曲線退出機(jī)會(huì)來臨？

顧慧妍

國內(nèi)IPO堰塞湖已使PE/VC們有苦難言。截止5月初，166家擬上市企業(yè)終止審查，投資了其中88家企業(yè)的126家PE/VC深陷，其中不乏達(dá)晨創(chuàng)投、中科招商、九鼎投資、深圳創(chuàng)投等明星機(jī)構(gòu)。有數(shù)據(jù)表明，因終止審查被“套牢”的PE資金規(guī)模估計(jì)高達(dá)30億元。

這一背景促使國內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）二級(jí)市場(chǎng)興起，其中近期動(dòng)作較大的要數(shù)諾亞財(cái)富旗下的歌斐資產(chǎn)管理公司，他們?nèi)涨巴瓿闪恕案桁砈基金”的首期募集，成為目前國內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級(jí)市場(chǎng)的基金。

所謂“PE二級(jí)市場(chǎng)”，是指PE的有限合伙人（LP）將自己已經(jīng)實(shí)繳的出資份額，或尚未出資的承諾出售給其他投資者的交易行為；此外，私募股權(quán)基金在一般合伙人（GP）的管理和運(yùn)營下，將投資于一家、數(shù)家甚至全部被投資企業(yè)中的權(quán)益出售給其他投資者的行為，也是PE二級(jí)市場(chǎng)中的一種典型交易類型。此前也有一些PE機(jī)構(gòu)發(fā)行投資于PE二級(jí)市場(chǎng)的基金，不過更多的是客戶間小范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)讓。

首期募集規(guī)模達(dá)5億元

“近年來，全球PE二級(jí)市場(chǎng)專項(xiàng)基金募集量及二級(jí)市場(chǎng)交易量都在不斷攀升。”歌斐資產(chǎn)管理合伙人兼CEO甘世雄告訴記者，首期“歌斐S基金”募集規(guī)模達(dá)到5億元。

“國內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇已經(jīng)顯現(xiàn)，歌斐資產(chǎn)適時(shí)推出專注于PE二級(jí)市場(chǎng)的基金以滿足投資者需求?！?/p>

甘世雄曾在接受本刊專訪時(shí)表示，安全性、流動(dòng)性、收益性是“歌斐S基金”的三大優(yōu)勢(shì)。安全性得以保障是因?yàn)樵揊OF所接盤的基金基本已經(jīng)完成了投資期，此前所投的項(xiàng)目一目了然，極大地減少了不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性則在于，歌斐是中途進(jìn)入，相比普通的PE基金，退出速度較快；另外，歌斐能夠通過自身的估值模式，以及利用信息的不對(duì)稱性對(duì)收益進(jìn)行把控。

據(jù)歌斐資產(chǎn)合伙人陳懇透露，歌斐S基金的LP主要來自個(gè)人。

抓住初期的市場(chǎng)機(jī)會(huì)

截至2012年，全球PE二級(jí)市場(chǎng)專項(xiàng)基金募集量已經(jīng)創(chuàng)下新高180億美元，與此同時(shí)，全球PE二級(jí)市場(chǎng)交易量也攀升至歷史新高的350億美元。然而，中國卻一直沒有完整意義上的PE二級(jí)市場(chǎng)，這當(dāng)然也是因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)都還沒有走過一個(gè)完整的興衰沉浮周期。

諾亞財(cái)富管理中心研究員胡楠棟告訴記者，目前國內(nèi)PE二級(jí)交易市場(chǎng)依然以單對(duì)單獨(dú)立交易、直接談判方式為主。而股權(quán)交易平臺(tái)在規(guī)章制定、估值和布局方面的弱勢(shì)使其無法妥善對(duì)接交易雙方的需求，針對(duì)較復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)與交易方案時(shí)尤為如此。

歌斐資產(chǎn)、諾亞財(cái)富和嘉定創(chuàng)投聯(lián)合國內(nèi)知名的PE基金、PE母基金、以及第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)在基金基礎(chǔ)上還共同發(fā)起了俱樂部性質(zhì)的“S聯(lián)盟”。旨在通過搭建的信息共享、資源互補(bǔ)的平臺(tái)，以聯(lián)盟會(huì)員間定期、不定期活動(dòng)的方式共同研討中國PE二級(jí)市場(chǎng)所面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

胡楠棟表示，在PE二級(jí)市場(chǎng)中，對(duì)于買方而言，首要任務(wù)便是挖掘市場(chǎng)機(jī)會(huì)。總的來說，在市場(chǎng)初級(jí)階段，供給明顯大于需求，這使得價(jià)值低估機(jī)會(huì)存在，另一方面，弱勢(shì)賣方往往愿意提供一定折扣或其他優(yōu)惠，整個(gè)市場(chǎng)特征表現(xiàn)為極其有限的流動(dòng)性和始終較大折扣的成交價(jià)格。

事實(shí)上，由于信息不對(duì)稱，PE二級(jí)市場(chǎng)并不是一個(gè)真正“有效市場(chǎng)”，這使得買家往往能夠利用優(yōu)勢(shì)地位獲得超額收益。統(tǒng)計(jì)過去10年全球范圍內(nèi)，PE市場(chǎng)的主流基金（包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、成長型私募股權(quán)投資基金、夾層基金、并購基金以及二級(jí)市場(chǎng)專項(xiàng)基金）的基金年化內(nèi)部回報(bào)率（IRR），PE二級(jí)市場(chǎng)專項(xiàng)基金以17%的IRR在所有PE基金類別中排名最高。

根據(jù)諾亞財(cái)富測(cè)算，自2006年起，市場(chǎng)存量PE/VC人民幣基金約1688億美元，按全球PE基金募集完成額發(fā)生二次轉(zhuǎn)讓交易的比例1.3%估算，目前國內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)，從存量上來看，潛在轉(zhuǎn)讓空間高達(dá)約21.32億美元。

目前，以FOF為主的綜合型私募股權(quán)基金（如磐石基金、海灣投資、AXA基金、高山投資和雅登投資等）和投資銀行下屬PE二級(jí)市場(chǎng)部門（如高盛、瑞士信貸和摩根大通等）也正在積極參與到該領(lǐng)域中。

但盡管PE二級(jí)市場(chǎng)投資潛力巨大，但我們也需正視一些挑戰(zhàn)。首先是整個(gè)市場(chǎng)內(nèi)完整生態(tài)圈的缺失；其次，市場(chǎng)參與過程中的操作性困難，主要指轉(zhuǎn)受讓價(jià)格估值與工商變更登記；再者，是國內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)的稀缺。