金融脫媒：動了誰的奶酪？

丁安華

從我國過去十年的社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)看，我國的金融脫媒正在逐步深化，對貨幣政策指標(biāo)的沖擊尤為明顯。在這種背景下，可以預(yù)見央行的政策工具將會更加注重公開市場操作。近來，我國央行一直在加大逆回購?fù)斗挪僮鳎瑥倪@里我們可以體會到央行在快速的金融脫媒進(jìn)程中，適時(shí)地調(diào)整貨幣政策工具的意圖。

何謂金融脫媒

傳統(tǒng)上，金融市場是以商業(yè)銀行為中心的，銀行作為資金的供應(yīng)方與資金的需求方之間的媒介，從而實(shí)現(xiàn)社會的閑散資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移，而銀行本身就是依靠存貸利差而生存。而金融脫媒，就是指資金的供應(yīng)方，不再通過銀行中介，而是通過金融市場直接為資金需求方提供資金。金融脫媒，導(dǎo)致銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的角色和盈利模式均發(fā)生了重要的變化，從交易對手轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)紀(jì)人，從利差收入轉(zhuǎn)變成收費(fèi)收入。

1979年1月美國圣路易斯聯(lián)儲局的一份研究報(bào)告記載，從上世紀(jì)70年代開始，隨著美國貨幣市場的形成與發(fā)展，美國的短期國債的收益率一旦高于銀行的定期存款的利率上限時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)的存款資金就會大量流向貨幣市場工具。隨著貨幣市場的發(fā)展以及各類資本市場工具的創(chuàng)新，銀行的存款大量流失，出現(xiàn)了所謂“脫媒”的現(xiàn)象。

可見，金融脫媒的出現(xiàn)是與貨幣市場相伴而生的。而三十多年來，金融脫媒成為全球性的現(xiàn)象，更是與資本市場的發(fā)展息息相關(guān)。根本而言，所謂金融脫媒，是指在資本市場上直接融資取代通過銀行的間接融資；從經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的角度來看，實(shí)質(zhì)上是體現(xiàn)了從銀行主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)向市場主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

金融脫媒會帶來怎樣的社會融資結(jié)構(gòu)變局

可以從兩個(gè)方面來觀察金融脫媒對社會融資結(jié)構(gòu)帶來的深刻變化。一方面，社會的融資體系趨向市場化，也就是說非金融企業(yè)越來越多地依賴市場（特別是資本市場）直接融資；另一方面，居民戶的金融資產(chǎn)構(gòu)成中，傳統(tǒng)的銀行存款所占比例越來越小，而持有的資本市場工具越來越多。

我們以加拿大為例，來觀察社會融資結(jié)構(gòu)的變化：加拿大的非金融企業(yè)部門的外部融資構(gòu)成中，銀行貸款所占的比例從上世紀(jì)80 年代的約60%，下降至目前的40%左右；債券融資的比重從15%上升至25%；權(quán)益融資從25%上升至35%。我們再以美國為例，來觀察居民戶的金融資產(chǎn)構(gòu)成變化：存款占住戶部門金融資產(chǎn)比例從上世紀(jì) 80 年代的約25%下降至15%左右，而權(quán)益資產(chǎn)（股票和基金）和保險(xiǎn)資產(chǎn)（含養(yǎng)老金資產(chǎn)）在家庭戶部門金融資產(chǎn)中占比的大幅上升。

不過，需要特別指出的是，雖然從三十年的視角觀察，可以確認(rèn)金融脫媒的趨勢性變化，但各項(xiàng)比率的此消彼長并不是直線式的。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退、股票市場下跌、通貨緊縮出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)無法在資本市場融資，銀行貸款占比就會反彈；同樣，居民戶的資產(chǎn)構(gòu)成中，銀行存款占比也會上升；反之亦然。

中國金融脫媒發(fā)展現(xiàn)狀

我國金融脫媒的程度，與歐美發(fā)展國家相比，仍有相當(dāng)?shù)牟罹?。盡管如此，過去十年間，隨著資本市場的發(fā)展，脫媒的現(xiàn)象已呈加快之勢。從社會融資結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款占比大幅回落。2002年到2011年間，我國社會融資規(guī)模由2 萬億元擴(kuò)大到12.83 萬億元，年均增長22.9%。而這期間，間接融資（人民幣貸款）占比從91.9%下降至58.2%；直接融資發(fā)展迅速，企業(yè)債券和非金融企業(yè)股票融資，占社會融資規(guī)模的比重從4.9%上升至14.0%。

