產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈余管理與債務(wù)成本的效應(yīng)研究

李燕　趙汪金

摘要：國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為盈余管理能夠影響投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷，盈余管理行為將會(huì)導(dǎo)致盈余質(zhì)量的降低，從而增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。然而以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為制度基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的一系列經(jīng)典理論假說(shuō)以及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，能否有效地解釋我國(guó)的企業(yè)財(cái)務(wù)安排及其信號(hào)傳遞效應(yīng)，還不清楚。本文根據(jù)債務(wù)人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，以研究不同的企業(yè)性質(zhì)是否會(huì)影響銀行識(shí)別企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)

關(guān)鍵詞：盈余管理；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)盈余管理與債務(wù)成本關(guān)系的影響

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)面臨差異化的制度約束，這種約束對(duì)兩者的融資行為產(chǎn)生了不同的經(jīng)濟(jì)后果。政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的“背書”使其在制度約束短缺、制度配置不當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)體制變遷過(guò)程中處于天然優(yōu)勢(shì)。在本文中，這一優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在對(duì)債務(wù)性資源的獲取能力上。銀行在面對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款申請(qǐng)時(shí)，沒有動(dòng)機(jī)去發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)報(bào)表中的盈余管理行為，因此盈余管理越高，其融資成本降低。

相反，民營(yíng)企業(yè)的最終控制人是個(gè)人，民營(yíng)企業(yè)以其自身?yè)碛械乃胸?cái)產(chǎn)對(duì)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。因此，銀行會(huì)密切關(guān)注民營(yíng)企業(yè)債務(wù)人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的審查更為嚴(yán)格。民營(yíng)企業(yè)獲取貸款必須嚴(yán)格符合銀行的貸款政策，并且必須嚴(yán)格遵守諸多限制性條款。所以銀行的信貸管理制度和薪酬考核體系使得銀行缺乏有效識(shí)別盈余管理的能力，因此民營(yíng)企業(yè)的盈余管理程度越高，其債務(wù)成本越低。但由于銀行更為關(guān)注民營(yíng)企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)，民營(yíng)企業(yè)中盈余管理程度與債務(wù)成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒有國(guó)有企業(yè)那么顯著。綜合上述分析，本文提出以下假設(shè)：相較于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)中盈余管理程度與債務(wù)成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為嚴(yán)重。

二、模型設(shè)計(jì)

三、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈余管理和債務(wù)成本的回歸結(jié)果分析

本文將8771個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)一步分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，以檢驗(yàn)企業(yè)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，盈余管理與債務(wù)成本之間的關(guān)系是否存在差別。其中，國(guó)有樣本有5620個(gè)，民營(yíng)樣本有3151個(gè)。結(jié)果表明：1999-2008年十年間，債務(wù)成本整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，表明我國(guó)以銀行為主的金融行業(yè)日漸發(fā)達(dá)。另外，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)成本歷年均高于國(guó)有企業(yè)的債務(wù)成本，初步證實(shí)本文的假設(shè)。

接下來(lái)，對(duì)企業(yè)性質(zhì)變量（SOE）和交乘變量（S*DCA，為SOE與DCA的乘積）的描述性統(tǒng)計(jì)特征可以發(fā)現(xiàn)，dummy變量SOE的均值小于0.5，反映了國(guó)有樣本較多的樣本特征，偏度和峰度均小于正態(tài)分布的標(biāo)準(zhǔn)值，表明SOE分布較為扁平；S*DCA的均值趨近最小值，但是偏度和峰度均較高，表明相較于正態(tài)分布而言，S*DCA的值集中在均值右側(cè)的某個(gè)小區(qū)間。同時(shí)，S*DCA的偏度和峰度較大，反映了交乘變量能夠?qū)⒆兞康奶卣骷谢男再|(zhì)。

在對(duì)子樣本的趨勢(shì)和變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行初步分析之后，本文將國(guó)有樣本的民營(yíng)樣本分別進(jìn)行回歸，得到民營(yíng)樣本回歸模型（1）和國(guó)有樣本回歸模型（2），并在全樣本回歸中加入了區(qū)別產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變量（SOE）和交叉項(xiàng)（S*DCA），得到模型（3），用以檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中，盈余管理對(duì)債務(wù)成本的影響是否會(huì)顯著不同。

