuàng)業(yè)板退市程序的價(jià)值

退市程序是退市機(jī)制實(shí)現(xiàn)的必要條件。在薩默斯看來(lái)，任何一種法律制度都必須通過(guò)法律程序才能夠得到實(shí)施［4］。所謂“徒法不足以自行”，行為的進(jìn)行總要按照一定的方式、步驟和順序展開(kāi)，而程序正是這一展開(kāi)。實(shí)體固然是程序的前提，但是若沒(méi)有一套完善的程序，再優(yōu)秀的實(shí)體法律也無(wú)法執(zhí)行，更勿論實(shí)現(xiàn)法律本身的價(jià)值。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制亦如此，只有完善退市程序，退市機(jī)制才能被落到實(shí)處，否則再合理的退市標(biāo)準(zhǔn)也是一句空談。我國(guó)一向有著“重實(shí)體，輕程序”的“傳統(tǒng)”，這使得創(chuàng)業(yè)板退市程序的完善更為迫切。同時(shí)完善的退市程序也是退市機(jī)制得以公正實(shí)現(xiàn)的保障。美國(guó)最高法院大法官杰克遜言道:“程序的公平性與穩(wěn)定性是自由的不可或缺的要素。只要程序適用公平，不偏不倚，眼里的實(shí)體法也可以忍受?！保?］這種說(shuō)法似乎有些偏頗，卻也說(shuō)明了:實(shí)體公正只能在程序的公正下才能獲得。故筆者認(rèn)為，完善退市程序是保障退市機(jī)制公正實(shí)現(xiàn)的重要條件。

證券市場(chǎng)的活力在于其市場(chǎng)主導(dǎo)性，通過(guò)市場(chǎng)規(guī)律自由競(jìng)爭(zhēng)，以達(dá)到對(duì)資源進(jìn)行合理配置的目的。但是，我國(guó)自古以來(lái)就有崇尚公權(quán)力的傳統(tǒng)，證券市場(chǎng)也不免沾染濃厚的行政色彩。而法律程序在運(yùn)行中強(qiáng)調(diào)一種屏蔽作用，即通過(guò)程序的運(yùn)行，將一些外部的力量排斥在外，從而使程序主體在特定的空間內(nèi)享有免受外界影響的自由［6］。通過(guò)對(duì)退市程序的設(shè)計(jì)，可以使市場(chǎng)與行政各司其職，對(duì)行政權(quán)力進(jìn)行一定程度的“屏蔽”，防止行政權(quán)力過(guò)度地干預(yù)退市行為，從而保障市場(chǎng)的自治和自由，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)主導(dǎo)性。

一方面，創(chuàng)業(yè)板股票的退市，是一種比較嚴(yán)厲的處理方式，必然導(dǎo)致各方面利益的沖突，如投資者與上市公司、投資者與當(dāng)?shù)卣?，?yán)重的甚至引發(fā)群體性事件。而程序?qū)τ谄胶陀行虻亟鉀Q這些矛盾有著不可忽視的價(jià)值。一個(gè)較為健全的退市程序，可以提供給當(dāng)事人相對(duì)平等和充分的發(fā)言機(jī)會(huì)，使得各方的對(duì)立情緒得到緩解，從而避免惡劣沖突情況的發(fā)生，將解決矛盾的方式秩序化從而有利于維護(hù)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的秩序乃至社會(huì)秩序。另一方面，退市程序具有客觀性的同時(shí)又是形式化的，對(duì)于任何人都是適用的。退市程序?yàn)橥耸行袨橹贫巳巳吮仨氉袷氐哪Ｊ?，而且?chuàng)業(yè)板上市公司為了避免被退市的風(fēng)險(xiǎn)，也必然更加注意行為的自我規(guī)范。這樣不僅規(guī)范了退市行為而且還為市場(chǎng)主體的日常行為提供了明確的預(yù)期。其對(duì)于消除市場(chǎng)的無(wú)序性盲目性，以及維護(hù)市場(chǎng)秩序有相當(dāng)?shù)姆e極作用。證券市場(chǎng)是一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)，將劣質(zhì)上市公司清理出去，是維護(hù)市場(chǎng)正常運(yùn)行秩序的必要手段，也是市場(chǎng)的必然規(guī)律。證券市場(chǎng)具有籌資和資源配置這兩大功能［7］。由于資金作為一種社會(huì)資源具有稀缺性，所以就要靠市場(chǎng)的第二個(gè)功能即資源配置功能來(lái)分配資金。價(jià)值規(guī)律引導(dǎo)資金向優(yōu)質(zhì)的企業(yè)流入，而使劣質(zhì)公司難以募集或者少募集資金，由此提高資金的使用效率。若市場(chǎng)沒(méi)有一個(gè)完善的退市程序，則勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致過(guò)多的劣質(zhì)公司繼續(xù)占據(jù)市場(chǎng)資源，使得市場(chǎng)配置能力下降從而影響到市場(chǎng)的效率。通過(guò)完善退市程序，使市場(chǎng)的糾錯(cuò)功能得以發(fā)揮，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，從而保證市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

二、創(chuàng)業(yè)板退市程序的域外立法

世界上較為成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要有全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDAQ)、日本證券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(JASDAQ)、韓國(guó)證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(KOSDAQ)、英國(guó)另類投資市場(chǎng)(AIM)、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)柜臺(tái)買賣中心(OTC)和我國(guó)香港地區(qū)GEM市場(chǎng)等。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)年平均退市率如下［8］:美國(guó)NASDAQ約為8%，英國(guó)AIM約為11．6%，我國(guó)香港GEM 約為2．1%，日本JASDAQ約為5．8%，韓國(guó)KOSDAQ約為2．3%，我國(guó)臺(tái)灣OTC約為2．0%。由此可見(jiàn)，較為成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都維持著較高的退市率，而金融業(yè)最為興旺制度最為完善的英美兩國(guó)，創(chuàng)業(yè)板的退市率尤甚。這些創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制能夠有效地運(yùn)行，合理的退市程序是重要的因素之一。

