滿(mǎn)足以擔(dān)保為主各參與方利益的中小企業(yè)融資新模式

張 維，張旭東

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222； 2.天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300071）＊

一、引 言

中小企業(yè)一直被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎和創(chuàng)造就業(yè)的重要因素，這些企業(yè)面臨著由于信貸市場(chǎng)不完美而帶來(lái)的嚴(yán)峻的資金困境，并且這種融資困境已成為妨礙中小企業(yè)發(fā)展的羈絆。盡管各國(guó)政府都出臺(tái)了政策來(lái)緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，但是該問(wèn)題始終沒(méi)有得到徹底的解決。

毫無(wú)疑問(wèn)，銀行系統(tǒng)在中小企業(yè)融資中發(fā)揮著重要作用，但是，因?yàn)橹行∑髽I(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低很難獨(dú)立開(kāi)展業(yè)務(wù)。擔(dān)保公司作為信貸市場(chǎng)的一種中介機(jī)構(gòu)，扮演著很重要的角色，并且其作用還在增強(qiáng)，國(guó)際上有影響力的擔(dān)保機(jī)構(gòu)如美國(guó)的Small Business Administration（SBA）、加拿大的 Canadian Small Business Financing Program （CSBFP），每年都為增加中小企業(yè)貸款做出顯著的貢獻(xiàn)。

目前，我國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的情況存在很大問(wèn)題：私營(yíng)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)較之商業(yè)銀行承擔(dān)相對(duì)較大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保費(fèi)收入相對(duì)較少，生存的空間比較狹窄。而政府的擔(dān)保公司由于機(jī)制問(wèn)題，往往效率低下，開(kāi)展業(yè)務(wù)的積極性不高，風(fēng)險(xiǎn)控制方法也不完善。不管政府是否參股，擔(dān)保公司的市場(chǎng)化運(yùn)作是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。那么，擔(dān)保公司作為一個(gè)獨(dú)立的金融中介機(jī)構(gòu)，如何在狹小的盈利空間中實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，甚至盈利？既然擔(dān)保公司的生存空間比較狹小，那么，擔(dān)保公司創(chuàng)新的方向在哪里？①擔(dān)保公司的創(chuàng)新是否能夠促進(jìn)各參與方達(dá)成統(tǒng)一的協(xié)議，從而改善中小企業(yè)融資難的局面？本文試圖就這些問(wèn)題作一探討。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

雖然現(xiàn)在已經(jīng)存在各種形式的金融機(jī)構(gòu)，但是商業(yè)銀行在中小企業(yè)融資中依然扮演著非常重要的角色。在金融開(kāi)放程度比較高，銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)比較自由的地區(qū)，小企業(yè)更容易獲得貸款，同時(shí)資金價(jià)格更低廉（Rice＆Strahan，2010）［1］。銀行業(yè)的發(fā)展可以明顯地促進(jìn)中小企業(yè)的整體發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新（Benfratello et al.，2008），所以，很多學(xué)者圍繞著銀行系統(tǒng)從各個(gè)角度開(kāi)展了中小企業(yè)融資問(wèn)題的研究，包括融資模式研究（Berger＆Udell，2006）、關(guān)系型貸款研究（Herrera＆Minetti，2007）、不同類(lèi)型銀行的比 較研 究 （Beck et al.，2011；Rocha et al.，2011）等［2－6］。但是，單獨(dú)依靠銀行系統(tǒng)是無(wú)法徹底解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的，銀行相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)，存在著天然的風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配。

