房地產(chǎn)行業(yè)上市的融資結(jié)構(gòu)及融資約束研究

上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 譚婷婷

1 房地產(chǎn)行業(yè)上市的融資結(jié)構(gòu)特點及其與公司績效的關(guān)系

David T. Brown & Timothy J. Riddiough(2003)[1]對房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的房地產(chǎn)公共融資證券進行了研究，研究的重點在于負債結(jié)構(gòu)對于企業(yè)特別是長期目標(biāo)負債比率(資本化比率)的影響。他們的主要結(jié)論是：

(1)從股權(quán)份額得到的收益更有可能被用來進行基金投資，而公共債務(wù)份額中得到的收益常常典型地被用來重新配置該公司的負債結(jié)構(gòu)。

(2)公共債務(wù)發(fā)行者常常受到資本約束，他會把總的資本充足率作為目標(biāo)來保持一個目標(biāo)的投資等級信用評級。

(3)負債結(jié)構(gòu)影響著發(fā)行選擇的決定，在那些有著更高級別的有擔(dān)保(無擔(dān)保)債務(wù)的公司傾向于發(fā)行股票(公共債券)。其他重大的研究結(jié)果還有，公共REIT債券的市場是與更加廣闊的債券市場結(jié)合在一起的；擁有更高的信用等級的公司發(fā)行著更加長期的債券。

Nick Tyrrell & Jesse Bostwick(2005)[2]認為，房地產(chǎn)投資通常是有杠桿效應(yīng)的。杠桿對所有那些目標(biāo)收益超過無杠桿效應(yīng)資產(chǎn)的期望投資回報的投資者來說是一個重要的工具。雖然說房地產(chǎn)投資的高杠桿性帶來的是較高的風(fēng)險，但由此帶來的收益也是不可比擬的。由此作為一種能提高資產(chǎn)組合效果的方法，它能夠與其他高風(fēng)險高收益的方法，特別是有較高風(fēng)險的基礎(chǔ)投資相匹敵。

楊衛(wèi)東等(2009)[3]對房地產(chǎn)上市的公司進行了研究，分析了這些上市公司在2004～2008年間的融資結(jié)構(gòu)所具有的特征，融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢，以及融資結(jié)構(gòu)和公司績效的回歸關(guān)系。他們認為，房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)具有下述幾個特點：

(1)長期銀行信用融資比率在一段時間內(nèi)較穩(wěn)定并且呈穩(wěn)步上升的趨勢。長期銀行信用融資比率以及財政融資比率與公司績效顯著正相關(guān)，且后者比率在融資結(jié)構(gòu)中所占的比例較小。

(2)股權(quán)融資比率以及內(nèi)部融資比率與公司績效負相關(guān)，且前者比率在下降。

(3)債券融資方式在融資結(jié)構(gòu)中所占比例較低，原因在于我國債券發(fā)行條件非常嚴格以及上市公司信用評級制度不完善。

(4)債券融資方式的整體分布情況不合理，其中銀行長期信用融資比率小于銀行短期信用和商業(yè)信用的融資比率，并且長期借款遠遠低于流動負債，使得企業(yè)在運營過程中所遭受到較高的潛在償債風(fēng)險。

方茂揚(2009)[4]從滬深兩市中選取典型的房地產(chǎn)上市公司來研究它們的融資結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。對于房地產(chǎn)上市公司中兩者之間的關(guān)系他的結(jié)論如下：

(1)資產(chǎn)負債比率較高，由此會帶來較高的負杠桿效應(yīng)，主要是因為中國房地產(chǎn)市場在1998～2007年間經(jīng)營環(huán)境好，發(fā)展較穩(wěn)定，公司績效穩(wěn)步上升，此時較高的債務(wù)融資對提高公司績效不利。此時房地產(chǎn)上市公司應(yīng)采用其他融資方式，避免過高的負債率。

(2)長期借款比率以及長期權(quán)益比率與公司績效顯著正相關(guān)，其所帶來的正向影響遠遠大于長期負債比率的影響。主要是因為相對來說長期股權(quán)融資的約束機制和激勵機制更加健全，不僅能夠通過內(nèi)部和外部的控制，有效督促經(jīng)營者行為提高公司績效，還能有效避免盲目投資提高投資效益。