1．美國(guó)NASDAQ退市程序。美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)退市程序最大的特色是采取了聆訊制，為遭到退市處理的公司提供逐級(jí)申訴的途徑，具體程序如下:在判定某股票已經(jīng)不再滿足持續(xù)掛牌的條件后，NASDAQ將于7日內(nèi)通知上市公司。上市公司有一次申請(qǐng)豁免的機(jī)會(huì)，并可以申請(qǐng)聆訊。由獨(dú)立人士(包括與上市公司、NASDAQ無(wú)利益關(guān)系的法官、會(huì)計(jì)師、銀行家等)組成上市資格小組對(duì)有關(guān)的所有書面記錄進(jìn)行復(fù)審。聆訊由上市資格小組裁決。在上市資格小組做出書面決定之前可以暫緩摘牌。如果上市公司對(duì)上述決定不服，可以逐級(jí)上訴至NASDAQ的上市與聆訊審查委員會(huì)，接下來(lái)是全美證券協(xié)會(huì)理事會(huì)(NASD)，直到上訴至美國(guó)證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)的決定為終局裁決。退市后，公司大部分進(jìn)入OTCBB市場(chǎng)，也有少部分進(jìn)入粉單市場(chǎng)。

2．香港GEM退市程序。香港GEM退市程序分為停牌程序和除牌程序，停牌和除牌程序均由聯(lián)交所決定。具體退市程序如下:(1)停牌程序，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)盡量地采取避免其證券停止交易的措施，只有在平衡各相關(guān)方面的利益后仍然認(rèn)為必須停止交易的情況下才采取停牌措施。交易所在行使除牌前應(yīng)盡到通知義務(wù)，發(fā)行人有六個(gè)月補(bǔ)救期。(2)六個(gè)月補(bǔ)救期屆滿，公司仍未達(dá)到上市要求，聯(lián)交所即要求公司重新制定整改方案，公司應(yīng)該在六個(gè)月內(nèi)提交重整方案。(3)若公司在上述六個(gè)月內(nèi)仍然未能改變被聯(lián)交所摘牌的決定，聯(lián)交所即可取消發(fā)行人的上市地位，發(fā)行人接到通知后應(yīng)發(fā)出公告。(4)上市公司在接到交易所上市委員會(huì)做出的除牌決定通知的7日內(nèi)，可以就決定申請(qǐng)上市復(fù)核委員會(huì)復(fù)審。上市復(fù)核委員會(huì)應(yīng)召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)，對(duì)該決定進(jìn)行復(fù)核。如果對(duì)上市復(fù)核委員會(huì)的復(fù)核上市公司仍有異議的，還可以請(qǐng)求上市上訴委員會(huì)進(jìn)行復(fù)審，該復(fù)審是最后裁決。退市后，股票不再公開(kāi)交易［9］。

3．韓國(guó)KOSDAQ退市程序。韓國(guó)KOSDAQ市場(chǎng)股票的退市仍由交易所決定，具體程序如下:(1)KOSDAQ委員會(huì)決定對(duì)上市股票予以退市;(2)在交易所將退市事實(shí)通知給上市公司后，上市公司可于收到通知起七個(gè)工作日提交書面異議;(3)交易所于15日內(nèi)召集上市委員會(huì)進(jìn)行審議，并給予上市公司陳述意見(jiàn)的機(jī)會(huì);(4)交易所在上市委員會(huì)審議之日起三日內(nèi)決定是否停止上市，此決定為最終裁定。退市后，股票進(jìn)入KOTCBB市場(chǎng)或者不再公開(kāi)交易。

比較考察域外的創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制，它們具有以下特征:

首先，程序監(jiān)管的集中性。通過(guò)以上退市程序的對(duì)比，不難看出，創(chuàng)業(yè)板公司股票退市的管理和決定的權(quán)力都集中在交易所，而且行政干預(yù)較少。美國(guó)NASDAQ上市股票退市由NASDAQ上市資格部或者上市調(diào)查部決定，只需報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)即可。而其聆訊程序里最關(guān)鍵的上市資格小組由銀行家、會(huì)計(jì)師等獨(dú)立人士組成，缺少行政干預(yù)的色彩。美國(guó)NASDAQ退市監(jiān)管雖然有一定的行政介入，但是還是以交易所為主。韓國(guó)KOSDAQ退市監(jiān)管主體與美國(guó)類似。香港聯(lián)交所則是在上市公司退市決定上具有絕對(duì)權(quán)力，無(wú)需證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板退市程序的監(jiān)管權(quán)集中于交易所的理論根據(jù)在于:公司證券在交易所上市是一種契約行為，公司和交易所是平等的法律主體，公司退市必須遵守雙方簽訂的上市協(xié)議，由此約束雙方的行為［10］。監(jiān)管權(quán)集中于交易所，使得退市的執(zhí)行程序更具有操作性。

其次，程序決策的逐步性。創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市，其監(jiān)管權(quán)集中于交易所，但是退市決定并不是一錘定音，而是有一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。退市程序的逐步性以美國(guó)NASDAQ最為典型，雖然NASDAQ的年均退市率高達(dá)8%，近年來(lái)每年的退市公司甚至多于上市公司，但是它的退市過(guò)程卻是最為嚴(yán)謹(jǐn)和繁復(fù)的。交易所允許公司對(duì)交易所決議提出異議，并且分層次逐級(jí)申訴。在NASDAQ，一個(gè)上市公司的股票要真正地退市，需要經(jīng)過(guò)一個(gè)決策聆訊再?zèng)Q策再聆訊直至上訴到證監(jiān)會(huì)的過(guò)程。這樣就充分考慮上市公司的利益，賦予上市公司能夠有機(jī)會(huì)利用正當(dāng)?shù)姆墒侄尉S護(hù)自己的合法權(quán)益的機(jī)會(huì)，保證退市決策的公開(kāi)、公平以及減少退市決策的失誤。

再次，程序執(zhí)行的階段性。創(chuàng)業(yè)板雖然嚴(yán)格執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)，但是在實(shí)際執(zhí)行股票退市時(shí)，往往采取一些階段執(zhí)行的方式，給上市公司提供一個(gè)補(bǔ)救的機(jī)會(huì)［11］。在NASDAQ，如果公司出現(xiàn)不能滿足持續(xù)上市條件的情況，觸發(fā)退市程序，交易所根據(jù)不同的情況給予上市公司30天或者90天的期限。香港GEM市場(chǎng)的退市分停牌和除牌兩個(gè)階段，也體現(xiàn)了執(zhí)行的階段性特點(diǎn)。這樣避免了大量公司由于突發(fā)性變化而摘牌，而且消費(fèi)者也有足夠充足的時(shí)間考慮如何做出抉擇，也保證了投資者的利益。

