當(dāng)前中國(guó)貨幣政策的調(diào)控方向與改革手段

彭興韻

貨幣政策仍保持穩(wěn)健

就在美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派漸占上風(fēng)，聯(lián)儲(chǔ)琢磨著提前退出QE3，讓全球如黃金之類的大宗商品價(jià)格驚魂未定之際，其他一些國(guó)家如澳大利亞等卻出人意料地采取了降息措施。這似乎已向全球市場(chǎng)表明，金融危機(jī)的陰霾仍然籠罩在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的上空。

其他國(guó)家央行紛紛降息，加之中國(guó)國(guó)內(nèi)第一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的回落，呼吁央行降息或降準(zhǔn)的聲音也漸漸地高漲起來(lái)。一系列的指標(biāo)顯示，在全球經(jīng)濟(jì)不景氣之時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)難免要受到一些不利影響。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)表明，3月份的制造業(yè)PMI為50.9，低于3月份的歷史均值54.7；非制造業(yè)的PMI為55.6，同樣低于3月份的歷史均值57.2；消費(fèi)者的信息指數(shù)也明顯回落。一季度的GDP增長(zhǎng)率為7.7%，較2012年四季度的增長(zhǎng)率有所下降。這些似乎支持了央行應(yīng)該采取刺激性貨幣政策的理由。

但是，我們認(rèn)為，中國(guó)目前降息、降準(zhǔn)的條件并不具備，穩(wěn)健的貨幣政策宜進(jìn)行微調(diào)，而不應(yīng)向市場(chǎng)傳達(dá)明確的刺激性貨幣政策信號(hào)。一季度的GDP增長(zhǎng)率仍然高于政府7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)。而且，過(guò)去一年左右的時(shí)間里，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率一直在20%左右，波動(dòng)極小，也沒(méi)有進(jìn)一步地下降，這表明，目前的貨幣與信貸環(huán)境、利率水平并沒(méi)有抑制投資的增長(zhǎng)。對(duì)于保持了30余年高增長(zhǎng)、過(guò)去幾年里一直強(qiáng)調(diào)要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)人與自然和諧發(fā)展的中國(guó)而言，7.7%的增長(zhǎng)率也是完全可以接受的。在很大程度上，這樣的增長(zhǎng)率甚至可以說(shuō)是比較理想的增長(zhǎng)率，因?yàn)樗笾屡c中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率相當(dāng)，不會(huì)使中國(guó)的結(jié)構(gòu)性失衡進(jìn)一步惡化。就此而論，我們很高興地看到，即便面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有所回落，新一屆政府并沒(méi)有急切地采取擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣手段來(lái)人為地實(shí)現(xiàn)“保增長(zhǎng)”的目的。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，無(wú)疑是幸事一件。

在通脹方面，自2012年6月以來(lái)，以CPI衡量的中國(guó)通脹水平是比較溫和的，在過(guò)去12個(gè)月里，中國(guó)的CPI一直在2.2%上下波動(dòng)。雖然自2013年以來(lái)，CPI略有上升，但仍然處在較理想的范圍內(nèi)。由于PPI對(duì)CPI有明顯的傳導(dǎo)效應(yīng)，PPI的趨勢(shì)會(huì)較大程度地影響未來(lái)一段時(shí)期CPI的趨勢(shì)。自美國(guó)可能退出QE3的消息影響了市場(chǎng)預(yù)期后，國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅下跌，這直接使得在2012年下半年跌幅本已收窄的中國(guó)PPI在近幾個(gè)月又進(jìn)一步地下跌了。我們預(yù)計(jì)，在未來(lái)數(shù)月里，中國(guó)PPI仍可能會(huì)有所下行，從而降低短期通脹壓力。這為貨幣政策的微調(diào)提供了較好的宏觀環(huán)境。