通過上述中英文文獻的主要研究內(nèi)容及其結(jié)果可以知道，企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)負債率從而影響著公司的績效，降低短期債務(wù)融資，提高中長期債務(wù)融資對公司績效有著積極的作用。而房地產(chǎn)的投資對公司績效的影響是有一個杠桿作用的，可以通過這個來增加企業(yè)的潛在收益，需要注意的是這個過程伴隨的是風(fēng)險的增加。房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)具有很明顯的行業(yè)特征，在了解其特點的基礎(chǔ)上可以通過增加融資途徑來滿足其對資金具有多樣化的需求。具體如下：除了傳統(tǒng)的銀行貸款、債券融資和債權(quán)融資之外，還可以采取夾層融資、房地產(chǎn)證券化、開發(fā)商貼息委托貸款、融資租賃和房地產(chǎn)信托等方式，同時還應(yīng)該提高長期借款比率和長期權(quán)益比率，降低資產(chǎn)負債比率，由此改善房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，提高公司績效。

2 房地產(chǎn)行業(yè)上市的融資約束

唐小飛等(2011)[5]認為，目前房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的融資還存在著下述幾個約束。

(1)外部融資約束存在于國有控股和非國有控股的上市房企中，并且前者融資約束大于后者。原因在于，房地產(chǎn)融資的公司數(shù)量較小，并且大多都是規(guī)模較小、實力較弱，這直接使得公司的融資渠道較單一、結(jié)構(gòu)簡單且融資效率較低；不健全的房地產(chǎn)融資的相關(guān)法律法規(guī)使得新融資工具產(chǎn)生較少；房地產(chǎn)行業(yè)中股權(quán)融資和債券融資具有較高的門檻，且整體發(fā)展速度較慢；與非國有控股的上市房企相比，國有控股的上市房企具有較低的盈利能力和公司業(yè)績。

(2)國有控股上市房企的不同融資渠道中，債務(wù)融資的約束大于股權(quán)融資的約束。原因在于，債務(wù)融資在一定時間之后需要還本付息，具有較高的成本，而與之相比，股權(quán)融資的主要成本為股利支付，并且這項支出還可以通過不支付股利、轉(zhuǎn)送股和低分配的形式來降低，股權(quán)融資具有更低的成本；而在國有控股上市房企中，企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)高度集中，內(nèi)部控制現(xiàn)象較嚴重，經(jīng)常發(fā)生少數(shù)大股東通過采用較低成本的股權(quán)融資來謀取私利，獲得更多可控現(xiàn)金，而我國目前的債券市場暫不發(fā)達，相關(guān)法律法規(guī)不完善，對于此現(xiàn)象并沒有相關(guān)的處理措施。

(3)非國有控股上市房企的不同融資渠道中，股權(quán)融資的約束大于債務(wù)融資的約束。原因在于，與國有控股上市房企相比，非國有控股上市房企沒有上述弊端，內(nèi)部控制現(xiàn)象很少，較少采用會降低公司市場價值的股權(quán)融資；另外，再融資資格審批的過程中對于非國有控股上市房企的門檻較高，使得其股權(quán)再融資成本較高，融資較困難；雖然說非國有控股上市房企與國有控股相比具有較差的銀行關(guān)系質(zhì)量，由此具有較高的債務(wù)融資約束，但隨著非國有控股上市房企上市后具有更加完善的信息披露制度，內(nèi)部信息更加透明，由此能夠較容易得到地方政府的相關(guān)資金支持，使得低質(zhì)量的銀企關(guān)系帶來的高債務(wù)融資約束得到有效的降低。

[1]David T. Brown and Timothy J. Riddiough. Financing Choice and Liability Structure of Real Estate Investment Trusts[J].REAL ESTATE ECONOMICS,2003,V31(3).

[2]Nick Tyrrell and Jesse Bostwick. Leverage in Real Estate Investments: An Optimization Approach[J].BRIEFINGS IN REAL ESTATE FINANCE,2005(5).

[3]楊衛(wèi)東,劉建國.房地產(chǎn)行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性研究[J].金融經(jīng)濟,2009(2).

[4]方茂揚.房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證分析[J].經(jīng)濟縱橫,2009(7).

[5]唐小飛,康毅,郭達,劉海峰.我國房地產(chǎn)上市公司融資約束比較研究——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的實證分析[J].宏觀經(jīng)濟研究,2011(5).