圍繞資產(chǎn)定價(jià)“第三極”推動(dòng)資本市場(chǎng)改革

王 韌， 魏 杰

(1.重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

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圍繞資產(chǎn)定價(jià)“第三極”推動(dòng)資本市場(chǎng)改革

王 韌1， 魏 杰2

(1.重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

中國(guó)資本市場(chǎng)的改革不能局限于提升上市公司質(zhì)量和規(guī)范上市公司及投資主體行為。而應(yīng)更多關(guān)注投資者保護(hù)、上市和交易制度、微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等足以影響資產(chǎn)定價(jià)的“第三極”力量。其中，完善面向投資者保護(hù)的證券立法和執(zhí)法體系，約束破壞性成長(zhǎng)行為，是規(guī)范資本市場(chǎng)發(fā)展的制度基石；打破資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，以市場(chǎng)化的注冊(cè)制逐步替代行政化的審批制則是防止不平等競(jìng)爭(zhēng)和制度尋租的源頭保障；填補(bǔ)交易環(huán)節(jié)的技術(shù)性漏洞，保證期貨與現(xiàn)貨、杠桿制度和遠(yuǎn)期交割、漲跌停和停牌等具體制度和規(guī)則的內(nèi)在契合則是保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行并防范潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的制度防火墻；發(fā)展壯大不同類型的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，優(yōu)化微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)則是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)治久安之道。

投資者保護(hù)；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；交易制度

一、引 言

在資本市場(chǎng)改革的討論中，理論界對(duì)注冊(cè)制的構(gòu)建、分紅行為的規(guī)范、監(jiān)管制度的完善傾注了最多的筆墨，其核心在于提升上市公司質(zhì)量和規(guī)范上市公司及投資主體行為，其中，前者的邏輯立足點(diǎn)在于“股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這一理論假設(shè)，而后者的邏輯基礎(chǔ)則是認(rèn)為嚴(yán)格的行為約束和有效的監(jiān)管體系方能穩(wěn)定股票資產(chǎn)的貼現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。整體上看，以上兩個(gè)改革方向都有其理論和現(xiàn)實(shí)合理性。因?yàn)橐罁?jù)金融資產(chǎn)定價(jià)模型，實(shí)體回報(bào)率的提升，以股息率為基礎(chǔ)的回報(bào)率比較，明確的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成機(jī)制均有利于理順股票資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制，使其能夠真正反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)和利率環(huán)境的變化而不至于無(wú)規(guī)可循，完全由市場(chǎng)和行政力量的博弈所主導(dǎo)，甚至于最終淪落為簡(jiǎn)單的“圈錢”與“套現(xiàn)”工具。

但是，在資產(chǎn)定價(jià)的相關(guān)研究中，資本市場(chǎng)的改革還需要依賴于另外一種力量：即完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易制度。法與金融學(xué)的相關(guān)研究提出：保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)、契約和投資者權(quán)利可以促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，投資者保護(hù)會(huì)通過(guò)影響企業(yè)價(jià)值、融資成本、投資意愿等渠道來(lái)影響企業(yè)的投融資決策；而企業(yè)投融資行為本身會(huì)決定最終的資金配置和使用效率[1-5]。微觀的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響金融資產(chǎn)的定價(jià)過(guò)程及其結(jié)果[6]。總體而言，微觀的投資者保護(hù)機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)和規(guī)范、具體交易制度的配套與完善實(shí)際上構(gòu)成了資產(chǎn)定價(jià)的第三極，也理應(yīng)成為我們探討未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)改革之路的重要支點(diǎn)。

