地產(chǎn)基金啟示錄

張襦心

前段時(shí)間金融圈流行一個(gè)笑話：

“投資者：這個(gè)理財(cái)產(chǎn)品好嗎？

銀行：5%的收益率，和存款比合適多了。

投資者：這個(gè)信托計(jì)劃還能買嗎？

信托：10%的收益率，保證兌現(xiàn)。

投資者：這個(gè)基金能買嗎？

基金：股市這么不好，我們儼然跑贏大市70%，并在同行業(yè)中收益率名列前茅，今年僅僅虧損了18%?！?/p>

就在公募基金慘遭嘲笑的時(shí)候，私募房地產(chǎn)基金卻“風(fēng)景這邊獨(dú)好”，甚至有家專注于商業(yè)地產(chǎn)的私募搶先在京城冷門的寫字樓、商鋪市場挖出了價(jià)值洼地，讓“投基分子”們賺得盆滿缽滿。這枚“金手指”，便是中國第一支人民幣商業(yè)地產(chǎn)私募股權(quán)基金“高和資本”。

2010年底，高和收購金澳國際，創(chuàng)下當(dāng)年北京最大的寫字樓并購案。第二年，北京CBD寫字樓租金大漲逾75%。金澳國際結(jié)案租金實(shí)現(xiàn)翻番，從4.5元/平方米/天漲到8元/平方米/天；最初開盤價(jià)為29500元/平方米，一年后結(jié)案售價(jià)上漲至52400元/平方米。

就在龍湖等大型品牌開發(fā)商將注意力瞄準(zhǔn)寫字樓市場之后，高和卻在“盛宴”高峰再爆冷門，轉(zhuǎn)投一直不溫不火的商鋪市場。其中位于東三環(huán)的高和萃項(xiàng)目曾在去年10月刷新北京最貴商鋪紀(jì)錄，“鋪王”單價(jià)達(dá)28萬元/平方米，超過了此前“世茂工三”的24萬元/平方米。

兩戰(zhàn)告捷，讓剛剛慶祝完三歲生日的高和在業(yè)界與客戶心目中，樹立了風(fēng)向標(biāo)地位，并成功吸引到素以謹(jǐn)慎著稱的保險(xiǎn)資金加盟。以至于經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙曉認(rèn)為，在中國不動(dòng)產(chǎn)投資界，如果想緊跟最敏銳的市場嗅覺，有一個(gè)人說的話不得不關(guān)注，那就是高和的董事長蘇鑫。

五大流派

創(chuàng)立高和之前，蘇鑫曾在SOHO中國一口氣工作了11年，從普通的業(yè)務(wù)員，一直做到主管銷售的COO兼執(zhí)行董事。盡管他聲稱自己從來沒有賣出去過一套房子，但不妨礙他成功執(zhí)掌了一支中國最傳奇的房地產(chǎn)銷售體系。

2009年，蘇鑫辭任，華麗轉(zhuǎn)身。像他這樣從公司高管投身房地產(chǎn)基金大潮者并非個(gè)案，星浩資本CEO趙漢忠、華皓控股董事長張華綱均出身于金地集團(tuán)；新沃資本的掌門朱燦，則擁有17年的多元化金融從業(yè)背景。但從時(shí)間點(diǎn)來看，蘇鑫的啟動(dòng)更為超前。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部政策研究中心課題組發(fā)布的相關(guān)報(bào)告，大部分人民幣房地產(chǎn)私募基金發(fā)展始于2010年。

起了個(gè)大早的蘇鑫，在那個(gè)時(shí)候，難免會(huì)被人問到一個(gè)尷尬問題：房地產(chǎn)私募基金與非法集資有什么區(qū)別，與房地產(chǎn)信托有什么區(qū)別？據(jù)說多家主管單位的領(lǐng)導(dǎo)對(duì)這個(gè)新生事物鑒定完畢后，結(jié)論為盤子太小，幾乎不值得為此單獨(dú)制定規(guī)范。

然而在美國，房地產(chǎn)投資只有20%來自銀行的間接融資，80%以上來自民間直接融資。蘇鑫堅(jiān)信，房地產(chǎn)基金會(huì)像電子商務(wù)一樣，產(chǎn)生“裂變式”增長。2011年3月，他在青島參加一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)論壇，現(xiàn)場人潮涌動(dòng)，氣氛熱烈，已經(jīng)讓一位投行的朋友不由回想起十年前的IT峰會(huì)。

果不其然。2011年，房地產(chǎn)基金進(jìn)入加速期，融資總規(guī)模比2010年的500億元翻了一番，2012年再翻一倍接近2000億元。井噴契機(jī)，正是不斷收緊的房地產(chǎn)調(diào)控。