在模型（1）中，盈余管理替代指標(biāo)（DCA）的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，這表明在民營(yíng)企業(yè)中，存在盈余管理程度越高，債務(wù)成本越低的現(xiàn)象?？刂谱兞糠矫妫Y產(chǎn)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（leverage）和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（beta）仍在1%的顯著性水平上與債務(wù)成本正相關(guān)，而托賓Q值和常數(shù)項(xiàng)仍然在1%的顯著性水平上與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)，這和全樣本回歸的模型（3）結(jié)果一致。進(jìn)一步與模型（2）對(duì)比發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turnover）的顯著性提高為5%，表明銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性較為關(guān)注，流動(dòng)性的高低會(huì)影響銀行提供貸款時(shí)所要求的成本；資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的顯著性由1%變?yōu)?%，固定資產(chǎn)比例（fixasset）的顯著性由1%變?yōu)?0%，反映了民營(yíng)樣本中顯著性降低，但上述這兩個(gè)變量對(duì)債務(wù)成本的相關(guān)性并未改變。

在模型（2）中，盈余管理替代指標(biāo)（DCA）的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，這表明國(guó)有企業(yè)盈余管理程度越高，債務(wù)成本同樣越低。大部分控制變量相對(duì)于模型（1）并未改變，除了資產(chǎn)規(guī)模（size）。在全樣本中資產(chǎn)規(guī)模與債務(wù)成本顯著正相關(guān)，而在國(guó)有樣本中資產(chǎn)規(guī)模與債務(wù)成本呈現(xiàn)并不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模并不在意，國(guó)有企業(yè)與生俱來(lái)的制度優(yōu)勢(shì)和政治背景，使無(wú)論國(guó)企的資產(chǎn)規(guī)模是大還是小，銀行識(shí)別國(guó)有企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)都不強(qiáng)。

繼續(xù)對(duì)模型（3）全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，虛擬變量SOE的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，這表明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)成本相對(duì)國(guó)有企業(yè)要高，這一結(jié)果同樣支持了本文的假設(shè)。這是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)有著更高的信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行會(huì)更謹(jǐn)慎地審查其財(cái)務(wù)狀況和盈利能力，從而能夠識(shí)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的盈余管理行為。交叉項(xiàng)（S*DCA）的系數(shù)為0.134，且在1%的水平上顯著，這一結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)中存在盈余管理與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)關(guān)系的可能性大約有13.4%，而國(guó)有企業(yè)中存在這一負(fù)相關(guān)關(guān)系的可能性為86.6%，因此，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)中盈余管理與債務(wù)成本存在更嚴(yán)重的負(fù)向關(guān)系。

四、結(jié)論及不足

經(jīng)過(guò)上述對(duì)比分析，本文可以證明，由于民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)存在不同的目的，面對(duì)不同的制度約束，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)授信時(shí)，對(duì)企業(yè)盈余管理行為的識(shí)別動(dòng)機(jī)更小，因而對(duì)企業(yè)本身財(cái)務(wù)質(zhì)量、企業(yè)價(jià)值的考核也相對(duì)更加寬松，于是導(dǎo)致相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)的盈余管理程度越高，債務(wù)成本降低的程度越大，這與本文假設(shè)的預(yù)期一致。

由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)未提供所有A股上市公司主要貸款銀行的數(shù)據(jù)，本文8771個(gè)樣本數(shù)據(jù)中找到主要貸款銀行數(shù)據(jù)的樣本僅有348個(gè)。因此，盡管回歸檢驗(yàn)的結(jié)果顯著，但本文在針對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈余管理程度對(duì)債務(wù)成本影響的回歸檢驗(yàn)的樣本質(zhì)量下降，回歸結(jié)論是否具有普遍性有待進(jìn)一步研究。（作者單位：1.國(guó)藥控股湖北有限公司；2.保利（武漢）房地產(chǎn)開發(fā)有限公司）

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