在銀行對(duì)中小企業(yè)融資發(fā)揮重大作用的同時(shí)，擔(dān)保體系也發(fā)揮著很重要的作用（Rocha，2011）［6］。Honohan（2008）指出，擔(dān)保公司存在的原因有三點(diǎn)：它在一定范圍內(nèi)比銀行具有信息優(yōu)勢(shì)、它可以幫助銀行跨部門(mén)和跨區(qū)域分散風(fēng)險(xiǎn)、它可以幫助銀行政策套 利 （regulatory arbitrage）［7］。Uesugi et al.（2010），Kang＆Heshmati（2008），Oh et al.（2009）的研究表明，各國(guó)的擔(dān)保計(jì)劃顯著地改善了中小企業(yè)的融資狀況，從而改善其運(yùn)營(yíng)情況［8－10］。關(guān)于擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的具體機(jī)制，Beck et al.（2010）通過(guò)對(duì)46個(gè)國(guó)家和地區(qū)76個(gè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，相對(duì)全面地概括了當(dāng)前各國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的大體情況［11］。該研究指出，在擔(dān)保機(jī)構(gòu)和銀行的合作關(guān)系中，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保比例是一個(gè)重要的防范其風(fēng)險(xiǎn)的方法，留給銀行一部分風(fēng)險(xiǎn)可以增加銀行貸款前評(píng)估和貸款后監(jiān)控的激勵(lì)，從而降低貸款的損失。本文也將主要圍繞擔(dān)保比例展開(kāi)討論。

在涉及到擔(dān)保機(jī)構(gòu)和銀行合作的文獻(xiàn)中，Arping（2010）、Janda（2011）在委托代理理論的框架下，分析政策性擔(dān)保在促進(jìn)中小企業(yè)獲取銀行信貸資金中所起的作用時(shí)，把擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為政府的一部分，沒(méi)有把它作為一個(gè)獨(dú)立的金融機(jī)構(gòu)來(lái)看［12，13］。

如果把擔(dān)保公司作為一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，那么，擔(dān)保公司和銀行之間的關(guān)系就是機(jī)構(gòu)聯(lián)合關(guān)系。關(guān)于金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)合融資問(wèn)題，針對(duì)銀行辛迪加貸款和風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加已經(jīng)有很多研究，例如Cestone et al.（2006）［14］。不過(guò)，本文涉及到的銀行和擔(dān)保機(jī)構(gòu)之間的利益協(xié)調(diào)研究，是兩種不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)，其利益協(xié)調(diào)的機(jī)制目前很少有文獻(xiàn)涉及。另外，本文討論的是融資過(guò)程中所有參與者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制，所以，與晏文雋、郭菊娥（2009）研究比較類(lèi)似，參與者包括企業(yè)、銀行、擔(dān)保公司，探索在什么條件下三個(gè)參與方可以達(dá)成統(tǒng)一的協(xié)議。

這種設(shè)計(jì)可以更加深入地研究擔(dān)保公司、銀行、企業(yè)之間的利益協(xié)調(diào)機(jī)制，尤其強(qiáng)調(diào)擔(dān)保公司和銀行是一種更緊密的合作關(guān)系。關(guān)于擔(dān)保公司的創(chuàng)新，將在一個(gè)三方委托代理框架下進(jìn)行分析，故與以往的積極投資者相關(guān)研究以及擔(dān)保換期權(quán)的相關(guān)研究有明顯的區(qū)別。這樣的設(shè)計(jì)可以對(duì)所有參與者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制進(jìn)行統(tǒng)一分析，從根本上為中小企業(yè)擺脫融資困境尋找一條新路徑。

三、模型設(shè)計(jì)②

借鑒Arping（2010）等研究成果，設(shè)立假設(shè)條件，并構(gòu)建各參與方的約束條件。先是建立基礎(chǔ)的沒(méi)有擔(dān)保公司情景下的商業(yè)銀行和中小企業(yè)的借貸模型，以便和后面的模型形成對(duì)比；接著建立有擔(dān)保公司存在的情景下，商業(yè)銀行和中小企業(yè)的借貸模型，得出各參與方達(dá)成一致的條件；此外還分別考察了擔(dān)保公司的兩種創(chuàng)新③對(duì)借貸模型的影響。

（一）基礎(chǔ)模型

模型的參與者為企業(yè)、銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)三方，并假設(shè)參與方都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。企業(yè)方擁有一個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目需要資金I，這個(gè)項(xiàng)目有可能成功也有可能失敗，成功后收益為R，失敗后收益為0；項(xiàng)目的成功概率由企業(yè)的努力程度決定，這種努力程度是不可觀測(cè)的。企業(yè)方付出的努力程度為e∈［0，1］，該項(xiàng)目的成功概率同樣為e。企業(yè)付出努力的成本為φ（e），與Arping（2010）及晏文雋、郭菊娥（2009）的研究一致，設(shè)定φ（e）＝βe2④。