早在2010年1月，號(hào)稱“史上最嚴(yán)厲”的房地產(chǎn)調(diào)控便如疾風(fēng)驟雨般密集展開。

中國房地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈非常脆弱，平均負(fù)債率在78%。過去房產(chǎn)商的資金，主要來源于銀行貸款、占有資金（包括占有建筑公司建筑款、延遲繳納土地出讓金，房屋預(yù)售款等）、自有資金和銷售回款。其中銀行貸款和占有資金占總資金來源的三分之二以上。

當(dāng)銀行對(duì)開發(fā)貸普遍謹(jǐn)慎，房產(chǎn)商只能通過快速銷售等方式來回籠資金。此時(shí)限購、限貸政策又迎頭猛擊，成為它們的噩夢(mèng)。

2011年下半年，萬科把自己的發(fā)展模式調(diào)整為“過冬”。用毛大慶的話說，就是“慎買地、不囤地、不漲價(jià)、快速消化。超過10億的項(xiàng)目必須尋找合作伙伴?！睋碛兄T多可以變現(xiàn)資源的上市大房企都勒緊了褲腰帶，中小房企的日子可想而知。

一方面房產(chǎn)商融資難、很差錢，另一方面，社會(huì)上很多資金也在找出路。房地產(chǎn)基金應(yīng)運(yùn)而生，引無數(shù)英雄競折腰。

根據(jù)中國房地產(chǎn)基金聯(lián)盟秘書長閆宗成的說法，房地產(chǎn)基金的江湖雖不大，卻也分為五大流派：一是以開發(fā)商為背景主導(dǎo)發(fā)起（或聯(lián)合設(shè)立）的房地產(chǎn)私募基金，如金地在香港全資成立的穩(wěn)勝基金、復(fù)地集團(tuán)成立的復(fù)地景業(yè)股權(quán)投資基金等；二是專業(yè)地產(chǎn)及金融人士主導(dǎo)發(fā)起并管理的私募基金，如高和資本、星浩資本、永安信地產(chǎn)基金等；三是具有國企和政府背景的房地產(chǎn)基金，如北京工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)，及北京市住建委試點(diǎn)的公租房保障房基金等；四是金融機(jī)構(gòu)為主發(fā)起設(shè)立的地產(chǎn)基金，主要指信托公司聯(lián)合房企、基金管理公司發(fā)起設(shè)立的信托型基金，也包括像國泰君安、中金證券、廣發(fā)證券等券商機(jī)構(gòu)目前都在試水房地產(chǎn)基金；五是以商會(huì)、協(xié)會(huì)為主導(dǎo)發(fā)起的基金，如華房基金等。

有統(tǒng)計(jì)稱獨(dú)立的房地產(chǎn)基金比例約為50%，有房企背景的房地產(chǎn)基金，則占到30%-40%左右，其余為金融機(jī)構(gòu)背景。但蘇鑫認(rèn)為，像高和資本、河山資本這樣真正獨(dú)立的房地產(chǎn)基金并不多，估計(jì)不會(huì)超過20家。大部分所謂的獨(dú)立基金背后，依然是房產(chǎn)商或者金融機(jī)構(gòu)在主導(dǎo)。

金地是國內(nèi)房地產(chǎn)基金的先行者，早在2008年初，就宣布與瑞銀在境內(nèi)外展開各種金融合作，只不過該基金為美元基金，未免受制于外匯管制。2011年金地又通過穩(wěn)盈、穩(wěn)實(shí)等幾支人民幣基金，密集地對(duì)武漢、深圳、長沙等地項(xiàng)目進(jìn)行了多期募集投資。

房產(chǎn)商涉足房地產(chǎn)基金，說到底，最直接的訴求都是拓寬自家企業(yè)融資渠道。不專業(yè)、利益輸送，也是這種模式一直被詬病之處。

對(duì)此蘇鑫持不同看法：“中國的金融市場還沒有市場化，想讓房地產(chǎn)基金完全市場化，做得很大很紅火，不太現(xiàn)實(shí)。它一定要伴隨兩個(gè)行業(yè)的發(fā)展，一個(gè)是房地產(chǎn)行業(yè)，另一個(gè)是金融市場化。開發(fā)商做基金是一個(gè)階段的特定產(chǎn)物，就像我們?cè)瓉碚f建筑商做房地產(chǎn)一樣?？赡?年以后，機(jī)構(gòu)投資者越來越成熟，它會(huì)自然而然地要求房產(chǎn)商與基金必須分置?，F(xiàn)在我還是比較樂觀其成，這個(gè)蛋糕首先需要大家一起做起來?！?/p>