在金融層面，各方面的指標(biāo)都表明，中國(guó)的流動(dòng)性供給足以支持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)的同時(shí)，又不會(huì)造成明顯的短期通脹壓力，這似乎是一種理想的狀態(tài)；但若進(jìn)一步放松流動(dòng)性的調(diào)控，則會(huì)對(duì)未來(lái)的通脹產(chǎn)生不利的影響。2013年以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，3月末外匯儲(chǔ)備達(dá)到了34426億美元，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)直接導(dǎo)致外匯占款和貨幣投放增加。3月末外匯占款余額246103億元，較2012年底的236669億元增長(zhǎng)約9433億元。外匯儲(chǔ)備與外匯占款增加，反映的是國(guó)外量化寬松的貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性的擴(kuò)張效應(yīng)日漸顯露。在2010年至2012年上半年貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率持續(xù)下降之后，貨幣增長(zhǎng)率又持續(xù)地上升了。4月末的廣義貨幣M2的余量達(dá)到了103.26萬(wàn)億元，乃至于媒體對(duì)中國(guó)貨幣超發(fā)的討伐之聲不絕于耳，M1的余額在4月末為30.76萬(wàn)億元，兩者同比增長(zhǎng)率分別為16.1%和11.9%。與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率回升相對(duì)應(yīng)，2013年以來(lái)的本外幣貸款增長(zhǎng)率也一直保持在16%左右，按照這樣的增長(zhǎng)速度，全年信貸增加額可能達(dá)到10萬(wàn)億左右，與2009年的信貸增加額相當(dāng)。在社會(huì)融資規(guī)模方面，1～4月社會(huì)融資規(guī)模為7.91萬(wàn)億元，比2012年同期多3.06萬(wàn)億元。如果說(shuō)，貨幣供應(yīng)與信貸的增長(zhǎng)率尚在央行可接受的范圍之內(nèi)，社會(huì)融資規(guī)模則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)人們的預(yù)期，也超出了央行物價(jià)穩(wěn)定的可承受區(qū)間。按前幾個(gè)月的增速，全年的社會(huì)融資規(guī)模會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2012年15萬(wàn)多億元的社會(huì)融資總量，甚至可能高于我們2012年底預(yù)計(jì)的18萬(wàn)億左右。這表明，盡管中國(guó)目前的通脹水平較溫和，但流動(dòng)性供給仍然比較充裕?？紤]到慣性、外匯占款增加等因素的影響，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率上升仍可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。用人們形象的說(shuō)法，所有這些都是流動(dòng)性堰塞湖，對(duì)下游的安全（通脹或物價(jià)穩(wěn)定）都是一個(gè)潛在的威脅。由于貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)水平的影響具有滯后性，因此，我們認(rèn)為，即便大宗商品價(jià)格下跌對(duì)整體通脹水平具有一定的抑制效應(yīng)，但貨幣擴(kuò)張對(duì)通脹的影響終將會(huì)顯現(xiàn)。因此，貨幣政策不應(yīng)當(dāng)“開閘放水”，而應(yīng)當(dāng)采取措施阻止過(guò)多的“水”流入堰塞湖，貨幣政策的確不宜采取進(jìn)一步的刺激措施。

央行在實(shí)際貨幣政策操作中體現(xiàn)了它的貨幣政策取向，即中國(guó)貨幣政策并沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性的逆轉(zhuǎn)。2013年以來(lái)，中國(guó)貨幣政策的一個(gè)明顯變化就是，重新啟動(dòng)了央行票據(jù)的發(fā)行。這表明，央行票據(jù)再次擔(dān)當(dāng)起了沖銷外匯占款、進(jìn)行流動(dòng)性管理的重任。眾所周知，發(fā)行央行票據(jù)與提高法定存款準(zhǔn)備金比率都是央行沖銷外匯占款的主要手段。央行一直認(rèn)為，提高法定存款準(zhǔn)備金比率可以深度凍結(jié)流動(dòng)性，而發(fā)行央行票據(jù)則可以淺層地對(duì)沖。雖然過(guò)去幾年里，央行一度實(shí)行了提高法定存款準(zhǔn)備金比率、減少央行票據(jù)發(fā)行和自然贖回到期央行票據(jù)而釋放流動(dòng)性的政策組合，但央行一般不會(huì)采取一方面降低準(zhǔn)備金釋放流動(dòng)性、另一方面又增加央行票據(jù)發(fā)行來(lái)回收流動(dòng)性的政策組合。在通脹預(yù)期較強(qiáng)、央行認(rèn)為通脹壓力較大時(shí)，往往更傾向于提高存款準(zhǔn)備金比率。由此來(lái)看，近期的貨幣政策操作至少體現(xiàn)了央行的兩個(gè)判斷：其一，中國(guó)未來(lái)一段時(shí)間仍然會(huì)存在一定程度的通脹，但不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的偏離；其二，由貿(mào)易順差和資本流入仍然導(dǎo)致了外匯占款不合意的增長(zhǎng)，仍然對(duì)通脹和以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上升有所顧慮。因此，央行不但沒(méi)有采取明顯的刺激措施，反而采取了收縮流動(dòng)性的政策操作，這就表明，央行在短期內(nèi)采取降息和降準(zhǔn)之類的貨幣政策操作概率較小。

尋求更有效的調(diào)控機(jī)制和手段

在目前的環(huán)境下，與其更多地關(guān)注央行利息或準(zhǔn)備金率，倒不如將精力集中于貨幣調(diào)控機(jī)制的改革。幾年以前，政府曾提出要以改革促調(diào)控?？烧嬲龅浇?jīng)濟(jì)下滑時(shí)，便用起了調(diào)控的猛藥。其結(jié)果是，藥效過(guò)后經(jīng)濟(jì)似乎又回到了病蔫蔫的狀態(tài)。重病后的身體康復(fù)需要慢慢調(diào)理，調(diào)控機(jī)制的改革就是調(diào)理危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)的一種方式。

