公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)策略

李照光

并購(gòu)是公司實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的重要手段之一，但由于種種原因，公司并購(gòu)活動(dòng)也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，若不能及時(shí)采取得當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)策略，并購(gòu)將陷入被動(dòng)甚至失敗的結(jié)局。

并購(gòu)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

政治因素及貿(mào)易保護(hù)主義的風(fēng)險(xiǎn)

保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)是任何主權(quán)國(guó)家的本能，在海外并購(gòu)中，目標(biāo)公司所在的東道國(guó)政治力量和貿(mào)易保護(hù)主義的情緒往往是阻礙并購(gòu)順利進(jìn)行的重要因素，政治風(fēng)險(xiǎn)成為跨國(guó)并購(gòu)中一種無法事前確定的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家法律環(huán)境和政治環(huán)境的考察，及時(shí)防范政治風(fēng)險(xiǎn)，就顯得非常重要。

案例：中海油并購(gòu)美國(guó)優(yōu)尼科案

2005年6月23日，中國(guó)第三大石油和天然氣公司中石油以高于對(duì)手15億美元全現(xiàn)金方式向排名美國(guó)第九位的石油公司優(yōu)尼科（Unocal Corp）發(fā)出收購(gòu)要約。然而，這樁可以帶來共贏效果的單純公司并購(gòu)，卻因涉及敏感的石油資源和國(guó)家利益而變得復(fù)雜起來。

2005年2月27日，優(yōu)尼科就向中海油提供了初步資料，邀請(qǐng)其作為友好收購(gòu)的候選公司之一。而在中海油正式宣布競(jìng)購(gòu)的4個(gè)月時(shí)間里，中海油正式啟動(dòng)了初步評(píng)價(jià)、詳細(xì)盡職調(diào)查、評(píng)價(jià)等工作流程，與優(yōu)尼科展開了密切接觸。在競(jìng)購(gòu)對(duì)手——美國(guó)另一家石油企業(yè)雪佛龍2005年4月4日?qǐng)?bào)價(jià)后，中海油進(jìn)行了深入研判并于6月22日正式宣布參與競(jìng)購(gòu)，于次日也公開回應(yīng)出價(jià)。然而，這個(gè)“你情我愿”、互利共贏的“友好收購(gòu)”，卻引發(fā)了美國(guó)部分國(guó)會(huì)議員的過分反應(yīng)，他們稱此交易會(huì)危及美國(guó)能源與安全，要求美國(guó)政府從中干預(yù)。

按照當(dāng)時(shí)中海油總經(jīng)理傅成玉的解釋，美國(guó)臨時(shí)修改了《2005年國(guó)家能源法》，該法的修訂是中海油放棄收購(gòu)的主要原因。換句話說，政治因素正是迫使中海油退出競(jìng)購(gòu)的主要原因。政治類風(fēng)險(xiǎn)除了表現(xiàn)為臨時(shí)修改法律，還可能表現(xiàn)為以“國(guó)家安全”為借口的任何阻礙外國(guó)并購(gòu)的理由，這種政治類風(fēng)險(xiǎn)是海外并購(gòu)中最難預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。

因整合問題造成的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

有效及時(shí)的整合是最大程度實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的的關(guān)鍵。整合可以分為文化整合、人力資源整合和管理體制整合等多個(gè)方面。并購(gòu)中如果某一方面出現(xiàn)嚴(yán)重問題，就會(huì)使整個(gè)并購(gòu)效果功虧一簣。尤其是跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中，由于不同國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)揮程度不同，各方面的差異極易造成沖突。若處理不當(dāng)，則可能引起整個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的失敗。