不走尋常路

“臨?！贬绕鹩诤暧^調(diào)控的房地產(chǎn)基金，服務(wù)的目標(biāo)，自然以被調(diào)控的住宅市場為主。

“從整個(gè)行業(yè)粗略來看，可能住宅占整個(gè)房地產(chǎn)市場基金80%，商業(yè)地產(chǎn)只占20%。2010年和2011年，是住宅市場最缺錢的時(shí)候，做債容易，風(fēng)險(xiǎn)小，生意模式很容易建立，想象規(guī)模也比較大。當(dāng)時(shí)可能90%，甚至95%的基金都是集中在住宅市場，比如中城聯(lián)盟基金近100億的規(guī)模，諾亞做的基金號(hào)稱也上百億的規(guī)模，都是以住宅為主?！?/p>

但高和卻對(duì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目更感興趣。3年多時(shí)間，高和在北京和上海中心區(qū)域拿下的全是商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，分別為北京的凱德華璽、中莎廣場、金澳國際、博瑞大廈（高和萃）、望京悠樂匯（高和睿），以及上海的中華企業(yè)大廈（靜安高和大廈），收購資產(chǎn)規(guī)模超過60億元。

蘇鑫表示此乃慣性使然?！昂芏嗳嗽瓉砭褪亲鲎≌模趹T性，改做基金之后，依然會(huì)偏重住宅。我原來在SOHO做的是商業(yè)地產(chǎn)，出來以后，肯定還要繼續(xù)做商業(yè)地產(chǎn)?！?/p>

更重要的是，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值正被低估。他當(dāng)時(shí)對(duì)北京的寫字樓市場做過一個(gè)非常深入的調(diào)查，赫然發(fā)現(xiàn)，由于住宅市場的暴漲，北京80%公建立項(xiàng)寫字樓項(xiàng)目都轉(zhuǎn)為了公寓項(xiàng)目，供應(yīng)減少意味著什么，不言而喻。

身為基金，光找到項(xiàng)目，只能說向成功邁進(jìn)了第一步，第二步取決于是不是有能力募到錢，這是諸多有基金夢(mèng)想的創(chuàng)業(yè)者集中折戟之處。

金地集團(tuán)前總裁張華綱人脈極厚，離職后成立基金，也頗為募資鬧心，不停地飛往各處，去拜會(huì)各種有錢人，說服他們加入到LP（有限合伙人）。

“商業(yè)地產(chǎn)金融實(shí)際上在中國是非常不完善的，因?yàn)橹袊姆康禺a(chǎn)金融是基于住宅這個(gè)行業(yè)十幾年發(fā)展起來。投住宅的人投機(jī)性很強(qiáng)，包括銀行也一樣，給你的開發(fā)貸就是兩到三年。所以投住宅的錢都是短錢、小錢、快錢，但商業(yè)地產(chǎn)正好相反。從拿土地到建好可能得5年，運(yùn)營期3到5年，加在一起差不多8年時(shí)間。就房地產(chǎn)基金的實(shí)質(zhì)而言，成熟的房地產(chǎn)基金應(yīng)該追求的是長期股權(quán)投資價(jià)值和持有價(jià)值，財(cái)務(wù)投資人應(yīng)當(dāng)以大型機(jī)構(gòu)投資人為主。然而在國內(nèi)的LP中，機(jī)構(gòu)投資者普遍缺失，融資主要是依靠民間資本。如果給你錢的人都是很短期的行為，你就沒法保證以一個(gè)長期的心態(tài)去運(yùn)營?！?/p>

蘇鑫親眼見證一家與高和共同起步的基金，還擁有房產(chǎn)商背景，想融機(jī)構(gòu)投資者的錢卻一分錢沒融到。兩年后，這家基金關(guān)門大吉。新基金沒品牌，拿不出有說服力的投資業(yè)績，機(jī)構(gòu)不知道它能不能掙錢，這是行業(yè)面臨的普遍問題。

幸運(yùn)的是，高和在“生存期”不僅募到了錢，還用業(yè)績證明了自己。2012年，靜安高和大廈項(xiàng)目終于吸引到了機(jī)構(gòu)投資者。雖然按蘇鑫的說法，還沒有達(dá)到他更長遠(yuǎn)的目標(biāo)，至少已實(shí)現(xiàn)破冰之旅。

資產(chǎn)精裝修

“這是一個(gè)最好的時(shí)代，也是一個(gè)最壞的時(shí)代?！比粢靡痪湓拋砀爬ìF(xiàn)在房地產(chǎn)基金的境況，狄更斯在《雙城記》中的這句名言恐怕最合適不過。站在這個(gè)光明與黑暗的結(jié)合點(diǎn)，房地產(chǎn)基金從融資、運(yùn)營到退出，步步驚心，也充滿了令人刺激的新鮮與成就感。