央行行長(zhǎng)周小川曾有一個(gè)“池子”論，通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率將進(jìn)來(lái)的流動(dòng)性關(guān)在池子里；當(dāng)經(jīng)濟(jì)需要注入新的流動(dòng)性時(shí)，則開閘，緩解旱情。“池子”雖然是一個(gè)辦法，但當(dāng)上游的水來(lái)勢(shì)洶洶、池子容量不夠時(shí)，有些水還是會(huì)溢出池子，造成嚴(yán)重問(wèn)題。比如，中國(guó)在貨幣調(diào)控中，通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金將水關(guān)在池子里的做法，就扭曲了中國(guó)的貨幣調(diào)控機(jī)制，也延緩了中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。原因在于，中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金比率很高，而央行向法定存款準(zhǔn)備金支付的利率又極低，這就使得商業(yè)銀行因中央銀行把水關(guān)在池子里而承受較高的機(jī)會(huì)損失。因此，央行就要向商業(yè)銀行提供相應(yīng)的利益補(bǔ)償，即人為地管制存貸款的基準(zhǔn)利差。這就有了周小川行長(zhǎng)的“利差管理論”。利差管理其實(shí)是中國(guó)貨幣調(diào)控機(jī)制扭曲的重要表現(xiàn)，而并不是有利于提高中國(guó)貨幣政策效率的一個(gè)貨幣政策操作目標(biāo)。

要說(shuō)央行沒(méi)有采取措施阻止上游的來(lái)水，既不客觀也有失公允。2005年中國(guó)開啟的新匯率機(jī)制改革，2007年底又強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)人民幣匯率與利率的“二率”協(xié)調(diào)，即是寄希望于人民幣升值來(lái)扭轉(zhuǎn)中國(guó)的國(guó)際收支失衡而帶來(lái)的過(guò)多水量。但這一招并沒(méi)有收到任何效果，人民幣兌美元的匯率從8.27升到了6.2以來(lái)，甚至不久的將來(lái)還極有可能突破6而邁入5的時(shí)代。但人民幣匯率不論是慢升還是快升，中國(guó)國(guó)際收支失衡依然那么頑固不化，國(guó)際儲(chǔ)備和外匯占款依然在增長(zhǎng)。在發(fā)達(dá)國(guó)家超低利率、量化寬松的貨幣政策環(huán)境下，人民幣升得越多，進(jìn)來(lái)的水也會(huì)越多，中國(guó)的貨幣政策則越被動(dòng)。這就是現(xiàn)實(shí)的處境。

眼看匯率升值沒(méi)能解決問(wèn)題，當(dāng)局者又心生一計(jì)，通過(guò)資本賬戶開放實(shí)現(xiàn)“走出去”，將流進(jìn)池子里的水，引導(dǎo)到國(guó)外去。資本賬戶開放可以有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，如實(shí)現(xiàn)資本的全球性最優(yōu)配置等。隨著中國(guó)資本賬戶開放的深化，中國(guó)與外國(guó)之間資本流動(dòng)的障礙將逐漸減少，資本流動(dòng)的規(guī)模將會(huì)越來(lái)越大、頻率越來(lái)越高，資本流動(dòng)的波動(dòng)性加大，可預(yù)測(cè)性就會(huì)下降。再者，在人民幣匯率強(qiáng)烈的升值預(yù)期下，又如何保證加快資本賬戶開放，使流出的資本一定多于流入的資本，從而降低資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)央行外匯占款的影響呢？因此，資本賬戶開放只意味著，國(guó)外貨幣政策對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)會(huì)愈加明顯，中國(guó)的通脹和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣環(huán)境將更受歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策的左右。

因此，中國(guó)要將發(fā)達(dá)國(guó)家的水擋在池子之外，人民幣匯率升值和資本賬戶開放，不僅達(dá)不到目的，還會(huì)適得其反，讓池子更快地暴滿。那么，我們就得尋求非常規(guī)的手段?？煽紤]的手段之一，就是在改革中國(guó)的外匯管理體制、建立更加靈活的人民幣匯率機(jī)制的同時(shí)，應(yīng)采取強(qiáng)硬的態(tài)度和措施，反制美國(guó)、日本等國(guó)家為了它們本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而采取極不負(fù)責(zé)的貨幣政策，利用其貨幣在國(guó)際貨幣體系中的地位而強(qiáng)制轉(zhuǎn)嫁通貨膨脹成本。中國(guó)應(yīng)該拿出美國(guó)、日本等國(guó)對(duì)待人民幣升值的強(qiáng)硬姿態(tài)來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)和日本等國(guó)過(guò)于自私而投機(jī)的貨幣政策，可以考慮的措施包括對(duì)不合意的資本流入征收高額的匯率平準(zhǔn)稅，使為套取人民幣升值收益的資本流入無(wú)利可圖，從而提高中國(guó)貨幣政策對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策的免疫力，也為中國(guó)其他方面的貨幣機(jī)制改革提供了空間。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）