上市公司董事、高管激勵(lì)機(jī)制效果研究

馬柯

摘要：文章以滬深兩市2245家上市公司為研究樣本，采用面板數(shù)據(jù)的計(jì)量方法，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司董事和高管激勵(lì)機(jī)制的效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事和高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮了顯著的作用，較高的薪酬有利于提高公司績(jī)效，獨(dú)立董事的薪酬越高反而不利于提高公司績(jī)效；而作為長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的董事和高管持股的比例與公司績(jī)效關(guān)系不顯著，存在門(mén)檻效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：上市公司；董事；高管；激勵(lì)機(jī)制；薪酬；持股

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-2374（2013）07-

激勵(lì)理論是公司治理、人力資源管理等相關(guān)研究領(lǐng)域中的重要理論之一。其演進(jìn)和發(fā)展可以追溯到經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)兩個(gè)視角。而隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展、投資者理性的不斷提高，對(duì)董事和高管的激勵(lì)能否給上市公司帶來(lái)更高的績(jī)效，已成為監(jiān)管部門(mén)、現(xiàn)有和潛在的投資者所關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。

1 激勵(lì)問(wèn)題的提出

經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)激勵(lì)問(wèn)題的研究至少可以追溯到20世紀(jì)30年代伯利和米恩斯的研究。伯利和米恩斯在1932年出版的《現(xiàn)代公司和私人產(chǎn)權(quán)》一書(shū)中，在對(duì)大量的實(shí)證材料進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出了一個(gè)結(jié)論，即現(xiàn)代公司的所有權(quán)與控制權(quán)實(shí)現(xiàn)了分離，控制權(quán)由所有者轉(zhuǎn)移到了管理者手中，而管理者的利益經(jīng)常偏離股東的利益。

不論是經(jīng)濟(jì)學(xué)視角激勵(lì)理論還是管理學(xué)視角激勵(lì)理論，都為我們實(shí)施各種激勵(lì)機(jī)制提供了理論基礎(chǔ)。在我國(guó)上市公司董事、高管激勵(lì)的實(shí)踐中，薪酬激勵(lì)機(jī)制從交易所一開(kāi)始成立之日起就已經(jīng)開(kāi)始實(shí)行；而董事和高管持股一直在探索之中，持股比例整體水平較低。本文將通過(guò)大量的上市公司樣本、多年度的激勵(lì)機(jī)制數(shù)據(jù)和公司績(jī)效數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)這兩種激勵(lì)機(jī)制的效果。

2 相關(guān)研究綜述與研究假設(shè)

2.1 來(lái)自國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

董事會(huì)作為公司治理的核心，直接向股東負(fù)責(zé)，代理廣大股東對(duì)高管層實(shí)施監(jiān)督與控制。在公司治理機(jī)制中，董事會(huì)治理機(jī)制是非常重要的內(nèi)部治理機(jī)制，因此董事激勵(lì)問(wèn)題的重要性不言而喻。關(guān)于董事持股與公司績(jī)效關(guān)系的研究形成了非線性關(guān)系論和線性關(guān)系論。Morck等（1988）采用1980年《財(cái)富》500家公司的截面數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了董事持股與公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者具有顯著的非單調(diào)關(guān)系：董事會(huì)成員持股比例在0%～5%的范圍內(nèi)，Tobin Q與董事的持股比例正相關(guān)；在5%～25%的范圍內(nèi)，Tobin Q與董事的持股比例負(fù)相關(guān)；超過(guò)25%二者之間正相關(guān)關(guān)系。

合理的激勵(lì)機(jī)制，可以有效地激發(fā)高管的積極性，更好地執(zhí)行董事會(huì)決策，為公司發(fā)展貢獻(xiàn)力量。關(guān)于高管激勵(lì)方面，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Jensen和Meckling（1976）指出管理者持有一定份額的股份，或者外部股東對(duì)管理者施加一定程度的監(jiān)督，都可以減少代理成本，提高公司的績(jī)效。還有一部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)高管的激勵(lì)與公司績(jī)效之間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。Stulz（1988）的研究表明公司績(jī)效最初隨著管理者持股比例的增加而提高，當(dāng)?shù)竭_(dá)一定程度后便隨著持股比例的增加而下降。