假設(shè)項(xiàng)目有正收益：

假設(shè)企業(yè)自身的資金不足以開(kāi)工，企業(yè)除了有一部分資金之外，還有一部分資產(chǎn)可以抵押，其價(jià)值為A，A的取值相對(duì)較小，因?yàn)橹行∑髽I(yè)融資難的一個(gè)重要原因就在于可抵押資產(chǎn)比較少。商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的融資額為B，銀行要求的收益為rb。

企業(yè)的收益函數(shù)為：

銀行的參與約束為：

企業(yè)的收益函數(shù)對(duì)e求導(dǎo)得到企業(yè)的激勵(lì)相容條件：

聯(lián)立方程（3）、（4）得到：

（二）有擔(dān)保參與的模型

在原來(lái)的融資關(guān)系中若加入擔(dān)保機(jī)構(gòu)，則銀行給企業(yè)貸款時(shí)，擔(dān)保公司承擔(dān)的擔(dān)保比例為C，擔(dān)保額為BC，擔(dān)保公司的擔(dān)保費(fèi)率為rg，收取的擔(dān)保費(fèi)為BCrg。

擔(dān)保公司的參與約束為：

企業(yè)的收益函數(shù)變?yōu)椋?/p>

把擔(dān)保的參與約束收緊，帶入企業(yè)的收益函數(shù)得：

銀行的參與約束變?yōu)椋?/p>

式（8）對(duì)e求導(dǎo)得到企業(yè)的激勵(lì)相容條件：

把式（9）和式（10）聯(lián)立可得：

如式（11）成立，至少需要滿(mǎn)足：

由此可知，滿(mǎn)足多方的利益一個(gè)重要的條件就是擔(dān)保公司的擔(dān)保比例必須大于某個(gè)比例。C取值的下限跟R成反向關(guān)系，跟B成正向相關(guān)，跟β成正向相關(guān)。而在一定程度上可以反映企業(yè)的效率，所以說(shuō)，擔(dān)保比例C的下限跟企業(yè)的效率成反向關(guān)系，企業(yè)的效率越高，對(duì)擔(dān)保比例的要求越低。

另一方面，由擔(dān)保公司的參與約束式（6）得到：

而擔(dān)保費(fèi)率的上限是有規(guī)定的，我國(guó)很多地方規(guī)定不得超過(guò)銀行同期利率的50%。根據(jù)式（13）可以判斷，隨著C的增加，擔(dān)保公司要求的擔(dān)保費(fèi)率也在增加⑤，由于rg有上限，所以C也存在一個(gè)上限，將式（13）整理⑥：

根據(jù)式（12）和式（14）可以得出結(jié)論：擔(dān)保公司如果要幫助中小企業(yè)得到銀行貸款，一方面其擔(dān)保比例必須大于某一個(gè)比例，滿(mǎn)足銀行和企業(yè)的要求；另一方面，由于擔(dān)保費(fèi)率有上限，因而其擔(dān)保比例又必須小于某一個(gè)比例。這樣就圈定了一個(gè)范圍，在這個(gè)范圍內(nèi)，各方利益得到匹配，中小企業(yè)方可得到貸款。以下分析擔(dān)保公司的創(chuàng)新行為，也是圍繞著這個(gè)范圍的變動(dòng)展開(kāi)的。

（三）擔(dān)保公司的理念創(chuàng)新

作為有政府背景的以扶持中小企業(yè)發(fā)展為主要目的擔(dān)保公司，在為企業(yè)提供擔(dān)保業(yè)務(wù)的同時(shí)，應(yīng)注意發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，有意識(shí)地為企業(yè)聯(lián)系上下游企業(yè)，積極為企業(yè)提供綜合的經(jīng)營(yíng)服務(wù)。這種服務(wù)模式比較類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)投資這種積極投資者的運(yùn)營(yíng)方式。下面探索擔(dān)保公司作為積極的投資者，對(duì)企業(yè)的融資行為產(chǎn)生什么樣的影響。

