影子銀行：侏儒如何變巨人？

楊中旭 周政華

《中國新聞周刊》獲得的一份中國社會科學(xué)院剛剛完成、且將在今年秋天以及其后不斷更新的影子銀行報告稱，中國影子銀行的發(fā)展，和發(fā)達國家相比，尚處在初級階段。

影子銀行的概念，最早由美國著名債券投資機構(gòu)PIMCO的執(zhí)行董事麥科爾克里提出。2007年，在美國堪薩斯城聯(lián)儲經(jīng)濟研討會上，他將其定義為“一整套被杠桿化的非銀行投資管道、載體與結(jié)構(gòu)”。

中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的一份內(nèi)部研究報告，則采取了列舉的方式，把商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、證券公司、基金公司的理財，以及產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)等投資基金，甚至企業(yè)年金、住房公積金，乃至小額貸款公司、金融控股公司、典當(dāng)行、擔(dān)保公司等19種組織形式均界定為影子銀行。

這些紛繁復(fù)雜的影子銀行，在過去3年間急劇膨脹，并已成為地方融資平臺、地產(chǎn)商、中小制造業(yè)企業(yè)的融資主渠道。中國社科院影子銀行報告按照最窄口徑計算，僅2012年的“理財+信托”的總規(guī)模，官方數(shù)據(jù)顯示的是14.6萬億元，市場數(shù)據(jù)則為20.5萬億元，前者占到GDP的29%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%，后者占到GDP的40%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的16%。如果按照海通證券的最寬口徑，即前述中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的定義計算，中國影子銀行的規(guī)模約為28.8萬億元。

盡管利率市場化仍在穩(wěn)步推進，但貸款利率下限和存款利率上限依舊受到管制。和上世紀(jì)80年代的商品價格雙軌一樣，資金這一要素價格亦一直存在計劃和市場的雙軌。

在接受《中國新聞周刊》采訪時，《中國影子銀行體系發(fā)展?fàn)顩r研究》報告（下稱影子銀行報告）執(zhí)筆人、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資室主任張明表示，盡管影子銀行降低了央行的貨幣政策效力，存在著一系列的潛在風(fēng)險，但是，中國式影子銀行是金融抑制環(huán)境下的自發(fā)性金融創(chuàng)新行為，極大地促進了利率市場化的推進，推動了市場經(jīng)濟條件下要素價格的調(diào)整。這有助于克服制度缺陷、提高資源配置效率，同時緩解了宏觀調(diào)控對企業(yè)層面的不利沖擊。

“四萬億”逼大影子銀行

影子銀行報告顯示，在2010年前后，中國影子銀行的規(guī)模有著云泥之別。

中國銀行業(yè)理財產(chǎn)品的發(fā)展始于2004年，至今已有9年歷史。其中，2004年至2007年是理財產(chǎn)品的初創(chuàng)階段，主要以外資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性外幣理財產(chǎn)品為主，年發(fā)行量不到1萬億人民幣。

金融危機爆發(fā)以后，中國政府為應(yīng)對美國金融危機沖擊，出臺四萬億經(jīng)濟刺激計劃的同時，還暫時取消了對商業(yè)銀行的信貸額度控制，這導(dǎo)致2009年人民幣貸款同比激增131%，達到創(chuàng)紀(jì)錄的9.6萬億。

這使得75%的貸存比紅線壓力驟增。

中國農(nóng)業(yè)銀行一位人士表示，通俗來講，即貸款不能超過存款的75%，“其中，大型金融機構(gòu)上繳央行的存款準(zhǔn)備金就超過了20個點”，“75%是出于金融穩(wěn)定性的考慮”。

貸款激增的壓力之下，存款擴張就成為商業(yè)銀行無奈的選擇。影子銀行報告顯示，2009年至今，理財產(chǎn)品收益率在絕大多數(shù)情況下高于存款利率和國債收益率，銀信合作亦開始大行其道。

銀信合作是銀行透過信托理財產(chǎn)品曲線為企業(yè)提供貸款的方式。譬如，某企業(yè)如果需要貸款，可以將相關(guān)需要貸款的項目由信托公司“打包”處理成理財產(chǎn)品，然后經(jīng)由銀行出手給投資者。

2010年秋，巴塞爾協(xié)議3出爐，要求全球商業(yè)銀行資本充足率不得低于8%。中國銀監(jiān)會據(jù)此作出規(guī)定：大型金融機構(gòu)資本充足率不低于11.5%，小型金融機構(gòu)資本充足率不低于10.5%。

前述農(nóng)行人士稱，歷經(jīng)“四萬億”，銀行資產(chǎn)規(guī)模暴漲，資本充足率壓力亦隨之而來，“比方說，2009年購買一套100萬的房產(chǎn)，自有資金為11.5萬；2010年時房價翻了一番，自有資金的壓力就將水漲船高至23萬”。