2.2 來(lái)自國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

國(guó)內(nèi)也開(kāi)展了關(guān)于董事、高管激勵(lì)機(jī)制效果的實(shí)證研究。例如，魏剛（2000）運(yùn)用我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)考察公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管人員（包括董事）激勵(lì)的關(guān)系，結(jié)果表明高級(jí)管理人員的年度報(bào)酬與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高級(jí)管理人員的持股也沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果。韓亮亮、李凱和宋力（2006）以深交所78家民營(yíng)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)持股比例不同引起的利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)導(dǎo)致高管持股與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著的非線性關(guān)系；當(dāng)持股比例在8%～25%之間，持股的壕溝防守效應(yīng)占主導(dǎo)，而小于8%或大于25%時(shí)，持股的利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)。

2.3 綜述小結(jié)與假設(shè)提出

總結(jié)上述研究文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者非常關(guān)注董事、高管激勵(lì)問(wèn)題。從激勵(lì)對(duì)象來(lái)說(shuō)，包括了所有董事和高管人員；從激勵(lì)機(jī)制來(lái)說(shuō)，涉及到了長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制（持股）和短期激勵(lì)機(jī)制（薪酬），在國(guó)外由于董事、高管市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，因此更多關(guān)注的是長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，而國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期和短期激勵(lì)機(jī)制兩個(gè)方面均有相關(guān)的研究；從激勵(lì)效果來(lái)說(shuō)，形成了董事、高管激勵(lì)與績(jī)效正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和曲線關(guān)系的三種觀點(diǎn)。

圍繞兩權(quán)分離命題，對(duì)董事、高管實(shí)施一定的激勵(lì)，最終目的是解決股東與他們之間的委托代理問(wèn)題。對(duì)董事、高管的激勵(lì)越強(qiáng)，他們與股東利益的趨同性就越高，這時(shí)董事、高管激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮的是協(xié)同效應(yīng)（Convergence Effect），然而當(dāng)董事、高管持股比例過(guò)高時(shí)，他們?cè)诠镜挠绊懥^(guò)大，可能會(huì)控制公司，這時(shí)他們會(huì)更多地追求自身的利益，偏離股東價(jià)值最大化，這就是所謂的戰(zhàn)壕效應(yīng)（Entrenchment Effect）。這兩種效應(yīng)發(fā)揮作用的不同會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)機(jī)制的效果不同，這也是得出上述不同實(shí)證結(jié)論的一個(gè)重要原因；導(dǎo)致上述檢驗(yàn)結(jié)論不統(tǒng)一的一個(gè)重要原因是研究采用的數(shù)據(jù)多為截面數(shù)據(jù)（Cross-section Data），利用不同年份的數(shù)據(jù)得出不同的結(jié)論。

本文基于我國(guó)上市公司董事和高管持股比例偏低（平均值均為0.001，遠(yuǎn)小于區(qū)間效應(yīng)的0.05分界點(diǎn)）以及董事、高管市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)情況，提出無(wú)論是短期激勵(lì)機(jī)制還是長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制均與績(jī)效呈線性的正相關(guān)關(guān)系，即認(rèn)為激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮的是協(xié)同效應(yīng)：

研究假設(shè)1：其他條件相同情況下，董事薪酬水平越高，公司績(jī)效越高。

研究假設(shè)2：其他條件相同情況下，高管薪酬水平越高，公司績(jī)效越高。

研究假設(shè)3：其他條件相同情況下，董事持股比例越高，公司績(jī)效越高。

研究假設(shè)4：其他條件相同情況下，高管持股比例越高，公司績(jī)效越高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本文選擇2002～2006年滬深兩市上市公司的全部樣本作為研究對(duì)象，然后按照下列步驟進(jìn)行樣本篩選：第一，剔出金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)存在較大差別；第二，剔出PT公司，這類公司業(yè)績(jī)較特殊；第三，剔出指標(biāo)不齊全的公司；第四，剔出連續(xù)5個(gè)年度中缺少年度數(shù)據(jù)的公司，保證數(shù)據(jù)平衡性。經(jīng)過(guò)上述原則篩選后，符合要求的樣本公司為5×449合計(jì)2245家。

