資本市場(chǎng)“看門(mén)人”緣何失靈

俞智淵 柏立團(tuán)

資本市場(chǎng)中，中介機(jī)構(gòu)的參與極大地減少了市場(chǎng)各主體的信息不對(duì)稱(chēng)性程度，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)揮了重要的影響，因而資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)及其專(zhuān)業(yè)人士被業(yè)界稱(chēng)為“看門(mén)人”。隨著美國(guó)安然公司丑聞曝光以及《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺(tái)，為了保護(hù)公眾投資者的利益，各國(guó)在不斷嘗試新的證券監(jiān)管方法以更好地實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人的保護(hù)，加重“看門(mén)人”的責(zé)任便是途徑之一。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)頻現(xiàn)證券欺詐發(fā)行、信息披露嚴(yán)重失真的惡性毒瘤，這與現(xiàn)有的“看門(mén)人”機(jī)制安排失靈有著直接的因果關(guān)系。

“吃人嘴軟”難免利益沖突

前不久，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)了兩起“造假未遂”的案例。南京證券、民生證券分別在新大地和天能科技IPO項(xiàng)目中，未執(zhí)行充分適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查工作程序、出具含有虛假記載的發(fā)行保薦書(shū)及核查報(bào)告，為此中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)具了罰單，其中四名相關(guān)保薦代表人被處以終身證券市場(chǎng)禁入的處罰。事實(shí)上，發(fā)行過(guò)會(huì)后在所謂后續(xù)督導(dǎo)階段出現(xiàn)的由于中介機(jī)構(gòu)不盡責(zé)而造成投資者嚴(yán)重?fù)p失的案例屢見(jiàn)不鮮。隆基股份去年4月11日上市，上市后的一季報(bào)即顯示凈利潤(rùn)同比下降90.59%。發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)國(guó)信證券均未在報(bào)送的會(huì)后重大事項(xiàng)文件中如實(shí)說(shuō)明相關(guān)情況。

以券商為代表的證券市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)頻頻出現(xiàn)虛假陳述事件，反映出其市場(chǎng)角色與定位的模糊。

現(xiàn)行的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》采用的是一種借鑒中國(guó)香港和英國(guó)保薦發(fā)行的證券發(fā)行模式，即發(fā)行人申請(qǐng)上市必須聘請(qǐng)有資格的證券公司進(jìn)行推薦。加上保薦人必須對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行審慎審查、承擔(dān)連帶責(zé)任的規(guī)定，由此我國(guó)確立了一種“嚴(yán)格的保薦人牽頭責(zé)任”模式。中介機(jī)構(gòu)特別是券商的法律責(zé)任不可謂不重。但現(xiàn)實(shí)的機(jī)制安排仍然催生了許多證券欺詐行為。由于證券公司根據(jù)保薦制度接受發(fā)行人的聘請(qǐng)而推薦其證券發(fā)行，保薦費(fèi)用全部由發(fā)行人支付，所以兩者間存在委托-代理關(guān)系。這里顯然存在著某種利益沖突的可能，并解釋了證券公司造假的機(jī)制方面的動(dòng)因。中介機(jī)構(gòu)作為上市公司/發(fā)行人的代理人，當(dāng)委托人的利益與公眾利益發(fā)生沖突時(shí)，我們便很難期待于中介機(jī)構(gòu)的覺(jué)悟與自律。

而像會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估公司、律師事務(wù)所等其他中介結(jié)構(gòu)，出于類(lèi)似的原因，即從發(fā)行人處獲得委托并支取中介費(fèi)用，因而也存在著類(lèi)似的問(wèn)題。

職責(zé)不清的“看門(mén)人”

在現(xiàn)行的“嚴(yán)格的保薦人牽頭責(zé)任”模式下，券商與其他中介機(jī)構(gòu)、以及其他中介機(jī)構(gòu)之間在分工和責(zé)任劃分上有時(shí)并不十分清晰。比如在工作范圍方面，券商與律師在對(duì)發(fā)行人進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)的范圍并沒(méi)有明確的界限，法律意見(jiàn)書(shū)與招股說(shuō)明書(shū)可能存在大量的雷同或重復(fù)。

在現(xiàn)行責(zé)任模式下，當(dāng)券商認(rèn)為發(fā)行人聘請(qǐng)的其他中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力存在明顯缺陷的，可以向發(fā)行人建議更換；如對(duì)其出具的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)存有疑義的，可以要求解釋并出具依據(jù)。這些在證券公司牽頭下作出的規(guī)定顯然給其他中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性造成了一定程度的影響，也使證券公司本身職責(zé)范圍的邊界顯得模糊。