最后，退市后股票處理方式的多樣性。成熟的海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大多建立了多層次的證券市場(chǎng)，為上市公司股票提供了較多的退市渠道。NASDAQ上市股票退市后多退入OTCBB市場(chǎng)或者粉單市場(chǎng);韓國(guó)KOSDAQ股票退市后約50%進(jìn)入KOTCBB市場(chǎng)，另50%則不再公開(kāi)交易;日本JASDAQ部分退入綠單市場(chǎng);英國(guó)AIM退入PLUS市場(chǎng)或者其他市場(chǎng)如AlterNet［12］。而香港GEM中股票退市后則不再進(jìn)行交易。退市后余股處理的意義在于，一方面對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，給予投資者在股票退市后賣出股票的機(jī)會(huì)，從而減少因?yàn)楣就耸卸鴰?lái)的損失，緩解退市風(fēng)險(xiǎn);另一方面，對(duì)于被退市公司來(lái)說(shuō)，給予其一定程度上保持公司信用和繼續(xù)融資的機(jī)會(huì)，為退市公司的繼續(xù)發(fā)展提供了空間。

三、我國(guó)現(xiàn)行退市程序制度檢討

創(chuàng)業(yè)板于2009年10月31日推出，迄今僅兩年余，因?yàn)槠鋾r(shí)日尚短，故時(shí)至今日對(duì)退市行為進(jìn)行規(guī)制的法律規(guī)范并不多。除普遍適用2005年新修訂的《證券法》和《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》外，現(xiàn)行以《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》)規(guī)定為主。令人欣喜的是，由于創(chuàng)業(yè)板乃至整個(gè)證券市場(chǎng)的退市問(wèn)題日益得到各方面的重視，關(guān)于退市的立法活動(dòng)也在積極地進(jìn)行。

根據(jù)2012年新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市程序制度的內(nèi)容主要包括:

1．退市前階段:上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)警示及暫停上市。當(dāng)股票出現(xiàn)現(xiàn)行《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》13．2．1規(guī)定十一種情形時(shí)，由證券交易所對(duì)其施以退市風(fēng)險(xiǎn)警示。上市公司應(yīng)當(dāng)在股票交易實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)退市警示之前一個(gè)交易日向社會(huì)公眾指示退市風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)布有關(guān)的公告。證交所決定上市公司股票的暫停上市。上市公司股票被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示后情況仍未改善的，公司股票及其衍生品種將被交易所實(shí)施停牌，其后的十五個(gè)交易日內(nèi)由交易所作出是否暫停其股票上市的決定。交易所在作出暫停股票上市決定后，在報(bào)證監(jiān)會(huì)備案的同時(shí)通知上市公司并公告。

而在新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中，不再實(shí)施現(xiàn)行的“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”方式，即ST制度，這也是新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》在退市程序方面最大的改進(jìn)?？v觀我國(guó)主板市場(chǎng)，上市公司只生不死的神話在主板市場(chǎng)演繹得淋漓盡致。而其中的長(zhǎng)時(shí)間的退市程序，特別是ST制度的實(shí)施，是引發(fā)退市機(jī)制全面失敗的根源性因素之一。在實(shí)際操作中，資產(chǎn)重組的預(yù)期給許多原本虧損的劣質(zhì)企業(yè)戴上了光環(huán)，被冠以ST的股票成為被熱炒的對(duì)象;而過(guò)于漫長(zhǎng)的退市程序使得劣質(zhì)公司得以茍延殘喘，僵而不死。主板退市機(jī)制的失敗殷鑒不遠(yuǎn)，而反觀現(xiàn)行的《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》似乎又在重走主板退市程序的老路。仍然因襲主板市場(chǎng)的退市緩沖機(jī)制，包括繼續(xù)沿用退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理制度。新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》取消創(chuàng)業(yè)板中的ST、*ST這樣“披星戴帽”的退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理制度對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)乃至整個(gè)證券市場(chǎng)的退市機(jī)制的有效運(yùn)行有著十分積極的意義。

2．退市中階段:終止上市及復(fù)核。當(dāng)上市公司出現(xiàn)《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》14．3．1的二十二種情況之一時(shí)，由證券交易所終止其股票上市，強(qiáng)制退市仍由證券交易所決定。證券交易所可以聘請(qǐng)有相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所調(diào)查公司的盈利等情況，將該結(jié)果提交上市委員會(huì)進(jìn)行審議。證券交易所在作出終止上市決定后兩個(gè)交易日內(nèi)通知公司，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。為了保障上市公司的合法權(quán)益，上市公司可以申請(qǐng)對(duì)交易所的決定進(jìn)行復(fù)核。證券交易所專門設(shè)立上訴復(fù)核委員會(huì)，對(duì)申請(qǐng)人的復(fù)核申請(qǐng)進(jìn)行審議形成審核意見(jiàn)。交易所在受理復(fù)核申請(qǐng)后三十個(gè)交易日內(nèi)，依據(jù)上訴復(fù)核委員會(huì)的審核意見(jiàn)作出維持或者撤銷暫停上市、終止上市的終局決定。

與主板退市程序相比，為了避免無(wú)意義的長(zhǎng)時(shí)間停牌，現(xiàn)行退市規(guī)范針對(duì)三種退市情況啟動(dòng)快速退市程序，縮短退市的時(shí)間。具體包括［13］:其一，對(duì)未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或者中期報(bào)告的公司，最快退市時(shí)間由主板的六個(gè)月縮短為三個(gè)月;其二，對(duì)凈資產(chǎn)為負(fù)的退市情形，暫停上市后根據(jù)中期報(bào)告來(lái)決定是否退市，區(qū)別于主板的根據(jù)年度報(bào)告決定;其三，對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具否定或者拒絕表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告的退市情形，暫停上市后根據(jù)中期報(bào)告而不是年度報(bào)告來(lái)決定是否退市。新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中增改了兩種情形:觸發(fā)凈資產(chǎn)為負(fù)退市條件的，暫停上市縮短為一年，終止上市縮短為兩年;連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)股票成交量低于100萬(wàn)股出現(xiàn)一次即終止上市，比現(xiàn)行制度出現(xiàn)兩次終止上市的時(shí)間縮短。