在2245家樣本公司中，ST公司124家，占樣本總數(shù)的5.5%。樣本的行業(yè)分布中，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)55家；采掘業(yè)15家；制造業(yè)1272家；電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)106家；建筑業(yè)41家；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)99家；信息技術(shù)業(yè)94家；批發(fā)和零售貿(mào)易235家；房地產(chǎn)業(yè)74家；社會(huì)服務(wù)業(yè)75家；傳播與文化產(chǎn)業(yè)5家；綜合類189家。根據(jù)控股股東性質(zhì)，樣本中國(guó)有控股上市公司1742家，民營(yíng)控股上市公司404家，外資控股、集體控股、社會(huì)團(tuán)體控股和職工持股會(huì)控股合計(jì)99家。

3.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所用的激勵(lì)機(jī)制數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于北大中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心（CCER）色諾芬（CINOFIN）數(shù)據(jù)庫(kù)中的一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.3 變量設(shè)計(jì)

根據(jù)本文提出的四個(gè)研究假設(shè)，設(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)變量包括因變量、自變量和控制變量。

4 描述統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

4.1 描述統(tǒng)計(jì)

從各實(shí)驗(yàn)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，2002～2006年高管薪酬的平均值為2453166元，董事薪酬的平均值為2128800元，而獨(dú)立董事薪酬的平均值為37095元。董事持股比例的平均值僅為0.11%，最大值為25%，2245家研究樣本中董事持股比例在0.1%以下的有1170家，超過(guò)1%的只有138家，完全沒(méi)有持股的287家。高管持股比例平均值為0.14%，最大值為26%，持股比例在0.1%以下的有790家樣本公司，超過(guò)1%的僅有226家。

4.2 實(shí)證結(jié)果

面板數(shù)據(jù)（Panel Data，又稱平行數(shù)據(jù)）是指同時(shí)融合時(shí)間和個(gè)體雙重維度的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。Panel Data模型的設(shè)定和估計(jì)是由對(duì)時(shí)間與個(gè)體異質(zhì)性結(jié)構(gòu)的假設(shè)與分析出發(fā)展開(kāi)的。由于面板數(shù)據(jù)模型擁有能夠控制與刻畫(huà)個(gè)體異質(zhì)性、減小變量之間的多重共線性、增大自由度、提供更多信息以及利于進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析與微觀個(gè)體分析等優(yōu)勢(shì)。因此，本文采用了Panel Data計(jì)量方法。

在正式進(jìn)行Panel Data分析之前，本文進(jìn)行了常見(jiàn)的混合數(shù)據(jù)（Pool Data）的回歸分析和分年度的最小二乘法（OLS）回歸分析。結(jié)果顯示，混合數(shù)據(jù)回歸分析中，自變量dirs3、tops和inde均與兩個(gè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)顯著相關(guān)；而在分年度回歸分析中，發(fā)現(xiàn)自變量在2002～2006年期間的各個(gè)年份中，系數(shù)的正負(fù)以及顯著性水平均不穩(wěn)定，同樣面對(duì)文獻(xiàn)綜述部分的困境，很難得出一個(gè)比較有說(shuō)服力的結(jié)論。因此，需要利用Panel Data方法克服上述研究的弊端，限于篇幅，沒(méi)有報(bào)出這部分回歸結(jié)果。

本文首先利用Stata9.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示模型結(jié)果為個(gè)體固定效應(yīng)模型，而不是隨機(jī)效應(yīng)模型。即eps和roa為因變量的兩個(gè)模型（1）和（2），如下所示：

eps=（dire3，top3，inde，dbrate，toprate，control-variables）+fixed-effect+error1（1）

roa=（dire3，top3，inde，dbrate，toprate，control-variables）+fixed-effect+error1 （2）

其中，在模型（1）和（2）中的control-variables是指本文所設(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)變量中所有控制變量，例如st等。