回顧歷史，無(wú)論是A股市場(chǎng)根深蒂固的融資饑渴與股權(quán)融資偏好[7-8]，抑或是普遍的破壞性融資行為(即與股東價(jià)值創(chuàng)造脫節(jié)的投融資行為)[9]，背后都可以看到投資者保護(hù)不足與投資者結(jié)構(gòu)失衡的影子。而2015年的“股災(zāi)”則無(wú)疑是微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)惡化和交易制度不完善潛在風(fēng)險(xiǎn)的總爆發(fā)。場(chǎng)外配資與杠桿工具的濫用、期現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)算的時(shí)間差、一刀切的止損與個(gè)股期權(quán)的缺失、行政化管制手段的泛濫乃至于趁機(jī)漁利行為的發(fā)生，都在呼喚投資者保護(hù)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與交易制度方面的更深層次變革。只有在提升上市公司質(zhì)量、規(guī)范資本市場(chǎng)主體行為的同時(shí)，才能夠建立起真正強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，進(jìn)而完成“十三五”改革的目標(biāo)。

二、完善投資者保護(hù)機(jī)制

投資者保護(hù)對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展的重要性在20世紀(jì)90年代興起的法與金融學(xué)研究中得到了前所未有的重視，其研究認(rèn)為法律規(guī)則、法律執(zhí)行等因素，以及法律制度的整體環(huán)境對(duì)于金融發(fā)展的路徑和程度具有深刻影響。宏觀層面，法律傳統(tǒng)的差異會(huì)衍生出不同的金融發(fā)展程度[2]；而在微觀層面，保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)、契約和投資者權(quán)利則可以促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展[3-4]。在具體的傳導(dǎo)路徑方面，該理論則認(rèn)為核心的支點(diǎn)在于投資者保護(hù)機(jī)制:因?yàn)樵谄髽I(yè)層面，它足以影響企業(yè)的投融資決策以及最終的資金配置和使用效率；而在投資者層面，它足以影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、公司治理的安排、股權(quán)債權(quán)的分布乃至于資本市場(chǎng)的社會(huì)接受度。

進(jìn)一步的實(shí)證研究中，LLSV運(yùn)用股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人保護(hù)和執(zhí)法效率這三類指標(biāo)構(gòu)成的體系測(cè)度了49個(gè)國(guó)家的投資者保護(hù)程度[1]。Djankov則將其擴(kuò)展到109個(gè)國(guó)家，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的審判系統(tǒng)缺乏效率，也缺乏達(dá)到平均水平的律師資源[10]。Allen等則直接將其測(cè)算的中國(guó)法律體系下的投資者保護(hù)水平與La Porta對(duì)49個(gè)國(guó)家的研究結(jié)果進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為無(wú)論是在債權(quán)人權(quán)利保護(hù)還是股東權(quán)利保護(hù)方面，中國(guó)都乏善可陳，基本上位于國(guó)際橫向比較中的“尾部”區(qū)域[11]?？傮w而言，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)不足在橫向國(guó)別比較中并無(wú)異議。

而從微觀實(shí)踐看，投資者保護(hù)不足也映射于A股市場(chǎng)的制度構(gòu)建和實(shí)際運(yùn)行等方面：

第一， 立法體系對(duì)投資者保護(hù)選擇性忽視

中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展源于國(guó)有企業(yè)的脫困需求，所以整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的架構(gòu)設(shè)計(jì)體現(xiàn)出濃厚的企業(yè)本位色彩，即其功能目標(biāo)主要定位于目標(biāo)企業(yè)(尤其是國(guó)有企業(yè))的投融資需求，而缺乏對(duì)投資者利益保護(hù)和財(cái)富增值的關(guān)切。由此造成的直接后果是：資本市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)往往更多依賴于《公司法》而非《證券法》，也由此帶來(lái)種種亂象：比如在一級(jí)市場(chǎng)，投行的工作重點(diǎn)往往聚焦于適應(yīng)監(jiān)管要求的股權(quán)及業(yè)務(wù)調(diào)整、或是上市審核的優(yōu)先次序，而忽視了對(duì)不同類型股東的利益安排；而在二級(jí)市場(chǎng)，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)往往更多在于上市公司的資本運(yùn)作以及由此帶來(lái)的預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)，而不是真正能夠帶來(lái)的股東價(jià)值增值。

