日本超寬松貨幣政策效果與局限

郭可為

安倍晉三再度當選日本首相后，誓言帶領日本走出20世紀90年代以來經(jīng)濟低迷的泥淖并結束長期通縮的窘境，因而極力推行所謂“安倍經(jīng)濟學（Abenomics）”（財政政策、貨幣政策和匯率政策同步趨向大幅寬松等多項大膽激進的經(jīng)濟政策——編者注）。而“安倍經(jīng)濟學”的一大核心，就是運用積極大膽的金融政策使日本擺脫通縮。日本中央銀行（日本銀行）推行零利率和量化寬松政策由來已久，但實際效果并不十分理想。堅決支持安倍主張的黑田東彥就任日本央行行長后，提前啟動了前任行長白川方明的開放式資產(chǎn)購買措施，顯示了盡快實現(xiàn)2%通脹目標的決心。但是，這將重蹈歷史覆轍還是一舉扭轉日本經(jīng)濟長期窘境，值得關注。

日本超寬松貨幣政策歷程

20世紀90年代開始，隨著泡沫經(jīng)濟的破滅，日本面臨經(jīng)濟長期低迷、金融市場動蕩和不良債權問題加劇的局面。日本央行先后五任行長三重野康、松下康雄、速水優(yōu)、福井俊彥和白川方明，均采取了一系列旨在刺激經(jīng)濟復蘇和走出通縮的擴張性貨幣政策，特別是1999年之后實施了零利率和量化寬松的超寬松貨幣政策。按其政策操作具體實踐的不同，可劃分為6個時期。

零利率政策時期（1999年2月至2001年3月）。1999年2月起，為應付經(jīng)濟停滯和嚴重的不良債權問題，日本央行將無擔保隔夜拆借利率調至0.15%，同年3月3日再次調至0.03%。這意味著扣除貨幣經(jīng)紀商傭金后，利率實際已降為零，即日本央行開始實行零利率政策。

零利率與量化寬松貨幣政策并行時期（2001年3月至2006年3月）。2001年，日本經(jīng)濟增長勢頭不但沒有好轉反而明顯惡化。日本央行于當年3月19日決定采取更加寬松的貨幣政策：一是通過維持商業(yè)銀行在中央銀行較高的經(jīng)常賬戶余額水平，保障流動性的大量供應。二是加大公開市場操作力度，由傳統(tǒng)購買短期國債轉變?yōu)橘徺I長期國債，以增加基礎貨幣。三是承諾在核心CPI（消費者物價指數(shù)）環(huán)比大于零前，一直實行數(shù)量寬松政策。

量化寬松貨幣政策與零利率政策暫時退出（2006年3月至2008年12月）。2005年，日本宏觀經(jīng)濟基本面向好，全年有3個季度的經(jīng)濟增長率超過5%，快于美國、歐盟同期的增長速度，核心CPI也從11月起呈微弱正增長。2006年3月9日，日本央行宣布終止實行五年之久的量化寬松貨幣政策，將準備金活期賬戶余額從30萬億～35萬億日元減少到法定的約6萬億日元。2006年7月16日宣布結束零利率政策，將基準利率提高至0.25%。

零利率與量化寬松政策的回歸（2008年12月至2010年10月）。2008年，日本經(jīng)濟未能延續(xù)2005年以來的增長慣性，出現(xiàn)1.6%的負增長。2009年一季度的增長率為-4%，并伴隨CPI持續(xù)走低，日本央行于同年12月29日降息至0.1%。2009年12月1日，日本央行又決定以0.1%的固定利率提供總數(shù)達10萬億日元的3月期貸款。2010年10月5日，日本央行鼓勵無擔保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，日本重新推行零利率政策。

量化寬松政策持續(xù)加碼時期（2010年10月至2013年1月）。2010年四季度起，日本經(jīng)濟再度萎縮，而2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使其遭受重創(chuàng)，此后，雖有災后重建效應的拉動，但歐債危機持續(xù)演化、全球經(jīng)濟放緩和中日關系急劇惡化等負面沖擊接踵而至，日本經(jīng)濟復蘇艱難。在此背景下，日本央行于2010年10月28日創(chuàng)立總額為35萬億日元的基金，用于購入各類資產(chǎn)，為市場提供流動性。截至2012年末，日本央行先后8次擴大量化寬松規(guī)模共計66萬億日元，量化寬松總規(guī)模高達101萬億日元。