假設(shè)擔(dān)保公司的努力程度為a，同樣，a∈［0，1］，擔(dān)保公司努力的成本為M（a），擔(dān)保公司的參與約束為：

企業(yè)的收益函數(shù)變?yōu)椋?/p>

將擔(dān)保公司的參與約束取緊，并且代入企業(yè)的效用函數(shù)得到：

銀行的參與約束為：

對(duì)式（17）求導(dǎo)得到企業(yè)的激勵(lì)相容條件：

將企業(yè)的激勵(lì)相容條件和銀行的參與約束條件聯(lián)立，得到：

得到C必須滿(mǎn)足的條件：

比較式（14）和式（21）：

由此可以得出結(jié)論：在滿(mǎn)足企業(yè)激勵(lì)相容條件和銀行參與約束條件方面，擔(dān)保公司的理念創(chuàng)新會(huì)對(duì)中小企業(yè)和銀行的借貸關(guān)系產(chǎn)生正面的影響，擔(dān)保比例只要大于一個(gè)相對(duì)較小的值，就可以滿(mǎn)足企業(yè)和銀行的約束條件。

另一個(gè)方面，與式（14）類(lèi)似，根據(jù)式（15）可以判斷C的另外一個(gè)方向的限制，由于企業(yè)成本M（a）（也可以從反面考慮為擔(dān)保公司的效率）的不同，這個(gè)方向的影響不確定。但是，擔(dān)保公司為企業(yè)提供積極服務(wù)，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資形式的積極投資者來(lái)說(shuō)，參與程度還不深，努力程度還比較小，所以效率較高，成本較低，大體上可以判斷這個(gè)方向的限制變化不明顯。

（四）擔(dān)保公司的擔(dān)保換期權(quán)業(yè)務(wù)

目前，我國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了一批產(chǎn)品方面的創(chuàng)新，例如擔(dān)保換期權(quán)、擔(dān)保換分紅之類(lèi)。下面即考察擔(dān)保公司的擔(dān)保換期權(quán)業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)中小企業(yè)的融資行為產(chǎn)生什么樣的影響。

假設(shè)擔(dān)保公司收取很少的或者不收取保費(fèi)，但要求分享企業(yè)的一部分股權(quán)收益Rg，g為擔(dān)保公司分享的比例。

擔(dān)保公司的參與約束為：

企業(yè)的收益函數(shù)變?yōu)椋?/p>

將擔(dān)保公司的參與約束導(dǎo)入企業(yè)的收益函數(shù)，得到跟式（8）相同的結(jié)構(gòu)，之后的推導(dǎo)都相同，最后得到式（12）的約束條件。由式（23）得到：

在這里，擔(dān)保公司由于分享了一部分的股權(quán)收益R，所以對(duì)于擔(dān)保比例的上限限制較小。另外擔(dān)保公司的持股比例g是可以靈活掌握的，不像擔(dān)保費(fèi)率那樣有嚴(yán)格的限制，整體上擔(dān)保公司的參與約束得到改善。于是可以得出結(jié)論：在擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保換期權(quán)等類(lèi)似的創(chuàng)新的時(shí)候，不會(huì)改善企業(yè)和銀行的約束條件，但是會(huì)改善擔(dān)保公司的參與約束。

四、結(jié)論與展望

解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，形成整體上可持續(xù)的商業(yè)模式，需要同時(shí)滿(mǎn)足各參與方——中小企業(yè)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、銀行三者的利益。以上通過(guò)建立委托代理理論的分析框架對(duì)這個(gè)以擔(dān)保為主的小型投融資體系進(jìn)行探討，把滿(mǎn)足各方利益的可能性集中在擔(dān)保比例的探討上。一方面，擔(dān)保公司的比例需要高于一定規(guī)模以滿(mǎn)足企業(yè)和銀行的利益；另一方面，擔(dān)保公司的自身參與約束又要求擔(dān)保比例必須小于一定規(guī)模。這就圈定了中小企業(yè)融資成功的可能區(qū)間。然后研究了擔(dān)保公司目前的兩種創(chuàng)新對(duì)這個(gè)可能區(qū)間的影響。