這一制度性疏漏直接導(dǎo)致了中國(guó)上市公司獨(dú)有的“破壞性成長(zhǎng)”現(xiàn)象，即企業(yè)的融資行為與利潤(rùn)增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)與股東價(jià)值增值之間的明顯背離。基于對(duì)A股上市公司2005-2010年的樣本統(tǒng)計(jì)：利潤(rùn)增長(zhǎng)同企業(yè)再融資比例的相關(guān)性僅為35.4%，也就是說(shuō)上市公司再融資行為多數(shù)時(shí)候并不能帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)；利潤(rùn)增長(zhǎng)與股東權(quán)益增值的相關(guān)系數(shù)也僅為22.04%，也就是說(shuō)即使上市公司的利潤(rùn)增速高未必帶來(lái)股東回報(bào)的提升。這兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合起來(lái)看就是國(guó)內(nèi)上市公司的投融資行為普遍存在為融資而融資，為利潤(rùn)而利潤(rùn)的傾向，而這種破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象(即不創(chuàng)造股東價(jià)值的成長(zhǎng))正是A股市場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值低下的基礎(chǔ)，而其根源，正在于整個(gè)制度架構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)于投資者保護(hù)的選擇性忽視。

第二，執(zhí)法體系對(duì)于投資者保護(hù)的天然性阻礙

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)不足不僅體現(xiàn)于立法架構(gòu)的設(shè)計(jì)層面，更體現(xiàn)于執(zhí)法路徑的安排層面。國(guó)內(nèi)證券司法體系的安排天然不利于中小投資者的利益保護(hù)。一方面，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中明確規(guī)定民事訴訟的管轄權(quán)歸發(fā)行人或者上市公司所在地有管轄權(quán)的中級(jí)人民法院或被告所在地有管轄權(quán)的中級(jí)人民法院管轄，在司法體系并不獨(dú)立的情況下，多數(shù)情況下這會(huì)提高中小投資者的訴訟成本。另一方面，因?yàn)殚L(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)，中國(guó)的執(zhí)法體系賦予了政府更大的權(quán)力和責(zé)任，而大陸法的法系架構(gòu)使得法院的自由裁量權(quán)非常有限，由此不僅會(huì)拉長(zhǎng)立法和釋法的周期，也往往讓證券案件的執(zhí)法變成艱難的政治權(quán)衡[12]。

在上述執(zhí)法體系的約束下，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于中小投資者存在著天然性的保護(hù)不足，由此造成的后果是，中小股東因?yàn)樽陨頇?quán)益受到侵害而獲得相應(yīng)法律保護(hù)的難度很高，造成的結(jié)果就是上市公司實(shí)際控制人因?yàn)榍址钢行⊥顿Y者權(quán)益而受到處罰的違法成本很低，在這種情況下，上市公司的實(shí)際控制人往往熱衷于運(yùn)用上市公司資源來(lái)滿足自身利益，而較少忌諱到由此對(duì)中小股東造成的利益侵害，這實(shí)際上也是中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)舞弊和大股東侵占現(xiàn)象遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的重要制度根源[12]。

總體而言，無(wú)論在立法還是執(zhí)法層面，中國(guó)的投資者保護(hù)機(jī)制都存在著巨大的改善空間。立法層面，需要解決資本市場(chǎng)立法導(dǎo)向的錯(cuò)位問題，真正構(gòu)建起股東導(dǎo)向型的法律體系；需要建立簡(jiǎn)單明確的、經(jīng)濟(jì)指向型的投資者保護(hù)規(guī)則與秩序，而不要因?yàn)閾诫s社會(huì)治理或“維穩(wěn)”目標(biāo)而隨時(shí)隨地相機(jī)抉擇。執(zhí)法層面，需要強(qiáng)化資本市場(chǎng)執(zhí)法的獨(dú)立性，使其更加契合金融活動(dòng)跨區(qū)域跨行業(yè)的特點(diǎn)，而不受地方利益保護(hù)的掣肘；可以引入“集體訴訟”和“辯方舉證”等機(jī)制，有效降低中小投資者的訴訟成本，保證對(duì)企業(yè)或?qū)嶋H控制人行為的有效約束。建立有效、明確、規(guī)范的投資者保護(hù)機(jī)制，理應(yīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要內(nèi)容。

