全球性緊縮帶來的機會

胡語文

正所謂“禍兮福所倚，福兮禍所伏”。市場的機會往往在危機中醞釀。

最近有兩件事情的出現(xiàn)，令資本市場措手不及。首先是本周國內(nèi)資金利率的上升超過市場預(yù)期，隨著SHIBOR及交易所各期限回購利率的攀升，上證綜指也連續(xù)創(chuàng)出最近新低。盡管央行做了短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）調(diào)節(jié)市場流動性，但市場對貨幣市場緊縮的預(yù)期恐怕不能立馬改變，而這樣的預(yù)期又將強化利率上行的勢頭，最終形成負(fù)強化效應(yīng)，從而強化股票市場的看空情緒和短期下跌走勢。

其次，美聯(lián)儲宣布未來一年逐步縮減購買債券的規(guī)模，也令市場對QE退出形成了較為一致的預(yù)期。隨即出現(xiàn)美元走高、黃金大跌、及新興市場動蕩。

前面幾期的報告，我們曾經(jīng)研究過QE退出對新興市場國家的影響和歷史經(jīng)驗，而這一次是否會有所不同呢？

美元作為全球結(jié)算貨幣與儲備貨幣，其升值對新興市場國家影響較大。研究表明，新興市場國家一旦出現(xiàn)對外資依賴程度較高、信貸杠桿較高、本幣匯率高估及資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫等特征，則美元的升值周期的開啟往往伴隨著新興市場國家資產(chǎn)泡沫的破滅。因此，我們曾經(jīng)建議，投資者需要提防2013年以來的美元升值和2014年QE退出對人民幣資產(chǎn)價格的影響。當(dāng)然，在未來十年中國國力不斷增強的情況下，人民幣的逐步升值亦可以對沖美元升值帶來的資本外流的負(fù)面影響，中國資產(chǎn)市場難以重現(xiàn)新興市場國家過去面臨的危機。

我們認(rèn)為，短期的市場波動并不會改變我們對中國股市中長期看好的判斷。在中國全面深化改革的推動下，制度性改革紅利的不斷釋放將為中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長帶來長期驅(qū)動力。我們預(yù)計，10年后，即到2023年，世界將出現(xiàn)兩極格局，中國和美國將同時成為超級大國。屆時，美國的GDP將為19萬億美元，中國的GDP按目前匯率計算將為17萬億美元，按當(dāng)年匯率計算將超過美國。

如果將境內(nèi)上市公司總市值與2013年GDP的55.78萬億（以2012年51.89萬億按照7.5%增速計算）對比，目前證券化率僅40%。若未來10年以7%的平均增速計算，2023年的GDP規(guī)模應(yīng)達到并超過100萬億，如果10年之后，中國證券化率能夠達到美國目前的137%的水平，則中國境內(nèi)上市公司整體規(guī)模將可能達到150萬億人民幣，即使多層次市場已經(jīng)逐步建立，屆時藍籌股仍將占據(jù)市場主體地位。

隨著市場進一步的下跌，藍籌股的價值投資機會將會凸顯。無論是市盈率、股息率還是市凈率，A股藍籌股都是全球最有吸引力的硬資產(chǎn)。我們的推論是，目前A股市場整體估值低，在經(jīng)濟加快復(fù)蘇過程中，企業(yè)盈利增速亦會加快上行，按照經(jīng)濟增速7%的預(yù)測來估算，上市公司平均利潤規(guī)模在未來10年翻一番是非常有可能的。同時，在牛市樂觀情緒推升下，估值上升到30倍市盈率亦有可能。這些藍籌股從目前的6-7倍回升到30倍（市場情緒樂觀時期），光估值上的增長就可能有4-5倍，估值與盈利相乘（5×2）所帶來股價10倍收益并不是不可能。因此，我們認(rèn)為投資在一些業(yè)績增長較為穩(wěn)定的藍籌股企業(yè)身上，甚至可以獲得10年10倍的收益。

而本輪貨幣緊縮的開啟將會為價值投資者，尤其是現(xiàn)金持有者提供非常難得的撿便宜貨的機會。如果你有足夠的耐心和長遠(yuǎn)的眼光，你就不應(yīng)該放棄目前的A股機會。