在資本市場發(fā)達(dá)的地區(qū)，商業(yè)地產(chǎn)的持有者可以通過出售給上市公司或者REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）實(shí)現(xiàn)退出。比如香港的REITs，整個(gè)信托基金可以存在80年，信托單位可以在交易所買賣。

但在中國，商業(yè)地產(chǎn)的投資退出渠道比較尷尬。REITs是一個(gè)很美麗的故事，講了5年，還猶抱琵琶半遮面。蘇鑫認(rèn)為，如果沒有REITs的支持，商業(yè)地產(chǎn)所謂的春天就不會(huì)到來，在短期看可能還是一個(gè)散賣的時(shí)代。

在SOHO浸淫多年的蘇鑫，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)散賣有什么后果，爛熟于胸。

“商業(yè)地產(chǎn)本身只是空殼子，這個(gè)生產(chǎn)資料最后能產(chǎn)生什么樣的效能，不是由殼子決定的，而是由租客決定的。誰用這個(gè)殼子，決定了這個(gè)殼子最終值什么樣的價(jià)錢。商業(yè)地產(chǎn)散賣掉以后，資產(chǎn)管理是相當(dāng)難的，大的商場散賣掉以后看不到一個(gè)成功的案例，就是因?yàn)樾〔糠滞顿Y人的利益機(jī)制、利益取向不一樣。導(dǎo)致租客良莠不齊、資產(chǎn)貶值，商鋪空置率較高。如果市場上單一人持有的寫字樓可以租到5元/平方米/天，散賣肯定會(huì)拉低租金，只能租到4元/平方米/天?！?/p>

蘇鑫為只有散賣一條路的商業(yè)項(xiàng)目，重新設(shè)計(jì)了一個(gè)游戲規(guī)則，名曰“資產(chǎn)管理精裝修”。簡單地說，就是業(yè)主購買了房子后，高和會(huì)把資產(chǎn)管理權(quán)拿過來，成為唯一的管理人。

“當(dāng)時(shí)我們討論來討論去，首先名字就不能太復(fù)雜。有人一拍大腿，干脆叫‘資產(chǎn)精裝修！就像買精裝修的住宅一樣，拎著包進(jìn)來就可以住了，提供全方位的服務(wù)。核心原則就是租金只能交由高和管理。統(tǒng)一出租管理、統(tǒng)一物業(yè)管理、統(tǒng)一流動(dòng)性支持，鑒定投資人的回報(bào)率?！?/p>

想把出租權(quán)從業(yè)主手里拿過來，取得他們的信任，可不是一件容易的事情。光推演規(guī)則就進(jìn)行了很長時(shí)間。

蘇鑫理出的邏輯是：“既然業(yè)主現(xiàn)在不相信我，讓他拿出所有的出租權(quán)不現(xiàn)實(shí)，那么拿出半年的出租權(quán)行不行？我們可以在簽約之后給他房價(jià)上的優(yōu)惠，來吸引他來簽。如果說這個(gè)資產(chǎn)應(yīng)該租6元，是散買業(yè)主的話，我們可能享受的只有5元。但是有了這個(gè)規(guī)則可能會(huì)租到5.5元，這個(gè)資產(chǎn)價(jià)格就相當(dāng)于漲了10個(gè)點(diǎn)，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的價(jià)值是由租金來決定的。業(yè)主一想，反正就半年，我先試一試，反正現(xiàn)在我也沒吃虧。不行半年以后我再拿回來自己出租?！?/p>

資產(chǎn)管理和運(yùn)營很難，蘇鑫提出只用半年時(shí)間把租金運(yùn)作到5.5元，有點(diǎn)把自己往梁山上逼。但他敢這么做，是因?yàn)樗J(rèn)為自己的推演符合邏輯，用專業(yè)能力判斷它是對(duì)的。

當(dāng)他把推演鋪開到現(xiàn)實(shí)中，發(fā)現(xiàn)90%的業(yè)主都認(rèn)同這種規(guī)則，100%的人只要簽了協(xié)議都會(huì)執(zhí)行。因?yàn)楹芏嗤顿Y人都買過商業(yè)地產(chǎn)，在這之前都沒有達(dá)到他想象的預(yù)期，知道散售之后有很多風(fēng)險(xiǎn)。

“資產(chǎn)精裝修的核心說到底是在銷售的時(shí)候就跟業(yè)主簽一個(gè)資產(chǎn)管理協(xié)議。如果他違反規(guī)定，我會(huì)給兩個(gè)點(diǎn)左右的處罰。這個(gè)罰則，實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)篩子，把認(rèn)同資產(chǎn)管理的人篩進(jìn)來了。而且在篩之前，我們還全面做了一道過濾，80%都按層銷售，并沒有一套一套地賣，就是先把炒房的小投資者篩掉。大投資人接受長期持有的理念，抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)，這在后來也起到了很大的作用?！?/p>