3．準(zhǔn)退市階段:退市整理期及退市整理板。此為新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中新增加的內(nèi)容。新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中規(guī)定:在交易所做出公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，給予30個(gè)交易日的“退市整理期”。在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”進(jìn)行另板交易，單日漲跌幅限制為10%。

4．退市后階段:退市股票的去向。《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》并未做統(tǒng)一的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司終止上市后可以直接退市，符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)要求的，自主申請(qǐng)進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。而新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》明確了退市公司去向，上市公司股票退市后統(tǒng)一平移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。重新回歸主板要求上市公司退市后必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的模式。

除此之外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市程序與主板市場(chǎng)的規(guī)定幾乎一致，殊無(wú)新意。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)已逾兩年，截至2011年11月初，共有277家公司上市，這些上市公司股票中并非沒(méi)有“垃圾股”，比如創(chuàng)業(yè)板中凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率倒數(shù)三位的三家股票:300023寶德股份、300074華平股份、300068南都電源的2010年下半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為－82%、－77%、－69%［14］。然而時(shí)至今日卻沒(méi)有一家公司的股票被強(qiáng)制退市。如前所見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市并非沒(méi)有程序規(guī)范，但是繼主板退市機(jī)制全面失敗之后，創(chuàng)業(yè)板退市又面臨同樣的境地。此間固然是退市機(jī)制中一系列因素作用的綜合結(jié)果，但是退市程序作為退市機(jī)制中的將退市行為直接落實(shí)的環(huán)節(jié)，與創(chuàng)業(yè)板退市困境的產(chǎn)生有著莫大的關(guān)聯(lián)。

現(xiàn)行退市程序的主要問(wèn)題包括:

1．行政力量的過(guò)度干預(yù)。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:證監(jiān)會(huì)過(guò)度干預(yù)退市審批和地方政府阻撓退市程序的進(jìn)行。一方面，《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中規(guī)定暫停上市和終止上市由證券交易所決定，證券交易所只需在做出該決定兩個(gè)工作日內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案即可，毋須證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。而在由中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》中規(guī)定，如果證券交易所沒(méi)有妥善行使處理權(quán)限，證監(jiān)會(huì)有權(quán)撤銷其決定。由于證監(jiān)會(huì)的立法位階要高于交易所，那么《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》作為證監(jiān)會(huì)發(fā)布的規(guī)章，其效力則高于《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》。根據(jù)上位法優(yōu)于下位法的規(guī)則，交易所對(duì)上市公司股票暫停上市和終止上市的決定權(quán)便淪為擺設(shè)。由于“妥善行使權(quán)限”標(biāo)準(zhǔn)的約束和證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)勢(shì)行政地位，證監(jiān)會(huì)在實(shí)質(zhì)上掌握了對(duì)暫停上市和終止上市的決定權(quán)，證券交易所整體上缺乏應(yīng)有的自主權(quán)。另一方面，地方政府對(duì)退市程度的阻撓，也是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)乃至整個(gè)證券市場(chǎng)退市機(jī)制健康有效運(yùn)行的最大障礙。以我國(guó)主板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，一旦上市公司面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，地方政府往往會(huì)對(duì)其實(shí)施政府救濟(jì)，主動(dòng)地介入公司的“保牌”行動(dòng)。較近的如德州市政府補(bǔ)助5361萬(wàn)元幫助ST德棉解除退市警報(bào)［15］;南寧市政府向ST南化補(bǔ)貼3．3億元保牌等。我國(guó)的中小企業(yè)板有著創(chuàng)業(yè)板試驗(yàn)田之稱，在中小企業(yè)板的退市操作過(guò)程中，公司住所地的地方政府也出現(xiàn)了幫助面臨退市風(fēng)險(xiǎn)公司“保牌”的現(xiàn)象。可以預(yù)期，在創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制針對(duì)某公司啟動(dòng)時(shí)，公司住所地政府極可能會(huì)干預(yù)其退市。地方政府熱衷于阻撓退市程序主要有三點(diǎn)原因:首先，能夠上市的公司往往是當(dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)，關(guān)乎一方政府的政績(jī)和財(cái)政情況，上市公司一旦退市往往會(huì)給當(dāng)?shù)卣斐上喈?dāng)大的政績(jī)考核壓力，也會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)指標(biāo)以及政府財(cái)政造成影響。其次，由于我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)由國(guó)營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)，“企業(yè)辦社會(huì)”的傳統(tǒng)思想根深蒂固。企業(yè)往往承擔(dān)了職工生活、福利、社會(huì)保障等社會(huì)職能，導(dǎo)致后來(lái)的民營(yíng)企業(yè)背負(fù)了太多市場(chǎng)以外的責(zé)任。一旦企業(yè)被退市，這些原由公司承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任勢(shì)必增加政府負(fù)擔(dān)。再次，一家上市公司的投資者眾多，一旦公司股票退市，也就意味著投資者手中的股票將貶值甚巨或者淪為廢紙。在缺乏投資“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”文化的中國(guó)社會(huì)，很有可能因此引發(fā)群體性事件，這也是“維穩(wěn)”壓力甚大的地方政府不得不慎重考慮的問(wèn)題。行政干預(yù)凌駕于市場(chǎng)之上，行政色彩濃厚，使得退市程序難以有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的約束作用，造成退市機(jī)制的執(zhí)行效果大打折扣，市場(chǎng)退出機(jī)制失靈，從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，甚至容易誘發(fā)權(quán)力尋租等腐敗現(xiàn)象。