從家庭戶金融資產(chǎn)的構(gòu)成看，銀行存款占比下降，而居民在股票、基金、保險(xiǎn)、理財(cái)產(chǎn)品上的投資占比進(jìn)一步增加，逐漸形成了銀行負(fù)債端的金融脫媒。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010 年末，我國住戶部門金融資產(chǎn)達(dá)到49.5 萬億；其中，存款占比63.8%，比2004 年末下降8 個(gè)百分點(diǎn)；而證券、基金占比14.4%，比2004 年末上升4.2 個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)我國《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，在社會融資規(guī)模保持適度增長的同時(shí)，到“十二五”期末，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模比重要提高至15%以上。應(yīng)該說這并不是一個(gè)進(jìn)取的目標(biāo)，仍然具有濃厚的銀行貸款主導(dǎo)社會融資的色彩。不過，我相信直接融資的比重將達(dá)到20%的水平，銀行、證券、保險(xiǎn)等主要金融行業(yè)的構(gòu)成將更趨合理。

金融脫媒對貨幣政策的影響

現(xiàn)代的貨幣政策理論，受弗里德曼的影響頗深。我們這里略去累贅的敘述，簡單而言，弗里德曼的貨幣主義思想的根基，它是建立在貨幣流通速度（V=GDP/M2）的穩(wěn)定和可預(yù)測性基礎(chǔ)上，通過控制貨幣供應(yīng)量來實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策主張。

然而，金融脫媒與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，對貨幣政策的理論和實(shí)踐，都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。20世紀(jì)80年代以來，金融脫媒和金融創(chuàng)新使得各國對廣義貨幣（特別是M2）的相關(guān)定義和統(tǒng)計(jì)口徑變得混亂不堪，貨幣供應(yīng)量的準(zhǔn)確計(jì)量變得幾乎不可能。究其原因，正是因?yàn)榻鹑诿撁绞沟没阢y行存款的貨幣存在形式發(fā)生了根本變化，從銀行“脫媒”出來的資金以全新的面目出現(xiàn)，超出了傳統(tǒng)貨幣指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)范圍。正因?yàn)槿绱?，近來一些國?nèi)學(xué)者總是拿中國的M2 與美國的M2 進(jìn)行比較，其荒謬無異于“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”！

金融脫媒的結(jié)果是，傳統(tǒng)意義上的貨幣流通速度不再穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)也無法得到準(zhǔn)確計(jì)量，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系變得復(fù)雜而不確定。弗里德曼提出了“單一貨幣規(guī)則”失去了神奇的效力。1993 年7 月22 日，美聯(lián)儲宣布放棄貨幣供應(yīng)量這一中間貨幣政策目標(biāo)，轉(zhuǎn)而根據(jù)利率政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。表明金融深化過程中金融脫媒對央行的貨幣政策調(diào)控帶來重大的挑戰(zhàn)。尤其是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，使得資金在金融資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換突破了原有的限制，削弱了數(shù)量型貨幣政策調(diào)控的效果，加大了政策調(diào)控的難度。從全球趨勢看，隨著金融自由化改革的推進(jìn)，各國的貨幣政策將逐漸從數(shù)量型（貨幣供應(yīng)量）調(diào)控向價(jià)格型（利率水平）調(diào)控轉(zhuǎn)型。

從我國過去十年的社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)看，我國的金融脫媒正在逐步深化，對貨幣政策指標(biāo)的沖擊尤為明顯。從2001年至2010年，我國數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)（M2、新增人民幣貸款）的實(shí)際值在絕大多數(shù)年份均超過年度目標(biāo)值，且M2 和新增人民幣貸款的目標(biāo)值與實(shí)際值的關(guān)系基本趨同。但情況在2011年發(fā)生了變化，該年新增人民幣貸款7.47 萬億，超過年初7 萬億的年度目標(biāo)值；然而，同期M2 實(shí)際增速為13.6%，低于年初16%的年度目標(biāo)值。央行在2011年10月調(diào)整擴(kuò)大了M2 的統(tǒng)計(jì)口徑，使得M2 增速得以小幅提升。M2 的增長放緩，其中一個(gè)重要原因是金融脫媒使得銀行存款增速的下降。

在這種背景下，可以預(yù)見央行的政策工具將會更加注重公開市場操作。一方面，公開市場操作可以精準(zhǔn)且迅速調(diào)整市場流動性；另一方面，公開市場操作可以實(shí)現(xiàn)對市場利率的調(diào)控；數(shù)量與價(jià)格效用可謂兼而有之。近來，我國央行一直在加大逆回購?fù)斗挪僮?，從這里我們可以體會到央行在快速的金融脫媒進(jìn)程中，適時(shí)地調(diào)整貨幣政策工具的意圖。

（作者系招商證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）