此外，目前證監(jiān)會(huì)不時(shí)提倡和鼓勵(lì)具備條件的律師事務(wù)所撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)，這實(shí)際上是采取向美國(guó)證券發(fā)行體制靠攏的態(tài)度。但是美國(guó)并未采取保薦發(fā)行制度，其律師工作的獨(dú)立性不受干擾（雖然發(fā)行人付費(fèi)的激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題同樣存在）。因而這一做法首先要解決是否會(huì)進(jìn)一步加劇中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)不明狀況的疑問(wèn)。

以責(zé)任劃分角度來(lái)看，目前對(duì)各類(lèi)中介結(jié)構(gòu)之間是否適用相同的盡職標(biāo)準(zhǔn)也是不明確的。而在承擔(dān)法律責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)方面，各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)之間已呈現(xiàn)出明顯的區(qū)別。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十七條的規(guī)定，“證券承銷(xiāo)商、證券上市推薦人或者專(zhuān)業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，知道或者應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見(jiàn)的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任?！币簿褪钦f(shuō)，中介機(jī)構(gòu)并非必需有參與造假的主觀故意，僅僅是知道造假事實(shí)而未予糾正，就足以承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。但在《若干規(guī)定》中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)連帶責(zé)任的范圍僅僅被限制在幾種特定情形。可見(jiàn)中介機(jī)構(gòu)在擔(dān)責(zé)問(wèn)題上，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)清晰、公平合理、獨(dú)立負(fù)責(zé)的程度。

責(zé)任劃分不明或責(zé)任畸輕畸重的狀況所造成的后果之一是，中介機(jī)構(gòu)無(wú)法在公平的環(huán)境下盡責(zé)履職，獨(dú)立判斷事實(shí)的能力受到影響，從而有損于專(zhuān)業(yè)性工作的質(zhì)量。

中介費(fèi)用改由投資者支付

保薦制度發(fā)展至今，部分中介機(jī)構(gòu)非但沒(méi)有承擔(dān)好“看門(mén)人”的角色，反而充當(dāng)了發(fā)行人的包裝顧問(wèn)?！翱撮T(mén)人”機(jī)制失靈的問(wèn)題主要在于委托-代理機(jī)制導(dǎo)致的利益沖突，以及各類(lèi)看門(mén)人之間的職責(zé)劃分不清。那么如何解決“看門(mén)人”機(jī)制失靈問(wèn)題？

改變“看門(mén)人”的委托-代理關(guān)系。徹底解決利益沖突的辦法顯然是改變發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)的委托-代理關(guān)系。如果中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用不由發(fā)行人支付，而改由投資者支付，那么中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的信息審核可能采取完全不同的立場(chǎng)——由證券交易所雇傭中介機(jī)構(gòu)的設(shè)想可能是較有希望的一個(gè)方向，擬IPO的公司或已上市公司預(yù)先向證交所支付相關(guān)中介費(fèi)用，由交易所根據(jù)公開(kāi)、公正、公平的原則選任各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)。

明確中介機(jī)構(gòu)歸責(zé)原則，對(duì)各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)工作的范圍界限進(jìn)行更明確的界定，將證券公司作為保薦人的責(zé)任與其他各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，特別是連帶賠償責(zé)任和過(guò)錯(cuò)賠償分別適用的情形規(guī)定得更為具體，并增加補(bǔ)充責(zé)任的適用范圍。

律師應(yīng)有更多的獨(dú)立權(quán)。IPO實(shí)踐中，律師在出具法律意見(jiàn)書(shū)時(shí)經(jīng)常遇到“重大違法行為”標(biāo)準(zhǔn)不清晰、盡職調(diào)查海關(guān)、稅務(wù)、工商行政管理機(jī)關(guān)不配合、難以窮盡重大訴訟的檢索等難題。在解決這些問(wèn)題之后，應(yīng)賦予律師更多的獨(dú)立權(quán)。證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)律師撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)的做法，不失為一種有益的嘗試。其背后的制度邏輯應(yīng)當(dāng)是，改革保薦制度，改變證券公司的保薦人牽頭責(zé)任，賦予律師更為獨(dú)立的工作空間。

賦予投資者更大的維權(quán)空間。修改完善相關(guān)證券民事賠償法律，賦予集體訴訟可操作性，賦予公眾投資者同樣的民事賠償追索權(quán)已成當(dāng)務(wù)之急。出于各種原因，目前的證券侵權(quán)訴訟受到的束縛較多，司法體系可能需要提供更多的制度供給，包括在訴訟受理方面采取更為開(kāi)放的態(tài)度，在欺詐標(biāo)準(zhǔn)方面樹(shù)立更為具體的司法解釋?zhuān)谫r償標(biāo)準(zhǔn)方面適當(dāng)提升威懾作用等。

（作者系上海大邦律師事務(wù)所合伙人）