無限期、開放式超寬松政策時期（2013年1月起）。在安倍晉三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于壓力，于2013年1月22日宣布引入“價格穩(wěn)定目標”。日本央行將通脹目標設定為2%。此外，將從2014年1月起，不設置具體終止期限，每個月的資產(chǎn)購買量約在13萬億日元。其中，約有2萬億日元用于購買日本政府債券，約有10萬億日元用于購買短期國庫券。堅決支持安倍主張的黑田東彥，在就任日本央行行長的首次貨幣政策會議上宣布了以“2”為關鍵詞的超預期寬松政策，即于2013年4月提前實行“開放式資產(chǎn)購買措施”，把央行債券購買規(guī)模和貨幣基礎擴大至現(xiàn)有水平的“兩倍”，在“兩年”時間內(nèi)，實現(xiàn)“2%”的通貨膨脹目標。

超寬松貨幣政策的積極效果

日本央行的超寬松貨幣政策取得了部分積極效果。

通過積極的預期管理實現(xiàn)了一定程度的時間軸效果。所謂時間軸效果，是指央行承諾在一個較長時期內(nèi)，保證實施零利率和量化寬松政策能夠降低當前的長期利率，從而達到提高資產(chǎn)價格、促進生產(chǎn)和消費的目的。日本央行擴展中長期信用的貨幣政策工具，如直接購買國債、抵押貸款支持證券等政策操作，降低了中長期國債利率和抵押貸款利率等，有助于降低借貸成本，間接支持了經(jīng)濟復蘇。從實際情況來看，在量化寬松政策的實施階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），不僅短期利率有所下降，10年期及5年期國債利率也明顯下降。10年期國債利率由2000年1月4日的1.738%，下降到2013年4月1日的0.571%；同期，5年期國債利率也由1.01%降至0.135%。

穩(wěn)定金融系統(tǒng)的效果基本實現(xiàn)，避免危機進一步惡化。金融危機過程中，對流動性不足的擔憂困擾著整個金融體系，超寬松貨幣政策消除了流動性不足的威脅，防止了危機和恐慌的進一步蔓延，具有穩(wěn)定金融體系的效果。日本央行從2001年3月起至今，通過直接購買長期國債和資產(chǎn)支持證券，向銀行體系注入了大量資金，起到了穩(wěn)定銀行體系的作用。

一定程度上擴張了日本政府實施財政刺激政策的空間。直接購買長期政府債券和政府擔保債券，是日本央行超寬松貨幣政策的重要手段。貨幣當局購買國債的操作類似于以通貨膨脹稅取代直接稅收，大大減輕了政府的預算約束。截至2013年3月20日，日本央行資產(chǎn)總額達165.39萬億日元，較1999年1月10日增加90.81%。同期，日本央行持有的政府債券余額達到125.05萬億日元，較1999年1月10日增長了153.51%。

政策效果仍有不理想之處

按照經(jīng)濟學理論，日本央行的超寬松貨幣政策通過向市場注入更多流動性，將引導金融機構和公眾投資者的資產(chǎn)選擇行為，促進市場參與者調整投資組合，將資金投向收益率更高的非貨幣資產(chǎn)，從而帶動投資，并促進消費和刺激經(jīng)濟復蘇。但日本實施超寬松貨幣政策的實際效果卻難盡如人意，存在明顯的局限。

對基礎貨幣的影響比較顯著，但對貨幣供給量的影響較小。從兩者的增幅來看，2013年3月，日本央行的基礎貨幣量達134.74萬億日元，而1998年末為60.14萬億日元，增幅高達124.04%。貨幣政策的最終效果是通過調節(jié)經(jīng)濟運行中的貨幣供給量來實現(xiàn)，而體現(xiàn)經(jīng)濟活動中貨幣供給量的M2（廣義貨幣）指標，并沒有表現(xiàn)出相應幅度的增長。日本2013年2月末的M2平均流通量為828.2萬億日元，而1998年末則為611.6萬億日元，僅增加了35.42%。從兩者增長的時段來看，在日本央行實現(xiàn)量化寬松政策的兩個階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），雖然每月基礎貨幣平均余額明顯多于未實行量化寬松政策的時段，但M2平均流通量僅保持了平穩(wěn)增加。