案例：上汽收購(gòu)韓國(guó)雙龍——跨國(guó)文化整合的失敗

在上海正式成為韓國(guó)雙龍汽車的第一大股東后，卻面臨著事前未預(yù)想充分的諸多整合難點(diǎn)：管理層的融合與職工的安撫安置的大問題。韓國(guó)的強(qiáng)勢(shì)工會(huì)世界聞名，早在上汽雙龍談判的過程中，雙龍工會(huì)曾經(jīng)組織了一場(chǎng)罷工風(fēng)潮，造成5000萬美元的直接損失，雙龍工會(huì)提出了參與董事會(huì)決策構(gòu)成、引進(jìn)責(zé)任經(jīng)營(yíng)制度、縮短工作時(shí)間、提高工資等苛刻條件。在整個(gè)收購(gòu)過程中，雙龍所代表的強(qiáng)烈的民族情緒一直在抵制來自中國(guó)公司的收購(gòu)。盡管上汽采取了諸多真誠(chéng)的對(duì)策，也曾經(jīng)在一段時(shí)間內(nèi)安撫了雙龍工會(huì)的情緒風(fēng)波，但最后的結(jié)局就是韓國(guó)法院宣布雙龍破產(chǎn)，進(jìn)入企業(yè)回生程序，雙龍資產(chǎn)大幅縮水。而作為控股股東，上汽集團(tuán)持有的雙龍汽車股份也被稀釋至11.2%，擁有的雙龍權(quán)益僅為18.51億元，資產(chǎn)減值損失約30.76億元人民幣。5年賠了20多億，這就是上汽此次并購(gòu)的最后結(jié)局。

上汽低估了夾著民族情緒的文化沖突、管理制度沖突對(duì)后并購(gòu)整合時(shí)期的嚴(yán)重影響，事前未做好充分的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備和應(yīng)對(duì)方案。

對(duì)反收購(gòu)措施準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)不力的風(fēng)險(xiǎn)

反收購(gòu)是指被收購(gòu)公司管理層為了防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為。

案例：遭反收購(gòu)措施阻擊的盛大收購(gòu)

2005年2月19日，盛大網(wǎng)絡(luò)宣布通過在納斯達(dá)克二級(jí)市場(chǎng)交易獲得了新浪網(wǎng)全部股份的983.3萬股，占大約19.5%的股份，成為新浪第一大股東。股票收購(gòu)是在1月12日到2月10日完成的，交易的股票數(shù)額已經(jīng)達(dá)到2.304億美元。

2月22日，新浪拋出反收購(gòu)計(jì)劃以遏制盛大進(jìn)一步控制新浪的企圖，按照該計(jì)劃，如果盛大或者其他外來公司繼續(xù)增持新浪或者準(zhǔn)備收購(gòu)新浪公司，該計(jì)劃將被觸發(fā)。新浪所有的權(quán)益持有者將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買新浪的普通股，每一份購(gòu)買股權(quán)的行使價(jià)格是150美元。以此增加流通股數(shù)量，擴(kuò)大總股本。這樣大大地稀釋了收購(gòu)方在新浪中的股權(quán)比例，如果盛大堅(jiān)持繼續(xù)收購(gòu)以獲取控股權(quán)，就會(huì)使收購(gòu)代價(jià)變得極其高昂。盛大遭到這一計(jì)劃的阻擊，最終未繼續(xù)收購(gòu)新浪。

盡管新浪較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)（新浪最大的單一股東四通集團(tuán)持股比例也不過10%）給予了盛大收購(gòu)機(jī)會(huì)，然而盛大對(duì)反收購(gòu)手段設(shè)置防范不足最終導(dǎo)致了繼續(xù)收購(gòu)計(jì)劃的失敗。

對(duì)并購(gòu)的融資成本和整合成本估計(jì)不足的風(fēng)險(xiǎn)

雖然在并購(gòu)中確實(shí)存在用自己的蘋果換別人白菜的過程（也就是股權(quán)支付），但在大多數(shù)交易中，最終付給賣家的還是實(shí)實(shí)在在的錢。除了少數(shù)錢多得沒處花的企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)還是要湊齊一大筆資金用來支付并購(gòu)的對(duì)價(jià)。這個(gè)時(shí)候，對(duì)并購(gòu)的融資成本和整合成本估計(jì)不足的風(fēng)險(xiǎn)就產(chǎn)生了。