2．退市程序持續(xù)時(shí)間冗長(zhǎng)。首先，退市程序持續(xù)時(shí)間冗長(zhǎng)主要表現(xiàn)在現(xiàn)行《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》沿用了主板ST制度，該制度的弊端與危害之前已經(jīng)討論，在此不再贅述。2012年4月20日出臺(tái)了新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，若該項(xiàng)修正能夠得以落實(shí)，那么對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)功莫大焉。其次，深交所一直強(qiáng)調(diào)的“快速退市”程序，在《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》體現(xiàn)為在三種情況下啟動(dòng)退市程序，其時(shí)間較主板有不同程度的縮短，分別為:未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或者中期報(bào)告的公司;凈資產(chǎn)為負(fù);對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具否定或者拒絕表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。但是該項(xiàng)程序制度的設(shè)計(jì)并非無(wú)懈可擊，對(duì)于改善退市程序冗長(zhǎng)的狀況聊勝于無(wú)。第一，凈資產(chǎn)為負(fù)的情況。誠(chéng)然，凈資產(chǎn)這一項(xiàng)指標(biāo)能夠較好地反映創(chuàng)業(yè)板公司未來(lái)的盈利空間，適合創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)。但是從主板退市制度在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)的問(wèn)題來(lái)看，財(cái)務(wù)指標(biāo)造假已經(jīng)成為退市制度嚴(yán)格執(zhí)行的一大障礙，而管理者在整治這一方面的問(wèn)題時(shí)一直有心無(wú)力。由此可見(jiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中這一創(chuàng)新的制度很可能流于一紙空文。第二，關(guān)于審計(jì)意見(jiàn)方面的快速退市情形。這一制度在實(shí)際中，卻很難有實(shí)質(zhì)性的效果。蓋因會(huì)計(jì)師事務(wù)所是上市公司所聘用的，兩者之間存在著重大利益關(guān)系［16］。會(huì)計(jì)師事務(wù)所靠為各大公司服務(wù)而生存，很少會(huì)有會(huì)計(jì)師事務(wù)所冒著失去客戶的風(fēng)險(xiǎn)而出具否定意見(jiàn)或者無(wú)法表示意見(jiàn)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所有著充分的動(dòng)機(jī)與上市公司勾結(jié)串通，出具虛假的審計(jì)報(bào)告。而在現(xiàn)實(shí)中會(huì)計(jì)師為上市公司出具虛假審計(jì)報(bào)告的情況確實(shí)也層出不窮，據(jù)財(cái)政部2011年發(fā)布的《關(guān)于地方協(xié)會(huì)2010年會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)質(zhì)量檢查通告》顯示，僅2010年就有123家事務(wù)所和298名注冊(cè)會(huì)計(jì)師受到懲處［17］。2001年，國(guó)家審計(jì)署組織有關(guān)部門對(duì)16家具有上市公司審計(jì)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)業(yè)務(wù)質(zhì)量進(jìn)行檢查，在出具的32份審計(jì)報(bào)告中，其中14家會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了23份嚴(yán)重失實(shí)的審計(jì)報(bào)告［18］。可見(jiàn)，在會(huì)計(jì)審計(jì)報(bào)告造假泛濫的情況沒(méi)有得到根本改觀之前，該項(xiàng)快速退市的制度，也很難起到作用。而新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中新增改的兩種情況觸發(fā)凈資產(chǎn)為負(fù)退市條件的，暫停上市縮短為一年，終止上市縮短為兩年;連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)股票成交量低于100萬(wàn)股出現(xiàn)一次即終止上市。這一規(guī)定不乏舊瓶裝新酒的意味。觸發(fā)凈資產(chǎn)為負(fù)退市條件的情形之前已經(jīng)論述，在解決財(cái)務(wù)指標(biāo)造假泛濫的問(wèn)題之前，僅將時(shí)間縮短，可謂隔靴搔癢，并不能真正地解決問(wèn)題。而連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)股票成交量低于100萬(wàn)股這一條件，更是廣泛地遭人詬病，在股市投機(jī)蔚然成風(fēng)的中國(guó)，對(duì)于絕大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)股票成交量不少于100萬(wàn)股絕非難事，我國(guó)自1991年創(chuàng)設(shè)A股市場(chǎng)以來(lái)，到達(dá)此標(biāo)準(zhǔn)的僅有金宇車城一家。故該項(xiàng)規(guī)定在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)施預(yù)期效果，筆者并不樂(lè)觀。

3．未禁止借殼重組。借殼上市是指一家非上市公司透過(guò)把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市?！敖铓ど鲜小弊屔鲜泄久獬撕箢欀畱n，讓退市制度形同虛設(shè)，而且信息不對(duì)稱還可能引發(fā)內(nèi)幕交易以及股價(jià)操縱。我國(guó)主板市場(chǎng)啟動(dòng)20年以來(lái)，借殼上市泛濫成災(zāi)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)造成極大的危害。創(chuàng)業(yè)板因?yàn)槠渖鲜泄疽?guī)模比主板小，重組成本低，同時(shí)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善性也很難與主板公司相比，所以創(chuàng)業(yè)板公司原有的大股東比主板市場(chǎng)有更強(qiáng)的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，“借殼上市”的現(xiàn)象可能比主板更多。所以針對(duì)這一可能性，創(chuàng)業(yè)板在啟動(dòng)伊始就強(qiáng)調(diào)不允許借殼重組。深交所理事長(zhǎng)陳東征表示“創(chuàng)業(yè)板退市制度的核心是不允許借殼重組”［19］。但是從深交所發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》來(lái)看，事實(shí)卻并非如此?！秳?chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》13．2．16中規(guī)定，在法院依法受理公司重整、和解或者破產(chǎn)清算申請(qǐng)的情況下，如果重整計(jì)劃執(zhí)行完畢、和解協(xié)議執(zhí)行完畢、法院做出駁回破產(chǎn)申請(qǐng)的裁定或者作出終結(jié)破產(chǎn)程序的裁定，公司可以撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示?！秳?chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第十四章第二節(jié)關(guān)于恢復(fù)上市的規(guī)定中至少有兩處提到與重組相關(guān)的內(nèi)容，分別是:(1)14．2．9規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)在核查過(guò)程中應(yīng)對(duì)公司重大出售或者購(gòu)買資產(chǎn)行為，重組后的業(yè)務(wù)方向予以充分關(guān)注和盡職核查。(2)14．2．15規(guī)定，上市公司提出恢復(fù)申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)向交易所提交的文件含有公司重大資產(chǎn)重組方案說(shuō)明，包括重大資產(chǎn)重組的內(nèi)部決策程序、資產(chǎn)交接、相關(guān)收益的確認(rèn)、實(shí)施結(jié)果及相關(guān)證明文件等。而新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中對(duì)于被暫停上市公司的重組行為也使用了“不支持”這一表意模糊態(tài)度曖昧的用詞。以上種種，在筆者看來(lái)，我國(guó)的相關(guān)規(guī)定實(shí)際上并沒(méi)有明文禁止借殼重組的行為，反而在暗示這種行為是被允許的。這就為資產(chǎn)重組預(yù)留了后門，增加了創(chuàng)業(yè)板上市公司殼資源的價(jià)值，這對(duì)目前尚未有完善并購(gòu)準(zhǔn)則的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)巨大的隱患，有悖于創(chuàng)業(yè)板一直宣揚(yáng)的嚴(yán)禁借殼重組的原則。