對消除通貨緊縮方面效果不理想。2013年2月，日本CPI指數(shù)為99.2，而1998年末則為104。在此期間，CPI同比有50個月在零以上，而有120個月為負值。截至目前，這種情況依舊未見好轉，2012年6月至2013年2月的CPI同比更是連續(xù)9個月為負。

大部分資金在財政金融領域內(nèi)形成循環(huán)，實體經(jīng)濟參與有限。在金融機構惜貸、實體企業(yè)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機構從日本央行以極低成本獲得的大部分資金，以超額準備金的形式又重新存放在日本央行經(jīng)常賬戶上。日本城市、區(qū)域、信托、外資等各類銀行在日本央行的超額準備金在量化寬松政策實施的階段（2001年3月2006年3月與2008年12月至今），要大幅多于未實施量化寬松政策的階段（2006年3月至2008年12月）。

與此同時，日本央行所持有的政府債務的比例也隨著量化寬松規(guī)模的增大而增加。1999年1月10日，日本央行持有的政府債務僅占其總資產(chǎn)的56.91%，而在2006年7月10日，第一輪量化寬松政策結束不久之時，這一比例達到了78.17%。2009年12月10日，這一比例降為58.65%，到2013年3月20日，該比例又攀升至75.61%。由此可見，日本央行通過購買資產(chǎn)等方式向金融機構提供流動性，金融機構以超額準備金等形式重新將流動性返回日本央行，日本央行則大量買進政府債券，政府獲得了相應的財政政策實施空間，實體經(jīng)濟在這個過程中則參與極為有限。

刺激居民消費效果不顯著。從消費額來看，日本2012年家庭消費額為301.5萬億日元，較1999年末僅增長12.63%，與基礎貨幣供給量的增幅相差甚遠。從就業(yè)與收入角度來看，日本的失業(yè)率長年維持在約4%，而近十年來平均每月就業(yè)現(xiàn)金收益同比負增長的月份遠多于正增長的月份，這也說明日本央行實施的超寬松貨幣政策并沒有達到增加工資的目的，因而更難起到帶動消費增長的作用。

對投資拉動效果差強人意。1999年，日本全社會的總資本形成為118.42萬億日元，2000年增加為119.22萬億日元，而這種對投資的帶動作用僅是“曇花一現(xiàn)”，2001年至今，日本全社會總資本形成持續(xù)低迷，2010年降至最低點——98.04萬億日元，2012年恢復至103.21萬億日元，仍遠低于1999年水平。日本企業(yè)的設備投資增幅表現(xiàn)略好，但2012年較1998年僅增加了6.96%。

抑制日元升值作用甚微。1985年“廣場協(xié)議”后，日元對美元匯率急劇升值。日本央行長時期的低利率甚至零利率與量化寬松的超寬松組合，對日元升值幾乎“束手無策”。1985年9月，日元匯率還在1美元兌250日元左右波動，盡管日本央行從1991年7月起頻繁下調基準利率，相繼實施了低利率、零利率與量化寬松政策，但截至2012年末，日元對美元仍然升至86.72。不過，安倍再度就任日本首相后，日元受貨幣超寬松預期影響而大幅貶值，截至2013年4月2日，日元對美元收盤至93.35，較2012年末貶值7.65%。

政策效果欠佳的技術性原因

實踐證明，日本央行實施超寬松貨幣政策陷入了“流動性陷阱”。當經(jīng)濟陷入“流動性陷阱”后，由于經(jīng)濟停滯，產(chǎn)出水平和效率都趨于下降，人們則對未來更加缺乏“信心”，并減少消費和投資，最終使經(jīng)濟更為緊縮。導致日本陷入“流動性陷阱”的成因相當復雜，其中的深層次原因包括經(jīng)濟增長方式和財政金融體制無法與時俱進、人口老齡化、社會氛圍日趨保守僵化和企業(yè)創(chuàng)新能力萎縮等，這些結構性問題絕非簡單地加大貨幣供應量就可解決。除以上結構性原因外，技術層面的原因也不可忽視。