彼時，中國金融界尚無資產(chǎn)證券化通道。即使是2012年啟動這一改革，短期內(nèi)依舊杯水車薪。2012年6月，中國人民銀行行長周小川在一次內(nèi)部講座時談到：如果銀行資本不夠，原則上就可以收縮資產(chǎn)負(fù)債表，把貸款賣給另一家銀行，德意志銀行就是這么做的，上世紀(jì)90年代中國的商業(yè)銀行很不習(xí)慣。這并不是最有效的方式，最有效的是資產(chǎn)證券化，不是賣給另一家銀行，而是賣給多個投資者，比如PE，養(yǎng)老基金，投資基金等。

周小川表示，中國的商業(yè)銀行總是擔(dān)心資本不夠，從而不斷擴張，“三天兩頭融資，你經(jīng)濟增長那么快，我貸款也得增長那么快”，“塊頭大的銀行和政府說，我沒資本了，你給不給，要不經(jīng)濟受不了。結(jié)果誰約束誰啊”？

2010年以來，中國股市與次級債市場迎來了銀行增發(fā)股票與債券來補充資本金的浪潮。2010年和2011年，商業(yè)銀行的IPO與配股的規(guī)模，大約占到2010年與2011年中國股市新融資規(guī)模的一半，股市亦因此連續(xù)低迷。在那之后，IPO閘門明顯收緊。

在再融資和資產(chǎn)證券化的前后門均受阻的背景下，透過理財和銀信合作的方式亦可降低商業(yè)銀行的風(fēng)險資產(chǎn)比重。張明稱，通過發(fā)行非保本型理財產(chǎn)品，并用理財產(chǎn)品資金池對外提供貸款，商業(yè)銀行事實上完成了部分貸款從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)向表外的轉(zhuǎn)移。通過銀信合作，商業(yè)銀行事實上完成了部分貸款從自身資產(chǎn)負(fù)債表向信托公司資產(chǎn)負(fù)債表的轉(zhuǎn)移。這兩種貸款“出表”的過程都能夠顯著提升商業(yè)銀行的資本充足率。

資金“出表”之后，已不受銀監(jiān)會和央行信貸合度的控制，也不再受到監(jiān)管機構(gòu)對房地產(chǎn)開發(fā)商與地方融資平臺的貸款限制。通過此舉，商業(yè)銀行成功地實現(xiàn)了向房地產(chǎn)開發(fā)商與地方融資平臺提供新增貸款的能力，進而避免自身不良貸款率的顯著惡化。

“一方面，杠桿率非常高的部分地產(chǎn)商和平臺公司只有‘借新還舊才能維系運轉(zhuǎn)；另一方面，也只有不斷地給‘存量輸血，商業(yè)銀行才能穩(wěn)住自己的不良貸款率”。中國社科院金融重點實驗室主任、華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝表示。

凡此種種，商業(yè)銀行在“四萬億”余波震蕩之下，成為發(fā)展中國式影子銀行的主力軍。

需求端嗷嗷待哺

天量信貸的另一面，卻是需求端的饑渴難忍。

2009年信貸飆升之后，房價急劇上升，引發(fā)了2010年開始的對房地產(chǎn)業(yè)實施限貸限購令為主要手段的新一輪地產(chǎn)調(diào)控。房地產(chǎn)行業(yè)年度貸款增量在2009年與2010年達到2.05萬億與2.09萬億元的高峰后，在2011年與2012年僅為1.32萬億與1.37萬億元。銀行貸款的收緊使得房地產(chǎn)開發(fā)商面臨巨大的融資壓力。張明表示，地產(chǎn)商對外部融資的旺盛需求是導(dǎo)致中國式影子銀行在2010年至今快速發(fā)展的重要動力之一。

2009年信貸飆升的投資浪潮的主力軍、地方政府融資平臺同樣開始饑渴。由于部分地方融資平臺存在資本金出資不實、財務(wù)杠桿過高、資金管理混亂的問題，以及收益率過低的問題，從2010年起，銀監(jiān)會與央行開始大力清理整頓商業(yè)銀行對地方融資平臺的貸款，導(dǎo)致地方融資平臺的常規(guī)融資來源趨緊。

然而，地方融資平臺的投資項目大多為中長期建設(shè)型項目，一旦不能獲得新增融資，這些建設(shè)項目就很可能淪為爛尾工程。因此，從2010年起，地方融資平臺普遍存在的融資需求也為中國式影子銀行的興起提供了動力。

影子銀行報告顯示，地方融資平臺參與影子銀行融資的主要渠道有二：一是由銀行理財資金與信托資金購買地方融資平臺發(fā)行的城投債；二是由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托（基建信托）為地方融資平臺提供新增融資。