案例：融資成本不足，保誠(chéng)收購(gòu)AIA失敗

企業(yè)并購(gòu)必須量力而行，英國(guó)保誠(chéng)保險(xiǎn)公司并購(gòu)AIA最終失敗，并導(dǎo)致支付了高額分手費(fèi)的案例就充分地說明了并購(gòu)能力不足或事先對(duì)包括融資能力在內(nèi)的支付能力估計(jì)不足對(duì)并購(gòu)的決定作用。保誠(chéng)以小吞大，以自身僅230億美元的家底卻出價(jià)350億美元收購(gòu)比自己大的友邦，使這起交易一開始就并不被業(yè)內(nèi)看好，雖然經(jīng)過跌宕起伏的3個(gè)月，且一度接近成功，但終因AIG拒不接受保誠(chéng)砍價(jià)而一拍兩散。

保誠(chéng)在其在融資困難未解決之前，就進(jìn)入并購(gòu)的談判實(shí)質(zhì)階段，最后的結(jié)局就是支付了相當(dāng)于保誠(chéng)2009年整個(gè)集團(tuán)77%盈利水平的昂貴成本，AIA白賺了一筆。

法律文本中的風(fēng)險(xiǎn)

這種風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)踐中的表現(xiàn)之一，就是不具約束力的法律文本（比如說備忘錄）對(duì)價(jià)格無約束力，而目標(biāo)公司債權(quán)人反對(duì)收購(gòu)，致使目標(biāo)公司提價(jià)。

案例：中化集團(tuán)收購(gòu)韓國(guó)仁川煉油公司

2004年，中國(guó)國(guó)務(wù)院已原則同意了中化集團(tuán)對(duì)韓國(guó)獨(dú)資企業(yè)仁川煉油公司的收購(gòu)。但中化集團(tuán)在簽署了排他性的諒解備忘錄后，并未意識(shí)到應(yīng)該增加附加條款，以便用法律手段限制雙方再提價(jià)，這間接導(dǎo)致該公司最大債權(quán)人美國(guó)花旗銀行在債權(quán)人會(huì)上提出要抬價(jià)至8.5億美元，超出了中化集團(tuán)的承受能力，最終導(dǎo)致了并購(gòu)的失敗。

此案的教訓(xùn)是，并購(gòu)備忘錄是否具有法律上的約束力，是并購(gòu)雙方談判的結(jié)果，但如果并購(gòu)方擔(dān)心對(duì)方日后提價(jià)，則應(yīng)考慮特別約定關(guān)于價(jià)格條款等事關(guān)并購(gòu)能否繼續(xù)進(jìn)行的重要條款的法律約束力，以消除因?qū)Ψ酵蝗惶醿r(jià)而導(dǎo)致的交易失敗。

過度溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)

定價(jià)準(zhǔn)確性風(fēng)險(xiǎn)是可能導(dǎo)致并購(gòu)得不償失的又一個(gè)原因，這也就是過度溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)者在并購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)必須要向目標(biāo)公司的股東首先支付溢價(jià)，這就必然存在過度溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)，公司并購(gòu)溢價(jià)一般為目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值的20%～60%，有時(shí)甚至超過100%。例如1994年IBM公司耗用35.2億美元并購(gòu)蓮花公司，支付了16.5億美元的溢價(jià)。

根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)金融學(xué)家的研究結(jié)果，收購(gòu)者為協(xié)同效應(yīng)而支付的溢價(jià)往往是難以收回的，其主要原因是由于收購(gòu)者所期待的協(xié)同效應(yīng)經(jīng)常不會(huì)發(fā)生或達(dá)不到預(yù)期，并且并購(gòu)總是從引起收購(gòu)公司的股價(jià)下跌開始?？v觀國(guó)內(nèi)外，有不少上市公司發(fā)生虧損，就是由于并購(gòu)中過多地支付溢價(jià)造成的。造成過度溢價(jià)的原因不乏缺乏設(shè)計(jì)并購(gòu)后定價(jià)調(diào)整項(xiàng)目的意識(shí)。