三、改進(jìn)上市與交易制度

交易制度的設(shè)計(jì)是資本市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，也是資本市場(chǎng)高效率運(yùn)轉(zhuǎn)的保證。但縱觀目前的中國(guó)資本市場(chǎng)，無(wú)論在決定市場(chǎng)準(zhǔn)入的上市環(huán)節(jié)還是在市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行的交易環(huán)節(jié)，都存在著諸多問題，而這些問題和漏洞，正是當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)種種亂象的直接推手，并在2015年的股市劇烈波動(dòng)中得到了淋漓盡致的表現(xiàn)：

(一)上市環(huán)節(jié)：準(zhǔn)入門檻制造新的不平等競(jìng)爭(zhēng)

注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的討論由來(lái)已久，資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革也獲得了最多的關(guān)注。但從實(shí)踐角度看，核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊意義仍值得細(xì)細(xì)解讀。

在上世紀(jì)90年代和本世紀(jì)初，盡管存在著種種問題，但有效的上市環(huán)節(jié)監(jiān)管和準(zhǔn)入門檻仍有其現(xiàn)實(shí)意義：微觀角度看，當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻和復(fù)雜的發(fā)審制度有助于保證上市公司的初期質(zhì)量，進(jìn)而打造資本市場(chǎng)擴(kuò)張和發(fā)展的基石；宏觀視角看，它有利于為當(dāng)時(shí)的國(guó)有企業(yè)改革和脫困提供有效的支撐，服務(wù)于當(dāng)時(shí)的改革開放。而從發(fā)展的眼光看，在資本市場(chǎng)建設(shè)的初期，相關(guān)法律制度和規(guī)則都很不健全，此時(shí)適當(dāng)?shù)男姓龑?dǎo)和監(jiān)管往往可以充當(dāng)重要的替代機(jī)制。Glaeser，Johnson and Shleifer的研究就曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)，法律之外的行政監(jiān)管可以在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中扮演重要的替代角色，比如在上世紀(jì)90年代，同樣是發(fā)展資本市場(chǎng)，行政監(jiān)管導(dǎo)向更強(qiáng)、更強(qiáng)調(diào)信息披露和金融機(jī)構(gòu)約束的波蘭獲得了快速的股票市場(chǎng)發(fā)展；而基本上放任自流，簡(jiǎn)單依賴立法和執(zhí)法的捷克則遭遇了股票市場(chǎng)的迅速萎縮[13]。Pistor and Chenggang Xu也認(rèn)為，如果法律體系和投資者保護(hù)機(jī)制不完善，將執(zhí)法權(quán)相機(jī)分配給監(jiān)管者而非法庭才是最優(yōu)選擇，并在A股市場(chǎng)早期的配額制實(shí)踐的研究中驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)[14-15]。

但是，上述的理論和實(shí)踐研究結(jié)論僅適用于資本市場(chǎng)構(gòu)建的初期，更多只是“權(quán)宜之計(jì)”而非“長(zhǎng)治久安”之策。過(guò)度依賴行政力量來(lái)推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展雖然有其階段性的價(jià)值和意義，但另一方面也容易引發(fā)行政權(quán)力的濫用和尋租問題。長(zhǎng)期而言，行政色彩的審批制會(huì)更多的導(dǎo)致資源配置的扭曲和浪費(fèi)，甚至于導(dǎo)致資本市場(chǎng)整體價(jià)值觀的錯(cuò)配。