4．復(fù)核制度流于形式。通過(guò)對(duì)比海外成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可知，成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都有一套相對(duì)完善的復(fù)核機(jī)制，比如美國(guó)NASDAQ的聆訊制，香港GEM的聽(tīng)證制，而且復(fù)核由專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行，復(fù)核的決策具有決定性效力。《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司對(duì)交易所做出的暫停上市、終止上市決議不服的，可以在收到相關(guān)決定后七個(gè)交易日之內(nèi)向交易所申請(qǐng)復(fù)核，交易所在受理復(fù)核申請(qǐng)后三十個(gè)交易日內(nèi)，依據(jù)上訴復(fù)核委員會(huì)的審核意見(jiàn)做出終局決定。其間問(wèn)題在于:雖然設(shè)立了上訴復(fù)核委員會(huì)，但是這個(gè)專門機(jī)構(gòu)只提供審核意見(jiàn)，最后的決定仍然由交易所做出。由交易所來(lái)審核自己做出的決定，未免有既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員的嫌疑，最終的復(fù)核結(jié)果是可想而知的。

5．退出通道不完善，退市及準(zhǔn)退市股票缺乏流動(dòng)性。我國(guó)主板市場(chǎng)退市后的主要渠道為代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，而《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中沒(méi)有像主板一樣規(guī)定股票退市后必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。退市后，符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)條件的，可以委托券商向證券業(yè)協(xié)會(huì)提出進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的申請(qǐng)。但是，對(duì)于那些不符合進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)條件而還原為非上市交易的公眾公司，其權(quán)屬登記、托管、轉(zhuǎn)讓、行權(quán)的制度安排出現(xiàn)了空缺［20］。新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》明確了退市公司去向，上市公司股票退市后統(tǒng)一平移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。重新回歸主板要求上市公司退市后必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的模式。《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》沒(méi)對(duì)退市后股票作出明確的規(guī)定固然是一種不作為的態(tài)度，但是新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中回歸到將退市后股票統(tǒng)一移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，并沒(méi)有有效解決退市股票的去向問(wèn)題。

我國(guó)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)一直以來(lái)被視為我國(guó)的“場(chǎng)外市場(chǎng)”，但是其與傳統(tǒng)意義上的場(chǎng)外市場(chǎng)還是有很大的差別。我國(guó)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是帶著承擔(dān)主板歷史遺留問(wèn)題，承接退市股票的職責(zé)而出現(xiàn)的，與其他國(guó)家的場(chǎng)外市場(chǎng)比，它功能單一且不能發(fā)行證券，所以它并不是一般意義上的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。更為關(guān)鍵的問(wèn)題在于，目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)流動(dòng)性的缺乏，極大地限制了其作用的發(fā)揮。證券市場(chǎng)和股票的生命在于其流動(dòng)性，而公司股票一旦退入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其流動(dòng)性則急劇下降，而且其股價(jià)往往縮水?dāng)?shù)十倍。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在2009年的累計(jì)交易量?jī)H1．07億股［21］，與深市日均近700億股的交易量相比不及其零頭。缺乏流動(dòng)性的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)更像個(gè)“死板”，無(wú)法很好地起到保護(hù)投資者利益的作用。所以說(shuō)，是否將股票統(tǒng)一移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，對(duì)于股票本身和投資者雙方來(lái)說(shuō)，其結(jié)果相差不大。這也使得相關(guān)部門在對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市股票是否進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上幾經(jīng)反復(fù)。統(tǒng)一將創(chuàng)業(yè)板退市股票重新移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)更多的只是一個(gè)尷尬的權(quán)宜之計(jì)。

深交所發(fā)布的新修訂《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中，首次提出了在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中設(shè)立“退市整理板”和“退市整理期”。所針對(duì)的對(duì)象是交易所做出終止上市決定后但終止上市前的“準(zhǔn)退市股票”。深交所此舉，旨在保證投資者在創(chuàng)業(yè)板公司退市前擁有必要的交易機(jī)會(huì)，使投資者有充足的時(shí)間處理手中持有的股票。但是，這些被移入“退市整理板”的股票已經(jīng)被交易所下達(dá)了“死刑判決書”，即將面臨退市，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下很難逆轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)再回到創(chuàng)業(yè)板。這種情況下，讓投資者在30個(gè)交易日內(nèi)轉(zhuǎn)讓這些股票，很難想象有誰(shuí)愿意接手這些燙手的山芋?！巴耸姓戆濉泵媾R著與代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相同的境遇和尷尬，即缺乏流動(dòng)性或者股票大幅度貶值，其最終效果如何尚待時(shí)間的考驗(yàn)。

