期權法在企業(yè)價值評估中的應用

杜 娜

(哈爾濱商業(yè)大學，黑龍江哈爾濱150028)

一、引言

期權是一種獨特的衍生金融產(chǎn)品，它使買方能夠避免壞的結果，同時，又能從好的結果中獲益。金融期權創(chuàng)立于20世紀70年代，并在80年代得到了廣泛的應用，了解期權的定價對于了解幾乎所有證券的定價都具有極其重要的意義。而期權定價理論被認為是經(jīng)濟學中唯一的一個先于實踐的理論。布萊克—斯科爾斯期權定價理論為金融衍生產(chǎn)品市場的快速發(fā)展奠定了基礎。本文主要討論以股票為基礎資產(chǎn)的歐式期權的B—S定價理論。

二、實物期權概述

1.實物期權的內(nèi)涵

實物期權是金融期權理論對實物(非金融)資產(chǎn)期權的延伸。因此，可將標的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權稱為實物期權。由于該期權標的資產(chǎn)不是股票、債券、期貨或貨幣等金融資產(chǎn)，因此，稱它們?yōu)閷嵨锲跈?。絕大多數(shù)實物期權更像是美式期權，因為它可以在期權的有效期內(nèi)任何時刻執(zhí)行。

2.實物期權的具體定價方法

在現(xiàn)實中，許多投資項目是不能像金融資產(chǎn)那樣在資本市場上交易的，但這并不能說明在金融市場上使用的定價方法就不能對實物期權進行定價。金融期權定價理論是實物期權定價理論的核心。金融期權定價方法主要有兩種:二叉樹期權定價法和Black—Scholes期權定價法。

Black—Scholes得出的期權定價公式為:

初期權合理價格，S0是從投資機會中所能得到回報的現(xiàn)金流現(xiàn)值，X是在一個投資機會有效期內(nèi)預期的全部成本(現(xiàn)金流出)的現(xiàn)值，s是與該項投資有關的遠期現(xiàn)金流入量價值增長率的標準差，t是投資機會的有效時間，r是有期權有效期相同的無風險利率。

三、期權法在企業(yè)價值評估中的應用

1.公司的選擇

為了使所選的公司具有可比性，本文選取農(nóng)業(yè)上市公司。為了進一步增強可比性，本文選擇了主營業(yè)務突出，上市時間滿5年，近5年沒有重大資產(chǎn)重組，也沒有出現(xiàn)過財務異常的5家公司，不含H股或B股(見表1).

表1

2.用期權法對公司價值進行評估

各項參數(shù)的確定，根據(jù)公式期權模型，確定各項參數(shù)的數(shù)值。

(1)標的資產(chǎn)的現(xiàn)值S

實物資產(chǎn)是上市公司股權價值的來源，可以直接將實物資產(chǎn)的價值作為標的資產(chǎn)的價值。本文使用公開的財務報表中的總資產(chǎn)作為企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)值。

(2)執(zhí)行價格X

上市公司都是股份有限公司，股權具有期權性質，是因為股東擁有將公司的總體價值減去債務后，將剩余價值留給自己的選擇權。本文選取資產(chǎn)負債表上負債總額作為期權執(zhí)行價格X的估計值。

(3)標的資產(chǎn)的波動性

公司的整體價值由股權價值和債權價值構成，如果公司的資產(chǎn)負債杜絕保持穩(wěn)定不變，債務的價值就是相對固定的，債務價值的波動性可以視為0，公司價值的波動率就等于股權價值的波動率，對于上市公司價值來說，其波動率是數(shù)據(jù)源可直接從其股價波動率計算得到。計算波動率，只能先計算日波動率，再乘年交易日數(shù)的平方根，即可得到年化歷史波動率。

一般公司在成立的時候，沒有設定公司的存續(xù)期。理論上公司可以無限持續(xù)下去，可實際上，公司的壽命總是有限的，在中國，5年前或更早上市的公司幾乎都是大型公司，所以可假設評估的企業(yè)壽命約為40年，考慮到所有的上市公司都已經(jīng)持續(xù)經(jīng)營一段時間后才上市的，扣除上市之前的持續(xù)經(jīng)營期和上市之后的經(jīng)營期，可假設企業(yè)的剩余壽命還有20年，即T=20。

(4)無風險利率

筆者認為長期國債利率是無風險利率。這里取2012年發(fā)行的5年期國債的票面利率5.32%作為無風險利率(見表2)。

表2

根據(jù)表2數(shù)據(jù)及black－Schdes期權定價公式得出各公司的股權價值(見表3)。

表3

由上述模型得出公司的股權是一種期權，公司的資產(chǎn)由兩種構成方式:所有者權益(股權)和負債(債權)。

公司的股東實質是擁有一個執(zhí)行價格為X的公司資產(chǎn)看漲期權。如果公司經(jīng)營成功，V＞X，這個期權為實值期權，股東將執(zhí)行期權，盈利為V－X。如果公司經(jīng)營不善，V=X，期權為虛值期權或者平價期權，股東將放棄執(zhí)行，即放棄公司的財產(chǎn)所有權關系，其盈虧為0，如果考慮看漲期權的成本，則股東將損失購買股權的投資成本C。

企業(yè)的實物期權更像是一個美式期權，因此它可以隨時選擇行權。而事實上，如果企業(yè)的整體價值大于公司負債的價值，股東不會輕易選擇清算，只有清算比持續(xù)經(jīng)營更有利的時候，股東才會選擇破產(chǎn)清算。假定每個企業(yè)都有一定的企業(yè)壽命，股東只會在企業(yè)壽命結束時選擇破產(chǎn)清算，這樣企業(yè)的實物期權就成了歐式期權。

四、結論

本文在對實物期權理論進行綜述的基礎上，運用布萊克—斯科爾斯期權定價模型，對5家農(nóng)業(yè)上市公司的股權價值進行估算，期權法的評估結果具有很強的穩(wěn)定性，不易出現(xiàn)忽大忽小的結果，且對某些參數(shù)(如到期時間、波動率、無風險收益率)的變動并不敏感，穩(wěn)定性較強。

結果表明期權法的評估價值優(yōu)于直接從市場取得的價值。第一，期權法對于主觀性較強的參數(shù)，如到期時間、無風險收益率的變動并不敏感，說明這種方法的主觀性影響較弱。第二，市場價值總是圍繞期權法所得到的評估價值上下波動，說明期權法得出的評估價值可以作為企業(yè)的內(nèi)在價值。

［1］鄭炳南.論資產(chǎn)評估的理論、方法與應用［D］.華南理工大學，2001.

［2］湯姆·科普蘭，蒂姆科勒，杰克·莫林.價值評估——公司價值的衡量與管理［M］.北京，中國大百科全書出版社，1998.

［3］蔡呂.價值管理［M］.深圳:海大出版社，2003:99－123.

［4］Irving Fisher.The Nature of Capital and Income.New York，The Macmillam co.1930.23.