這一方面的最典型例證來(lái)自于A股市場(chǎng)。相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，A股最為典型的特征無(wú)疑是極強(qiáng)的短期博弈色彩及其對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值投資的忽視。而在其背后，行政審批的力量構(gòu)成了重要推手。在嚴(yán)格的上市核準(zhǔn)和審批流程之下，每個(gè)垃圾股都是實(shí)質(zhì)上的隱含權(quán)證，因?yàn)橹灰?jīng)過(guò)了行政核準(zhǔn)，則潛在的并購(gòu)、重組和借殼潛力都會(huì)給其提供遠(yuǎn)超實(shí)際價(jià)值之上的價(jià)格，而且往往隨風(fēng)而動(dòng)，由此垃圾股投資的吸引力往往會(huì)大幅高于所謂的藍(lán)籌股投資，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)呈現(xiàn)出明顯的“劣幣驅(qū)逐良幣”特征。這一點(diǎn)在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上也可以得到證實(shí)：2010年至2015年，所有A股漲幅的中位數(shù)是69%，其中市盈率低于20倍的165只股票中位數(shù)漲幅僅為63%，而462只高于200倍PE及虧損股的中位數(shù)漲幅卻達(dá)到99%。而在2015年，市盈率低于20倍的股票漲幅中位數(shù)僅為22%，市盈率200倍以上股票漲幅的中位數(shù)為56%，市盈率在50-75倍區(qū)間的股票漲幅中位數(shù)為65%。

投資角度看，對(duì)于A股，期待烏雞變鳳凰遠(yuǎn)比長(zhǎng)期價(jià)值投資更有效，這是行政審批制帶來(lái)的后遺癥。因?yàn)樵跉W美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，寬松的注冊(cè)制伴隨著嚴(yán)格的退市制度，借殼重組并無(wú)空間；而在國(guó)內(nèi)，嚴(yán)格的審批制伴隨著閑置的退市制度，借殼才是捷徑。

(二)交易環(huán)節(jié)：規(guī)則設(shè)計(jì)不配套形成技術(shù)漏洞

回顧2015年給國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)造成重大沖擊和傷害的“股災(zāi)”，除卻部分金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人的違法套利行為，也同時(shí)凸顯出國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在交易規(guī)則設(shè)計(jì)上的制度性漏洞，比如期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交割期限錯(cuò)配、比如個(gè)股期權(quán)制度的缺失、比如對(duì)杠桿引導(dǎo)和規(guī)范的不足等。

總結(jié)2015年的“股災(zāi)”，高杠桿制造估值泡沫，進(jìn)而在特定情況下觸發(fā)市場(chǎng)暴跌的邏輯路徑非常清晰。在場(chǎng)內(nèi)“兩融”規(guī)模不斷創(chuàng)出歷史新高，場(chǎng)外配資不斷涌入等因素的驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)估值非理性攀升。雖然平均市盈率看似合理，但這實(shí)際上具有很高的欺騙性，因?yàn)锳股的市值分布很不均衡，銀行等大盤權(quán)重股的低估值往往會(huì)大幅拉低市場(chǎng)平均的估值水平。而按中位數(shù)看，當(dāng)時(shí)A股的市盈率已達(dá)到99倍，其中主板的市盈率中位數(shù)為85倍，中小板96倍，創(chuàng)業(yè)板121倍，扣除非經(jīng)常性損益后主板市盈率中位數(shù)也達(dá)到143倍，這種高估值水平在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的短期困境下肯定是無(wú)法長(zhǎng)期維持的。

脆弱的基本面，畸高的估值水平，一有風(fēng)吹草動(dòng)，股市調(diào)整不可避免，需要重點(diǎn)關(guān)注的則是股市調(diào)整的方式和路徑，股災(zāi)式的暴跌無(wú)疑體現(xiàn)出了具體交易制度和規(guī)則設(shè)計(jì)的漏洞：