四、完善創(chuàng)業(yè)板退市程序的構(gòu)想

(一)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及其退市程序的價(jià)值取向

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)堅(jiān)持什么樣的價(jià)值取向，對(duì)于我們要建立和完善一個(gè)什么樣的退市程序，具有提綱挈領(lǐng)的作用。效率是價(jià)值取向中最基本和最主要的原則。經(jīng)濟(jì)法學(xué)家們認(rèn)為:所有的法律規(guī)范、法律制度和法律活動(dòng)，歸根到底，都是以有效地利用自然資源，最大限度地增加社會(huì)財(cái)富為目的，也就是以法律手段促進(jìn)資源的最佳配置，促使有效率的結(jié)果的產(chǎn)生［22］。具體到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，效率就是發(fā)揮籌資與資源優(yōu)化配置的作用。而秩序，也是最基本的價(jià)值之一，是人類活動(dòng)的必要前提?！爸刃蛩P(guān)注的乃是一個(gè)群體或者政治社會(huì)對(duì)某些組織規(guī)則和行為標(biāo)準(zhǔn)的采納問(wèn)題。這些規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的目的就是要給予為數(shù)眾多卻又混亂不堪的人類活動(dòng)以某些模式和結(jié)構(gòu)，從而避免發(fā)生失控的動(dòng)亂?！保?3］具體到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，則體現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)制和約束。設(shè)置一定的懲罰措施對(duì)上市公司形成威懾，保證整個(gè)市場(chǎng)的有序運(yùn)行。退市機(jī)制則正是這樣一種維護(hù)制度的手段，而退市程序是這個(gè)手段中重要的一環(huán)。我國(guó)的市場(chǎng)一直以來(lái)都有“一放就亂，一管就死”的“傳統(tǒng)”。那么，效率還是秩序，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)到底應(yīng)該堅(jiān)持哪種價(jià)值取向?寬松還是嚴(yán)格，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板退市程序又將采取哪種態(tài)度呢?筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)效率優(yōu)先，兼顧秩序，理由如下:

首先，將效率的位階放在秩序之上在于:其一，資金作為一種社會(huì)資源，具有稀缺性。為了整合散存于社會(huì)上的資金資源，讓資源得到合理配置，達(dá)到最有效率的結(jié)果，證券市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生?？梢哉f(shuō)效率是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最本質(zhì)的預(yù)設(shè)價(jià)值。拋開(kāi)這個(gè)根本價(jià)值去談“秩序”，則是無(wú)源之水無(wú)本之木，本末倒置。其二，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)快速上升的資本原始積累的時(shí)期，在這一時(shí)期里如何高效地配置資源積累財(cái)富始終是矛盾的主要方面。這個(gè)時(shí)期，往往是經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)與大量問(wèn)題并存的時(shí)期，如18世紀(jì)的英國(guó)與19世紀(jì)的美國(guó)。海外成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的秩序井然，是建立在其已經(jīng)完成資本原始積累，主要矛盾由快速創(chuàng)造財(cái)富轉(zhuǎn)為如何公平分配上。任何一個(gè)制度不能脫離其生長(zhǎng)的實(shí)際情況而憑空運(yùn)轉(zhuǎn)。拋開(kāi)我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情和主要矛盾這個(gè)大前提而奢望設(shè)立與國(guó)外成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)同樣嚴(yán)格的機(jī)制，是很難實(shí)現(xiàn)的。物有本末終始，對(duì)于“效率”與“秩序”這一對(duì)價(jià)值，應(yīng)以“效率”為本，“秩序”為效率服務(wù)。

其次，效率為主的同時(shí)也應(yīng)該兼顧秩序。雖然說(shuō)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)效率是第一位的，但是這并不意味著秩序應(yīng)該被忽略。亞當(dāng)·斯密所設(shè)想的完美的自由市場(chǎng)是不存在的，所以一個(gè)沒(méi)有機(jī)制約束的市場(chǎng)必然失去秩序，而一個(gè)失去基本秩序的證券市場(chǎng)，很難有效率地發(fā)揮其籌資和資源配置的作用，甚至無(wú)法健康地運(yùn)轉(zhuǎn)。所以，為了市場(chǎng)能夠正常地運(yùn)行，必須維持一個(gè)必要的秩序?，F(xiàn)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的亂象初顯，結(jié)合前述創(chuàng)業(yè)板退市程序的缺陷，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的秩序離這個(gè)“必要的秩序”尚有差距。為了避免重蹈主板陷入長(zhǎng)期混亂的現(xiàn)實(shí)，我國(guó)需要一個(gè)比現(xiàn)行規(guī)定更為嚴(yán)格的退市程序。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該采取效率優(yōu)先兼顧公平的價(jià)值取向。創(chuàng)業(yè)板的約束機(jī)制也應(yīng)堅(jiān)持以效率為重，但是應(yīng)將市場(chǎng)混亂情況控制在一個(gè)不至于影響到市場(chǎng)基本運(yùn)轉(zhuǎn)的程度。所以，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市程序的設(shè)置上應(yīng)該采取比現(xiàn)行規(guī)定更為嚴(yán)格，比海外成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更為寬松的態(tài)度。

(二)完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市程序的思考

1．減少行政干預(yù)，保障交易所的自主性。一方面，地方政府需要改變政績(jī)觀，減少對(duì)退市程序的行政干預(yù)以及對(duì)退市公司的財(cái)政補(bǔ)貼。將眼光放在整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展上，而不是只看某家上市公司這一城一地的短期得失。使得市場(chǎng)的淘汰機(jī)制有序?qū)嵤瑢?shí)現(xiàn)正常的優(yōu)勝劣汰，營(yíng)造一個(gè)健康有序的市場(chǎng)大環(huán)境，從長(zhǎng)遠(yuǎn)和整體利益來(lái)看，不論是對(duì)公司所在地的民生經(jīng)濟(jì)還是政府的財(cái)政收入增長(zhǎng)都是有益無(wú)害的。另一方面，在證券交易所被賦予退市程序處理的實(shí)質(zhì)權(quán)限的前提下，理順《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》與《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的銜接關(guān)系，消除實(shí)質(zhì)性的約束，淡化證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)督。證券交易所既擁有退市處理的決定權(quán)，也有具體程序的操作權(quán)。而證監(jiān)會(huì)僅對(duì)證券交易所的決定和執(zhí)行程序進(jìn)行合規(guī)性審查，并不做實(shí)質(zhì)性審查。由證券交易所掌握退市程序的實(shí)質(zhì)權(quán)限的優(yōu)點(diǎn)在于［24］:一方面在于證券交易所是上市公司的直接管理機(jī)構(gòu)，對(duì)上市公司的具體情況首先反映在證券交易所。一旦發(fā)生異常，證券交易所可以迅速采取對(duì)策及時(shí)做出處理。另一方面，證券交易所是會(huì)員制，證監(jiān)會(huì)代表國(guó)家行使對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督，兩者應(yīng)該相互配合，分工合作，不越位不缺位，保證對(duì)上市公司出現(xiàn)的行為能夠及時(shí)解決。