實(shí)證研究表明，dire3和top3均與eps和roa顯著正相關(guān)，而inde均與eps和roa顯著負(fù)相關(guān)。也就是說(shuō)，對(duì)于董事和高管，給予充分的薪酬激勵(lì)，將有利于提高上市公司的績(jī)效；對(duì)于獨(dú)立董事來(lái)說(shuō)，充分的薪酬激勵(lì)卻發(fā)揮相反的作用。獨(dú)立董事薪酬過(guò)高，在一定程度上會(huì)降低其監(jiān)督的積極性，最終降低公司績(jī)效。dbrate和toprate與財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)均不顯著，換句話，董事和高管持股這種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制沒(méi)有很好地發(fā)揮作用。這與魏剛（2000）等的研究結(jié)論相一致，高級(jí)管理人員的持股沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，它僅僅是一種福利制度安排。本文認(rèn)為造成這種結(jié)果的根本性原因在于我國(guó)上市公司董事、高管持股比例偏低，從描述統(tǒng)計(jì)中可以清晰地看出這一點(diǎn)。模型中的控制變量只有在模型（1）和模型（2）中均顯著的才報(bào)出，不顯著的控制變量的系數(shù)及P值省略。這樣，本文的假設(shè)1和2得到證實(shí)，而假設(shè)3和4沒(méi)有通過(guò)。

5 研究結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

通過(guò)2245家上市公司數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)和實(shí)證分析后，關(guān)于我國(guó)上市公司董事、高管激勵(lì)機(jī)制效果可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：第一，從激勵(lì)的水平上來(lái)看，上市公司薪酬激勵(lì)水平總體上有較大的提高，而長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制有待進(jìn)一步完善；第二，在外部市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的情況下，董事和高管短期激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮了有效的激勵(lì)作用，有利于公司績(jī)效的改進(jìn)；第三，長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制沒(méi)有發(fā)揮有效的激勵(lì)作用，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐效果與理論初衷相悖，僅僅是一種福利性制度安排，主要的原因在于持股比例偏低，沒(méi)有發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)，因此長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制存在一個(gè)門(mén)檻效應(yīng)（Threshold Effect），即持股比例超過(guò)一定臨界點(diǎn)后才會(huì)發(fā)揮出激勵(lì)效果；第四，對(duì)于獨(dú)立董事來(lái)說(shuō)，薪酬越高，反而發(fā)揮反作用，不利于提高公司績(jī)效。

5.2 研究啟示

基于上述研究結(jié)論，為了進(jìn)一步發(fā)揮董事和高管激勵(lì)機(jī)制的作用，改善公司績(jī)效，提出以下幾點(diǎn)政策建議：第一，優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)短期的有機(jī)結(jié)合，特別是要增加董事和高管的持股比例，以發(fā)揮激勵(lì)機(jī)制的協(xié)同效應(yīng)，重啟股權(quán)激勵(lì)迫在眉睫；第二，完善獨(dú)立董事市場(chǎng)，更多地發(fā)揮其聲譽(yù)機(jī)制作用，而不能依賴薪酬來(lái)調(diào)動(dòng)其積極性，會(huì)適得其反，對(duì)象不同導(dǎo)致采用的激勵(lì)機(jī)制也不同；第三，注意董事、高管的人力資源特征（diversity），研究發(fā)現(xiàn)董事高管的人數(shù)、性別比例、年齡等與績(jī)效存在顯著的關(guān)系。

參考文獻(xiàn)

[1] Morck， R.A. Shleifer and R. W. Vishny.Management ownership and market value： an empirical analysis [J].Journal of Financial Economics，1988，20：293-315.

[2] Jensen， M. C. and W. H. Meckling.Theory of the firm： managerial behavior， agency costs and ownership structure [J]. Journal of Financial Economics，1976，3：305-360.

[3] Stulz， R. M..Managerial Control of Voting Rights： Financial policies and the market for corporate control [J].Journal of Financial Economics，1988，20：25-54.

[4] 魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000，（3）：32-39.

[5] 韓亮亮，李凱，宋力.高管持股與企業(yè)價(jià)值——基于利益趨同效應(yīng)與壕溝防守效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2006，（4）：35-41.

（責(zé)任編輯：文 森）