首先是股指期貨，這一點(diǎn)被詬病最多。但問題的關(guān)鍵癥結(jié)不在于股指期貨本身，因?yàn)閺膰?guó)際經(jīng)驗(yàn)看股指期貨是可以分散現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的，長(zhǎng)期來(lái)看也確實(shí)具有一定的價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的股指期貨之所以演變成一種盈利模式，甚至于做空市場(chǎng)的工具，其根源還是來(lái)自于其相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的交割期限錯(cuò)配，以及由此帶來(lái)的先天交易優(yōu)勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的交割采取的是“T+1”模式，而股指期貨市場(chǎng)的交割則采取了“T+0”模式，疊加股指期貨的杠桿，該種交易規(guī)則的設(shè)定意味著做空相對(duì)于做多會(huì)具有先天性的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楣芍钙谪浀氖找婵梢匀諆?nèi)回轉(zhuǎn)，如果在現(xiàn)貨市場(chǎng)大量拋出股票現(xiàn)貨打壓股價(jià)，同時(shí)事先開設(shè)股指期貨的空單，則可以當(dāng)日了結(jié)部分股指期貨的收益，并在跌停板時(shí)買回前期拋出的股票現(xiàn)貨，第二日繼續(xù)在現(xiàn)貨市場(chǎng)形成拋壓，這種期貨做空、現(xiàn)貨拋空的盈利模式可以循環(huán)往復(fù)、一本萬(wàn)利，在高估值的市場(chǎng)中形成巨大的短期破壞力，這也正是調(diào)整以股災(zāi)形式呈現(xiàn)的重要根源。

其次是個(gè)股期權(quán)制度的缺失。無(wú)論是場(chǎng)內(nèi)兩融和場(chǎng)外配資，本質(zhì)上都會(huì)增加股票市場(chǎng)的杠桿倍數(shù)，杠桿力量必然會(huì)放大市場(chǎng)漲跌的速度和力度。在有效引導(dǎo)和規(guī)范杠桿力量之前，理論上需要有可對(duì)沖去杠桿壓力的交易制度提前配套。個(gè)股期權(quán)制度是一種潛在的選擇。在大量的產(chǎn)品或杠桿資金存在止損線設(shè)定的條件下，如果缺乏遠(yuǎn)期交割制度的配合，市場(chǎng)的短期快速下跌很容易引發(fā)資金的被迫清盤止損，不計(jì)成本的拋售會(huì)放大市場(chǎng)的恐慌情緒，進(jìn)而帶來(lái)火燒連營(yíng)式的流動(dòng)性危機(jī)。“股災(zāi)”的實(shí)際演進(jìn)正是這一問題的極好例證，杠桿資金的清盤止損導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋售壓力，帶動(dòng)大量新發(fā)行產(chǎn)品的凈值下跌和止損清盤，演變成全面的流動(dòng)性危機(jī)，最終只能在政府的主動(dòng)救市和提供流動(dòng)性的努力下才得以緩解和消除。

再次是漲跌停板制度。漲跌停板制度的產(chǎn)生有其歷史必要性，其本意在于減少市場(chǎng)波動(dòng)，并抑制短期投機(jī)，但現(xiàn)實(shí)中也會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面問題，比如漲?；虻?lái)的羊群心理，比如對(duì)不同屬性股票的同質(zhì)化限定帶來(lái)的不公平競(jìng)爭(zhēng)(同樣的漲跌停幅度對(duì)于本身波動(dòng)較小的藍(lán)籌股不利，而對(duì)本身波動(dòng)較大的垃圾股有利)，在互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)不斷進(jìn)步，監(jiān)管能力不斷提升的情況下，這一制度有進(jìn)行進(jìn)一步改善的現(xiàn)實(shí)必要性。