2．建立快速退市制度，完善相關(guān)配套機(jī)制。一方面，繼續(xù)縮短退市程序的操作時(shí)間。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，上市公司觸發(fā)退市情形，除前述少數(shù)幾種情形外，各階段的補(bǔ)救期長(zhǎng)達(dá)六個(gè)月，最短要兩年才能真正地退市。如此長(zhǎng)的退市時(shí)間，大量退市時(shí)間滯留股市，放大了股市的風(fēng)險(xiǎn)。而美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)，交易所根據(jù)情形的不同給予公司30到90天的緩沖期，大大減短了退市的時(shí)間。相較之下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板規(guī)定的時(shí)限過(guò)于溫和。所以，在退市前緩沖期方面，還有很大的改進(jìn)空間。另一方面，任何一個(gè)機(jī)制都不可能單獨(dú)發(fā)生作用，退市程序亦然，它需要各種制度多方面的支撐。任何一個(gè)方面的缺位都會(huì)使證券市場(chǎng)的制度建設(shè)不完善［14］。要真正落實(shí)快速退市制度，完善相關(guān)配套機(jī)制必不可少。在現(xiàn)有的制度下，上市公司披露的相關(guān)信息、會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告，是決定其是否退市的關(guān)鍵依據(jù)。所以現(xiàn)階段，完善會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的造假責(zé)任追究制度、上市公司財(cái)務(wù)信息造假信息披露監(jiān)管制度，是解決快速退市制度落實(shí)問(wèn)題的當(dāng)務(wù)之急。

3．完善復(fù)核制度，擴(kuò)大退市聽(tīng)證程序適用范圍。NASDAQ市場(chǎng)的退市程序?yàn)樯鲜泄驹O(shè)立的層層復(fù)核的機(jī)制，使得上市公司在被決定退市后有足夠的申訴機(jī)會(huì)和救濟(jì)途徑。我國(guó)可以借鑒NASDAQ市場(chǎng)的做法，在現(xiàn)行退市復(fù)核程序的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)。首先，復(fù)核的決定權(quán)由交易所下放到復(fù)核委員會(huì)，復(fù)核委員會(huì)做出的復(fù)核決議有法律效力，而不需交易所批準(zhǔn)。這樣就避免交易所“既做運(yùn)動(dòng)員又做裁判員”，導(dǎo)致復(fù)核程序流于形式。其次，在復(fù)核委員會(huì)下設(shè)立上訴聽(tīng)證小組，在復(fù)核程序中加入聽(tīng)證制度。該小組由與交易所和相關(guān)公司無(wú)關(guān)的會(huì)計(jì)師、律師、金融行業(yè)專家等組成。被決定退市公司在接到退市通知后申請(qǐng)聽(tīng)證的，由聽(tīng)證小組主持聽(tīng)證程序并生成專家意見(jiàn)，復(fù)核委員會(huì)根據(jù)該意見(jiàn)做出復(fù)核決議。2012年深交所發(fā)布的《新修訂〈創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則〉》中增加了對(duì)公開(kāi)譴責(zé)的聽(tīng)證程序，雖然聽(tīng)證涉及的范圍較小，但是也是一個(gè)可喜的信號(hào)。交易所應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大聽(tīng)證程序的適用范圍，并盡早出臺(tái)聽(tīng)證程序的操作細(xì)則，使聽(tīng)證程序發(fā)揮實(shí)際效用。

4．建立多層次市場(chǎng)體系，疏通股票退市的渠道。上市公司雖然退市，但是依照《公司法》的規(guī)定，退市并不意味著破產(chǎn)和解散，公司仍然存在并且運(yùn)作，股東仍然可以進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。創(chuàng)業(yè)板退市程序是否能順利地進(jìn)行，關(guān)鍵在于如何保證投資者有機(jī)會(huì)賣出所持的股票，降低公司退市帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，緩解退市帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)。而其間的關(guān)鍵就在于如何給股票退市“善后”。海外成熟的資本市場(chǎng)常采取的做法就是設(shè)立多層次市場(chǎng)，如美國(guó)的粉單市場(chǎng)、OTCBB，日本的綠單市場(chǎng)，韓國(guó)的FOTCBB等。雖然諸如香港GEM市場(chǎng)股票在退出GEM之后不再公開(kāi)交易，但是整個(gè)GEM的退市機(jī)制以及市場(chǎng)環(huán)境有其自身特點(diǎn)。GEM之所以能夠?qū)嵤┲苯油耸卸顿Y者沒(méi)有較大的反應(yīng)，是建立在退市前相對(duì)完善的聽(tīng)證制度以及退市后對(duì)投資者提供相對(duì)完善的司法救濟(jì)的基礎(chǔ)上的。我國(guó)在聽(tīng)證制度和司法救濟(jì)相對(duì)缺乏的狀況下，建立多層次市場(chǎng)顯得尤為重要。我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)已具雛形，即主板市場(chǎng)(上海和深圳交易所)、二板市場(chǎng)(中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))和場(chǎng)外交易市場(chǎng)(包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和各地產(chǎn)權(quán)交易所)［25］。但是總體來(lái)看，我國(guó)的多層次市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)度緩慢，承接創(chuàng)業(yè)板的場(chǎng)外市場(chǎng)中，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)及退市整理板如前所述在保障投資者的利益及企業(yè)的發(fā)展方面作用不大，各地產(chǎn)權(quán)交易所沒(méi)有形成統(tǒng)一市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)也是有限。這樣的環(huán)境下，如果創(chuàng)業(yè)板上市公司退市，投資者和上市公司都蒙受了巨大的損失。而在完善的市場(chǎng)體系下，轉(zhuǎn)板機(jī)制發(fā)揮重要作用，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)有機(jī)銜接，資本流動(dòng)充分，則既能為公司提供現(xiàn)金流保證，又可以避免廣大投資者的股票過(guò)分貶值甚至變成廢紙。筆者認(rèn)為:首先，可以考慮以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步改革交易制度與競(jìng)價(jià)方式，引入做市商制度，允許公司融資等措施有效激活市場(chǎng)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，讓其向真正意義上的“市場(chǎng)”轉(zhuǎn)變。其次，可以考慮整合地方的產(chǎn)權(quán)交易所，建立區(qū)域性甚至全國(guó)性的股權(quán)交易中心，增加股權(quán)的流動(dòng)性，完善其市場(chǎng)功能。

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