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略

公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略，簡(jiǎn)單來講就是加強(qiáng)對(duì)公司并購(gòu)過程中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制。對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)的控制可通過盡職調(diào)查識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，并基于包括法律、財(cái)務(wù)等在內(nèi)的全面盡職調(diào)查報(bào)告基礎(chǔ)上，對(duì)持股比例、方式實(shí)現(xiàn)途徑中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，定價(jià)與支持中的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，對(duì)反并購(gòu)的識(shí)別、控制措施和特殊的境外風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施加以控制。

全面盡職調(diào)查的識(shí)別作用和內(nèi)容

全面盡職調(diào)查包括從資產(chǎn)、負(fù)債、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略和法律等幾個(gè)角度對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行深入的調(diào)查和核查，以了解目標(biāo)公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況和面臨的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于交易價(jià)款巨大的并購(gòu)交易，僅把調(diào)查局限于小范圍的調(diào)查或僅流于形式的調(diào)查不能視為“盡職”，這是導(dǎo)致許多并購(gòu)中途失敗或整合失敗的根源。全面盡職調(diào)查的內(nèi)容很多，在此我們僅以法律和財(cái)務(wù)調(diào)查為例。

1、法律部分

⑴目標(biāo)企業(yè)的主體資格；⑵目標(biāo)企業(yè)成立的合同章程；⑶目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)決議，股東會(huì)紀(jì)要、決議；⑷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)；⑸知識(shí)產(chǎn)權(quán)；⑹目標(biāo)企業(yè)的租賃情況；⑺關(guān)鍵合同與合同承諾；⑻目標(biāo)企業(yè)的職工安置；⑼目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)；⑽重大訴訟或仲裁；⑾必要的批準(zhǔn)文件等。

2、財(cái)務(wù)部分

⑴會(huì)議政策與財(cái)務(wù)管理制度；⑵過去三年的歷史業(yè)績(jī)；⑶資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債、凈資產(chǎn)、銷售收入和凈利潤(rùn)；⑷應(yīng)收應(yīng)付款和關(guān)聯(lián)交易；⑸股本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；⑹無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)比例；⑺資產(chǎn)負(fù)債率、毛利率、凈資產(chǎn)收益率等重要比率；⑻成本費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、廣告費(fèi)用率等費(fèi)用占用率；⑼現(xiàn)金流分析；⑽目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的歷年比較；⑾目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與同業(yè)企業(yè)的橫向比較；⑿未來三年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。

持股比例、方式的實(shí)現(xiàn)途徑與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

必須在盡職調(diào)查報(bào)告所提示的可能風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上對(duì)持股比例、方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，即使在盡職調(diào)查報(bào)告完成前已經(jīng)事前設(shè)計(jì)完，也必須根據(jù)盡職調(diào)查報(bào)告的結(jié)果作出相應(yīng)的調(diào)整。

并購(gòu)公司可以通過一次持股到位、逐步增持到位的方式實(shí)現(xiàn)既定持股比例。

1、一次持股到位。如果并購(gòu)雙方對(duì)于一次持股到位沒有異議，且法律上沒有什么限制，可以采用一次持股到位的方式。有利的方面是可以迅速實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的目的，不足之處再于并購(gòu)方的現(xiàn)金流和融資要求比較高。

2、逐步增持。即通過分時(shí)、分步的方式逐步實(shí)現(xiàn)預(yù)定的持股比例計(jì)劃。該種方式在實(shí)現(xiàn)最終并購(gòu)目標(biāo)與整合速度方面相對(duì)要緩慢一些，但其也有融資壓力小和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)可控的優(yōu)點(diǎn)。