除此之外，上市公司停牌和場(chǎng)外資金入市的監(jiān)管制度也值得進(jìn)一步完善。比如上市公司停牌制度，“股災(zāi)”期間對(duì)于上市公司停牌的放任也加大了短期市場(chǎng)的波動(dòng)。以7月8日為例，兩市共有超過(guò)1400家上市公司停牌，停牌股票占比超過(guò)50%。從投資者角度看，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，持有的上市公司股票相當(dāng)于“資產(chǎn)”，而借貸和杠桿的資金相當(dāng)于“負(fù)債”。上市公司停牌只能鎖定“資產(chǎn)方”而無(wú)法鎖定“負(fù)債方”，由此帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配壓力很容易引發(fā)兌付壓力甚至于流動(dòng)性危機(jī)。實(shí)際上，當(dāng)時(shí)負(fù)債流動(dòng)性最高的公募基金就承受了巨大的贖回壓力，這也是后來(lái)倒逼監(jiān)管機(jī)構(gòu)只能出手救市的重要導(dǎo)因。

總體而言，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的制度規(guī)則存在巨大的彌補(bǔ)和改進(jìn)空間。上市環(huán)節(jié)，用更加市場(chǎng)化的注冊(cè)制逐步取代行政化的審批制是當(dāng)務(wù)之急，改革現(xiàn)有的發(fā)行既限價(jià)又限量，還控制節(jié)奏的“保姆式”思維，強(qiáng)化信息披露和事后處罰，逐步打破市場(chǎng)準(zhǔn)入限制帶來(lái)的不平等競(jìng)爭(zhēng)，將是引導(dǎo)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)走向規(guī)范發(fā)展之路的重要根基。而在交易環(huán)節(jié)，則需要在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交割配套、杠桿規(guī)范和遠(yuǎn)期交割的相互配套，上市公司的漲跌停板制度和停牌制度等方面進(jìn)行更多的努力，提升交易制度和規(guī)則的內(nèi)在契合度，以構(gòu)建市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)。

四、優(yōu)化微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

微觀的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)影響金融資產(chǎn)的定價(jià)過(guò)程及其結(jié)果是現(xiàn)代金融學(xué)的重要結(jié)論(奧哈拉，2002)[6]。而國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)之所以呈現(xiàn)出和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家乃至于香港地區(qū)股市不同的運(yùn)行特征和規(guī)律，其中正是受到了微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異的深刻影響。

與美國(guó)股市相比，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)三大證券交易所個(gè)體散戶日均成交量?jī)H占總體成交量的11%，其中超過(guò)一萬(wàn)股的大單中90%是在機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行。而國(guó)內(nèi)超過(guò)80%的交易量由個(gè)人投資者貢獻(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的交易量占比不到20%?？傮w看，美股基本是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，而A股基本是一個(gè)個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)。

即便與上市公司大同小異的香港地區(qū)股市相比較，香港機(jī)構(gòu)投資者的交易量占比達(dá)到61%，其中41%為海外機(jī)構(gòu)，大部分來(lái)自海外成熟市場(chǎng)。對(duì)應(yīng)港股日均成交額明顯低于A股，2014年年初以來(lái)，上證380，上證180，恒生大型，恒生中型日均成交規(guī)模分別為275.37億、384.81億、274.83億、100.15億。內(nèi)地市場(chǎng)換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港市場(chǎng)，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板換手率明顯偏高，而且波動(dòng)率也明顯偏大，這明顯也是微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異所帶來(lái)。

