PE對賭，誰笑到了最后？

王璞

實質(zhì)上，對賭不是目的，而是平衡風險和利益的輔助手段，PE投資者規(guī)避商業(yè)風險真正需要做到的，是完善投資前的盡職調(diào)查，目標企業(yè)的行業(yè)地位、高增長性、收益的穩(wěn)定性應(yīng)當是投資者首先考慮的問題。

日前，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱“海富投資”）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）、香港迪亞有限公司（下稱“香港迪亞”）增資協(xié)議無效案，被冠“首例對賭協(xié)議無效案”之名后自然引起私募股權(quán)投資業(yè)內(nèi)人士以及專業(yè)律師的關(guān)注。

案情回放

2007年10月，蘇州海富投資與甘肅世恒簽訂了投資協(xié)議。海富投資以現(xiàn)金2000萬元入股，占甘肅世恒3.85%股份。雙方的對賭條款約定，甘肅世恒2008年凈利潤不應(yīng)低于3000萬元，否則甘肅世恒和其控股股東香港迪亞公司需向海富投資作出補償，金額為：（2008年實際凈利潤/3000萬元）×2000萬元。

而2008年甘肅世恒凈利潤僅有2.68萬元，據(jù)此計算需補償海富投資1998萬元。甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將其告上法庭，要求甘肅世恒和香港迪亞公司按協(xié)議進行補償。

蘭州中院一審判決認為，該投資協(xié)議中的補償條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定，也不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《合同法》第五十二條（五）項的規(guī)定，該條由甘肅世恒對海富投資承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效，據(jù)此駁回海富投資的訴訟請求。

海富投資不服此判決，上訴至甘肅省高院。高院認為，當事人就甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒及香港迪亞以一定方式予以補償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風險共擔的原則，使得海富投資作為投資者不論甘肅世恒經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔任何風險。

參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當確認合同無效”之規(guī)定，該部分約定內(nèi)容，因違反《合同法》第五十二條第（五）項之規(guī)定應(yīng)認定無效。

海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實為借貸。根據(jù)《合同法》第五十八條之規(guī)定，甘肅世恒與香港迪亞應(yīng)共同返還海富投資1885.2283萬元及占用期間的利息。

“對賭協(xié)議”遭質(zhì)疑

該案件是國內(nèi)首例PE“對賭協(xié)議”被對簿公堂且被判無效的案件，對PE圈震動很大。在IPO市場發(fā)行節(jié)奏放緩，PE收益已不復(fù)暴利的情況下，作為PE規(guī)避投資風險的“對賭協(xié)議”又再遭法律質(zhì)疑，無疑使PE雪上加霜。

所謂PE，即私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE），投資方以購買目標公司股權(quán)的方式進行投資，期待目標企業(yè)上市后的股權(quán)增值而獲得收益。PE投資的周期較長，但其終極目的是為了上市后套現(xiàn)收回投資，因此，PE是高風險、高收益型投資。

那么，PE投資時所簽訂的“對賭協(xié)議”是否有效并受到法律保護？這一國外成熟的“對賭”制度是否適用我國的資本市場？該案的判決，無論對于財經(jīng)界還是法律界，都引起了軒然大波。

首先，據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而“對賭協(xié)議”往往會涉及股權(quán)，會帶來上市后的重大股權(quán)變動。顯然，作為官方的證監(jiān)會并不認可“對賭協(xié)議”。

其次，PE投資的目標公司如果成功上市，則“對賭協(xié)議”已失去了意義，在多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”的效力往往被掩蓋了。況且，在上市的文件中，為規(guī)避證監(jiān)會發(fā)審會的審核，也往往將“對賭協(xié)議”隱藏起來。

但是，在中國，證監(jiān)會對協(xié)議效力的認可并不是權(quán)威的，只有人民法院才能對合同效力作出權(quán)威認定。證監(jiān)會作為部委層次的機關(guān)，對民事協(xié)議的效力無權(quán)作出認定。

本質(zhì)分析

對于這個問題，我們還可以從對賭協(xié)議的本質(zhì)來進行分析：

對賭協(xié)議，在財務(wù)領(lǐng)域，又叫價值調(diào)整協(xié)議，它實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式。是投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式，也是一種對管理層或控制人的激勵機制，對賭的本質(zhì)是激勵企業(yè)管理層在最短的時間完成資本的最大化收益。這種期權(quán)的行權(quán)方式類似于期貨、遠期、互換等金融衍生工具，具有權(quán)利義務(wù)不對等性。

對賭協(xié)議的效力認定需要結(jié)合《民法通則》、《合同法》、《公司法》來綜合認定。

上述最高法院作出的《關(guān)于審理聯(lián)合同糾紛若干問題的解答》系產(chǎn)生于市場經(jīng)濟尚不繁榮的1990年。在目前鼓勵多層次資本市場發(fā)展的情況下，已經(jīng)不適應(yīng)目前的市場經(jīng)濟和資本市場空前繁榮的需要。

PE基于對融資方補償承諾的信賴而投資，最終司法保護出爾反爾、言而無信的融資方，無論如何，不符合立法的精神和市場交易規(guī)則。歸根結(jié)底，PE基金募集的也是公眾資金。過高的風險恐怕不是對公眾資金的合適投向。因此，作為一種財務(wù)調(diào)節(jié)手段的對賭協(xié)議，司法顯然應(yīng)當報之以更寬容、更合理的態(tài)度。

從甘肅高院的終審判決來看，雖然未支持對賭協(xié)議無效，但最終卻基本保護了PE方的訴求。實際上，“甘肅世恒案”雖然引起業(yè)界震動，但其并不具有普遍意義。因為海富投資投入的資金2000萬元中，僅有少部分作為企業(yè)增資的注冊資本金，股權(quán)占比為3.85%，大部分（1885萬元）則作為資本公積金，并約定一定期限內(nèi)利潤不能達到時的補償辦法。

正是因為這一點，才導(dǎo)致二審法院認定“名為投資，實為借貸”，故而判定歸還本金和存款利息，一定程度上保護了PE方不至于血本無歸。而這個數(shù)字，與PE方所請求的補償金基本相當。

在另外一些著名的案例上，則顯示出了對賭協(xié)議既激勵著管理層勤勉盡責，實現(xiàn)資本的最大化收益，又加強了投資方對管理層的信任，進而為投資方的再次投資產(chǎn)生了動力和信心。如PE與蒙牛的對賭，為PE分批注資蒙牛奠定了信心和基礎(chǔ)，實現(xiàn)了雙贏。

而PE與永樂的對賭則使得永樂上市后PE行權(quán)減持股票，最終永樂在PE幫助下被國美收購。實質(zhì)上，對賭不是目的，而是平衡風險和利益的輔助手段，PE投資者規(guī)避商業(yè)風險真正需要做到的，是完善投資前的盡職調(diào)查，目標企業(yè)的行業(yè)地位、高增長性、收益的穩(wěn)定性應(yīng)當是投資者首先考慮的問題。

在成熟的資本市場，投機性、博彩性注定不是投資者的制勝法寶。從這個意義上說，PE和融資方，誰笑到最后都不重要，雙贏，才是資本市場追求的終級目標。