一位股份制商業(yè)銀行的分行負(fù)責(zé)人告訴《中國新聞周刊》記者，2010年，相當(dāng)一部分股份制銀行的信貸資產(chǎn)類理財產(chǎn)品，都投向了東南沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)甚至中西部欠發(fā)達地區(qū)的地方融資平臺。

除了房地產(chǎn)企業(yè)和平臺公司，中國民營中小企業(yè)的海量存在亦催生了影子銀行。影子銀行報告顯示，中國民營中小企業(yè)在以銀行融資為主體的中國金融體系中一直處于邊緣地位。中小企業(yè)不得不通過民間借貸市場進行融資，導(dǎo)致其融資成本居高不下，加劇了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。因此，中小企業(yè)對于能夠提供相對合理貸款利率的中國式影子銀行有著巨大的融資需求。

在商業(yè)銀行包裝理財產(chǎn)品的同時，居民亦對其青睞有加。一方面，理財產(chǎn)品收益率高于銀行存款利率和國債收益率；另一方面，居民投資渠道狹窄，理財產(chǎn)品迅速成為居民投資的主要出口。

快車道

融資方、投資方以及投融資中介三方面的旺盛需求，宛如麻將桌上的“三缺一”，等待的只是一個恰當(dāng)?shù)臅r機。

2011年，中國人民銀行實施宏觀調(diào)控政策，存款準(zhǔn)備金率持續(xù)提高，達到21.5%的歷史高點，銀行間7天同業(yè)拆借利率突破9%，銀行間市場銀根大幅緊縮，受存貸比約束，人民幣理財產(chǎn)品成為銀行負(fù)債吸納資金的重要渠道之一，銀行理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)獲得了井噴式發(fā)展。2011年全年共有113家銀行發(fā)行24142款理財產(chǎn)品，共計17萬億人民幣，同比增長115.78%；預(yù)計2012年共有120家銀行發(fā)行30000款理財產(chǎn)品，共計20萬億人民幣，同比增長117.64%。截至2012年11月末，中國銀行業(yè)理財產(chǎn)品余額為7.61萬億元。

2009年以后，隨著監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)格限制理財產(chǎn)品投資到單一的信貸資產(chǎn)。組合資產(chǎn)開始快速發(fā)展，發(fā)行量從2008年48款上升到2011年7630款。其中，2009年，包含信貸資產(chǎn)和信托貸款在內(nèi)的組合投資類產(chǎn)品僅有510款，占到當(dāng)時整個投資類產(chǎn)品的比例為35.81%，到2011年，包含信貸資產(chǎn)和信托貸款在內(nèi)的組合投資類產(chǎn)品達到3631款，占整個組合投資類產(chǎn)品的比例超過了一半。

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，信托資產(chǎn)余額自有公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)的2010年第一季度以來，一貫保持了持續(xù)增長的勢頭。截至2012年底為止，信托資產(chǎn)余額已經(jīng)從2010年3月底的2.3萬億人民幣，增至近7.5萬億人民幣的規(guī)模。

也就是說，在僅僅3年內(nèi)，中國信托資產(chǎn)規(guī)模增長超過3倍。其中，2011年3月的信托資產(chǎn)余額相比前年同期增長38%。2012年3月的同比增長速度更是大幅提升至62%的水平。信托業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟中繼銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)（截至2012年底，包括大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行在內(nèi)，資產(chǎn)余額約93.72萬億元）之后，與保險（截至2012年底，資產(chǎn)余額約7.35萬億元）并駕齊驅(qū)的重要的非銀行類資金融通渠道。

盡管從資產(chǎn)存量的角度來看，信托7.5萬億人民幣的規(guī)模僅占銀行業(yè)金融機構(gòu)131.2萬億資產(chǎn)總額的約5%。但是，如果從新增信托項目金額這樣一個增量的角度來看，信托業(yè)的發(fā)展速度和總體規(guī)模則更為驚人。

2012年，新增信托項目金額達到歷史性的約4.5萬億人民幣的規(guī)模。而據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，在同期，社會融資規(guī)模，即實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額約為15.76萬億人民幣。影子銀行報告課題組經(jīng)過計算發(fā)現(xiàn)，新增信托項目金額相比社會融資規(guī)模的占比已經(jīng)超過25%。換言之，每年實體經(jīng)濟從金融體系所獲資金總額中，可能會有約四分之一和信托業(yè)息息相關(guān)。

存在即合理

影子銀行的興起，四萬億經(jīng)濟刺激計劃不過是個催化劑，學(xué)界對這一問題的共識是，中國式影子銀行的產(chǎn)生實質(zhì)上是中國商業(yè)銀行在金融抑制環(huán)境下自發(fā)實施的一種金融創(chuàng)新行為。

中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征就認(rèn)為，影子銀行的出現(xiàn)事實上使得中國信貸市場的價格出現(xiàn)了雙軌制，而未來的利率并軌將推動利率市場化改革的深化。