圖1 港股與A股的創(chuàng)業(yè)板估值溢價(jià)與換手率比較

本質(zhì)上看，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)在運(yùn)行特征和投資偏好上會(huì)存在顯著差異。機(jī)構(gòu)投資者一般具有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)部風(fēng)控，且進(jìn)出的沖擊成本較高，因此表現(xiàn)相對(duì)理性，更加偏好于那些低估值、高股息、穩(wěn)定增長(zhǎng)的價(jià)值類股票。而個(gè)人投資者則更易受個(gè)體習(xí)慣、信息局限和市場(chǎng)情緒等因素影響，因此表現(xiàn)較為感性，加之進(jìn)出相對(duì)靈活，由此更加偏好于博取短期價(jià)差。由此我們就可以充分解釋上述數(shù)據(jù)的邏輯根源：在美國(guó)和香港地區(qū)市場(chǎng)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，所以更加偏好價(jià)值投資，中小盤成長(zhǎng)股的估值溢價(jià)較低，而市場(chǎng)的換手率也相對(duì)偏低；另外，由于機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)議價(jià)能力更強(qiáng)，因此上市公司的分紅水平相對(duì)較高，回購(gòu)行為也較為普遍。而在A股市場(chǎng)，因?yàn)閭€(gè)人投資者占主導(dǎo)，所以市場(chǎng)的交易性色彩更加濃厚，多數(shù)參與者的焦點(diǎn)都在于博取短期差價(jià)，對(duì)分紅和回購(gòu)并不關(guān)注，而在投資者保護(hù)機(jī)制相對(duì)缺失的情況下，上市公司也樂于迎合這種需求，通過(guò)行政審批制下的并購(gòu)重組等行為來(lái)制造噱頭，創(chuàng)造股價(jià)的波動(dòng)，并在這一過(guò)程中滿足自身的融資需求。

總體而言，基于微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。在美國(guó)，單是共同基金的資產(chǎn)總量即已高達(dá)7萬(wàn)億美元，大約有50%的家庭投資于基金，而基金資產(chǎn)占所有家庭可配置資產(chǎn)的40%左右。而在中國(guó)，包括銀行、券商、基金、保險(xiǎn)、信托、第三方理財(cái)?shù)仍趦?nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在于資本市場(chǎng)的定位都并不清晰，相互之間的協(xié)同也相對(duì)較弱。另外，社會(huì)輿論對(duì)于規(guī)范化投資的引導(dǎo)、法律法規(guī)對(duì)于權(quán)利義務(wù)的明確界定、個(gè)人投資者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的信任都需要時(shí)間去建設(shè)和規(guī)范。根本上講，只有將資本市場(chǎng)逐步從個(gè)人投資者主導(dǎo)改造為機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，才能夠真正迎來(lái)中國(guó)股市的長(zhǎng)治久安。

五、結(jié)論和建議

本文圍繞投資者保護(hù)機(jī)制的建立，上市和交易制度的完善，微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等未被理論界重視，但在資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中舉足輕重的“第三極”力量，進(jìn)行了深入分析，并提出了相關(guān)政策建議：第一，完善面向投資者保護(hù)的證券立法和執(zhí)法體系，有效約束國(guó)內(nèi)上市公司普遍存在的“破壞性成長(zhǎng)”行為，進(jìn)而奠定國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)規(guī)范健康發(fā)展的制度基石；第二，在上市環(huán)節(jié)打破資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，以市場(chǎng)化的注冊(cè)制逐步替代行政化的審批制，防止市場(chǎng)層面的不平等競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)體層面的制度套利和尋租，以及投資層面的行為模式扭曲；第三，在交易環(huán)節(jié)填補(bǔ)現(xiàn)有制度和規(guī)則的技術(shù)性漏洞，包括保證股票期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交割期限匹配，強(qiáng)化加杠桿制度和遠(yuǎn)期交割制度的契合，推進(jìn)漲跌停板和停牌制度的規(guī)范等，構(gòu)建保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行并防范潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的制度防火墻；第四，逐步發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，強(qiáng)化不同類型金融機(jī)構(gòu)的融合互補(bǔ)，優(yōu)化中國(guó)資本市場(chǎng)的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。只有在提升上市公司質(zhì)量、規(guī)范資本市場(chǎng)主體行為的同時(shí)，在資產(chǎn)定價(jià)的第三極，即投資者保護(hù)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易制度層面進(jìn)行相應(yīng)的配套性改革，才能夠建立起真正強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：郭燕慶

2016-05-11

王韌(1981-)，湖南省株洲市人，重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，北京大學(xué)金融學(xué)博士后，研究方向：法與金融學(xué)；魏杰(1952-)，陜西省西安市人，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院同方講席教授，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

A

1002-2848-2016(06)-0017-06