定價(jià)與支付中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制

1、定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制

無論定價(jià)是基于何種估值方式，都是以一定日期作為基準(zhǔn)所做的估值，商業(yè)并購(gòu)的議價(jià)基礎(chǔ)一般是按照年度經(jīng)常性利潤(rùn)的一定倍數(shù)、年度經(jīng)常性現(xiàn)金流的一定倍數(shù)、凈資產(chǎn)值、股權(quán)市價(jià)或雙方協(xié)議的其他指標(biāo)確定。整個(gè)交易的最終價(jià)款一般是在確定了議價(jià)基礎(chǔ)后通過協(xié)商來確定的，但交易價(jià)款往往不是一個(gè)固定的金額，而且也往往無法在簽約并購(gòu)合同時(shí)就準(zhǔn)確地定出最終金額來。

根據(jù)具體項(xiàng)目的特點(diǎn)，最后的交易價(jià)款通常還需要考慮以下因素：⑴審計(jì)基準(zhǔn)日到資產(chǎn)移交日之間的凈資產(chǎn)值的變化；⑵額外議定的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或未入賬的資產(chǎn)增值；⑶需要?jiǎng)冸x的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目；⑷對(duì)或有事項(xiàng)的特殊準(zhǔn)備金；⑸整體的折價(jià)或溢價(jià)。

2、支付的風(fēng)險(xiǎn)與控制

在并購(gòu)過程中，并購(gòu)方的支付決策將受股票價(jià)格、舉債能力、杠桿率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。一般而言，并購(gòu)方會(huì)從多個(gè)方面進(jìn)行考慮?？傊Ц斗绞降倪x擇需要考慮哪些方式更有利于提升價(jià)值。

非上市類目標(biāo)公司的反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)

反并購(gòu)是指來自目標(biāo)公司的對(duì)并購(gòu)的抵抗性和阻礙性行為，目標(biāo)公司的管理層、股東、甚至職工都能發(fā)動(dòng)旨在抵抗、阻礙并購(gòu)的反并購(gòu)活動(dòng)；但從反并購(gòu)措施興起的源頭看來，反并購(gòu)措施的設(shè)計(jì)源于對(duì)敵意并購(gòu)的抵抗，多是由目標(biāo)公司管理層發(fā)起的。

1、通過談判修改目標(biāo)公司事前反并購(gòu)的制度安排——化解事前反并購(gòu)安排

⑴事前反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的可獲知性和可避免性——充分法律調(diào)查的意識(shí)。

⑵修改事前反并購(gòu)設(shè)置——清除未來控制權(quán)利益的障礙。

2、充分溝通揣摩管理層的心理——降低“事后反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)”

⑴了解反并購(gòu)動(dòng)因，預(yù)測(cè)目標(biāo)公司管理層的心理底線。

⑵加強(qiáng)溝通降低目標(biāo)公司反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

境外并購(gòu)的特殊風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)

跨境的純商業(yè)并購(gòu)交易本應(yīng)與所涉及國(guó)家政治無關(guān)，本應(yīng)以雙方的意思為準(zhǔn)，除非并購(gòu)方明顯違反了東道國(guó)的法律。但并購(gòu)產(chǎn)業(yè)如果涉及東道國(guó)的敏感產(chǎn)業(yè)則東道國(guó)一般會(huì)對(duì)此進(jìn)行干預(yù)，干預(yù)的理由包括法定的安全審查權(quán)和反壟斷審查權(quán)。

應(yīng)對(duì)安全審查權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策主要是提高安全審查的通過率，措施包括采取自我審查和合作的態(tài)度，產(chǎn)權(quán)清晰、信息透明，以及暫不謀求對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控股并購(gòu)等。

應(yīng)對(duì)反壟斷審查風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策主要是了解東道國(guó)反壟斷審查的標(biāo)準(zhǔn)而提前采取措施；以及繞開反壟斷審查的曲線并購(gòu)方式，比如聯(lián)合持股或者化整為零等。