這些研究表明，要改善中小企業(yè)融資狀況，可以從兩個(gè)方面入手：一方面，在融資系統(tǒng)內(nèi)部，應(yīng)積極鼓勵(lì)擔(dān)保公司進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，改善各參與方的約束；另一方面，在融資系統(tǒng)的外圍，應(yīng)重視對(duì)擔(dān)保公司進(jìn)行政策性資助，改善擔(dān)保公司的參與約束，增大企業(yè)融資成功的可能區(qū)間。

同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，在模型構(gòu)建中，項(xiàng)目的成功概率是內(nèi)生的，是在道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下進(jìn)行解析，而在機(jī)構(gòu)聯(lián)合的文獻(xiàn)中，很多時(shí)候設(shè)定項(xiàng)目的成功概率是外生給定的，在逆向選擇的框架下分析機(jī)構(gòu)之間的信息挖掘和共享機(jī)制，所以，銀行和擔(dān)保公司之間的信息博弈是一個(gè)很有潛力的研究方向。

本文構(gòu)造的模型同時(shí)涉及到了銀行和擔(dān)保公司，而目前中小企業(yè)融資的實(shí)踐中，不僅有這兩個(gè)機(jī)構(gòu)在緊密合作一些創(chuàng)新的融資模式，例如橋隧模式⑦，路衢模式⑧，涉及到信托、風(fēng)險(xiǎn)投資等多個(gè)參與方。這些模式中，不同的參與方之間的利益協(xié)調(diào)機(jī)制，是未來(lái)的重要研究方向。

注釋?zhuān)?/p>

① 本文在考察文獻(xiàn)以及到擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研之后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前擔(dān)保公司至少正在從兩個(gè)方面進(jìn)行創(chuàng)新：－是理念創(chuàng)新，有的擔(dān)保公司已經(jīng)成為積極的融資者，主動(dòng)為企業(yè)進(jìn)行個(gè)性化多方面服務(wù)；另一個(gè)是產(chǎn)品創(chuàng)新，當(dāng)前已有一些擔(dān)保機(jī)構(gòu)開(kāi)展了擔(dān)保換期權(quán)等形式的產(chǎn)品創(chuàng)新。

② 本文的理論模型是在委托代理理論基礎(chǔ)上建立的，

③ 其中，深圳高新投是較早開(kāi)展擔(dān)保換期權(quán)這類(lèi)業(yè)務(wù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其比較有名的案例是為比克電池公司擔(dān)保300萬(wàn)銀行貸款，約獲得該公司2%價(jià)值20萬(wàn)元的期權(quán)，比克電池公司最后以118萬(wàn)贖回這部分期權(quán)。

④ 和Arping（2010）設(shè)定一樣，這里的β＞0，并且足夠大，以便得到區(qū)間內(nèi)的解。

⑤ BC＞A，因?yàn)閾?dān)保公司為企業(yè)提供的擔(dān)保額度至少要覆蓋企業(yè)抵押給擔(dān)保公司資產(chǎn)的價(jià)值。

⑥ 本文討論的范圍是1－rg－e＞0，在其余的情況，rg≥1－e，顯然滿(mǎn)足式（13）。

⑦ 橋隧模式是浙江中新力合擔(dān)保有限公司首先提出并付諸實(shí)踐的一種新型的貸款擔(dān)保運(yùn)作模式，它突破了以往由擔(dān)保公司、銀行和中小企業(yè)三方交易的傳統(tǒng)擔(dān)保融資模式，導(dǎo)人了第四方（業(yè)界相關(guān)機(jī)構(gòu)：包括風(fēng)險(xiǎn)投資公司／上下游企業(yè)等），其中第四方與企業(yè)訂立有條件的期權(quán)收購(gòu)合約，即以某種形式承諾，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流發(fā)生未如預(yù)期的變化而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而無(wú)法按時(shí)償付銀行貸款時(shí)，第四方將以預(yù)先約定的優(yōu)惠股價(jià)參股該企業(yè)，為企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流用以?xún)敻躲y行債務(wù)，并保持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)［16］。

⑧ 通過(guò)政府財(cái)政資金的引導(dǎo)、擔(dān)保公司的不完全擔(dān)保以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司的劣后投資，借助于集合債權(quán)信托基金，積極有效吸納社會(huì)資金，實(shí)現(xiàn)對(duì)中小企業(yè)的融資支持［17］。

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