金融機構放貸能力和意愿不足。體現(xiàn)在三方面：一是20世紀80年代泡沫經(jīng)濟破滅后，日本的大多數(shù)金融機構背負了大量不良貸款，銀行業(yè)不良貸款率在2001年達到8.4%，之后雖不斷下降，但2004年依然達4%。金融機構為防止不良貸款再度惡化，增加了貸款損失準備金的預提。二是金融機構自身在日本經(jīng)濟泡沫時期也投資了部分房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)，泡沫破裂后，所購資產(chǎn)大幅縮水，造成自身也面臨償債的資金需求。三是出于對交易對手風險的擔憂而惜貸。

實體企業(yè)因負債而借貸意愿不足。日本經(jīng)濟泡沫破滅后，很多實體企業(yè)深陷其中，資產(chǎn)價值猛降，債務負擔大增，債臺高筑的企業(yè)對零利率“視而不見”，再度向銀行借貸和增加自身負債的意愿大幅減少。盡管私人部門到2005年已經(jīng)修復了大部分資產(chǎn)負債表，但依然存在嚴重的對債務風險的厭惡情緒。根據(jù)歷年日本“短觀調查”的數(shù)據(jù)，1990年至2012年的92個季度中，金融機構向所有企業(yè)的“貸款傾向”有25個季度處于負值狀態(tài)，而同期，企業(yè)從金融機構貸款有62個季度呈現(xiàn)同比負增長。由此可見，實體企業(yè)不愿借貸的情緒比金融機構惜貸的情緒要嚴重。

日元的“套利交易”。日本央行零利率政策使本國投資者因國內(nèi)市場收益率過低而將資金投入其他市場，跨國投資者則通過購買日本國債，并以其為抵押，向日本的投資銀行以五倍以上的杠桿進行融資，借入日元，賣出后兌換成美元或歐元，并投資到境外的高收益產(chǎn)品，如股市或高收益?zhèn)?，從而以低融資成本進行投資。這種套利交易也在一定程度上降低了日本貨幣供應量的增長，削弱了本國量化寬松貨幣政策的效果。

啟示

從日本央行實施超寬松貨幣政策的歷程中可以總結相關經(jīng)驗和教訓，從而能夠更好地認識貨幣寬松政策的傳導機制、效果及其局限。

零利率和量化寬松政策對刺激經(jīng)濟長期增長作用有限。超寬松貨幣政策只是通過消除不確定性和緩解流動性壓力的方式，為經(jīng)濟活動提供了一個相對溫和并有利經(jīng)營的環(huán)境，但并不能直接拉動經(jīng)濟高速增長，經(jīng)濟增長最終還是要依靠技術進步推動的投資和消費驅動。當前，美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體面臨債務高企、經(jīng)濟動能不足等問題，新興經(jīng)濟體則面臨經(jīng)濟結構調整、增長方式轉變等問題，均需將經(jīng)濟體制改革、提升核心競爭力作為首要任務，而要求貨幣當局過度發(fā)行貨幣的舉措無異舍本逐末。

零利率和量化寬松政策未能完全有效恢復信貸市場的融資功能。20世紀90年代以來，日本大多數(shù)金融機構和實體企業(yè)都深受債務風險其害，即使債務已經(jīng)償清，也不惜“矯枉過正”，盡量避免再度負債。因此，日本央行無論實行零利率還是量化寬松措施，都難以對私人部門的信貸產(chǎn)生顯著影響，進而造成日本量化寬松的大部分資金在財政金融領域內(nèi)循環(huán)的局面。因此，各國貨幣當局為恢復信貸市場的繁榮而采取措施時，需將向金融機構注入流動性與協(xié)調政府相關部門提升實體經(jīng)濟借貸意愿相結合，只有如此，貨幣政策的傳導機制才有可能重新發(fā)揮作用。

貨幣當局實施量化寬松政策有多重潛在風險。貨幣當局通過購買長期國債等方式向金融市場注入大量流動性，雖然保持了金融市場穩(wěn)定，但卻面臨不少風險。一方面，如果經(jīng)濟不能順利實現(xiàn)復蘇，則濫發(fā)貨幣和喪失獨立性等“罪名”將由其承擔，貨幣當局的可信度大打折扣。另一方面，如果經(jīng)濟開始復蘇，但在量化寬松貨幣政策逆向操作過程中，稍有不慎，就會出現(xiàn)惡性通貨膨脹和物價水平劇烈波動等風險。這些風險都會使貨幣當局面臨前所未有的挑戰(zhàn)，需特別謹慎對待，否則將給本國經(jīng)濟發(fā)展帶來更多不穩(wěn)定因素。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）