在“去杠桿”過程中體驗轉(zhuǎn)型之痛

當前我國貨幣存量超過百萬億，但市場卻深陷流動性危機，截至6月21日，銀行間隔夜回購加權(quán)利率6月達到7.0%，接近今年一季度均值2.35%的兩倍左右，一時間中國的明斯基時刻似乎正在來臨。然而，就在如此危急的時刻，監(jiān)管層卻罕見地不為所動，持續(xù)保持高壓態(tài)勢，這意味著一場圍繞“去杠桿化”的流動性博弈正在全面展開。

換言之，中國經(jīng)濟增長背后的高負債代價太大。從資產(chǎn)負債表的角度看，近十年來中國全社會的債務(wù)率（杠桿率）已經(jīng)上升了40個百分點，包括政府、居民、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的不同部門債務(wù)率都處于上升階段，而其中尤以企業(yè)、地方以及金融部門的債務(wù)率上升速度最快，負債太高，已構(gòu)成了中國資產(chǎn)負債表的顯著特色。

2008年期間，面對國際金融危機加劇和國內(nèi)經(jīng)濟增長下行壓力，我國政府出臺了一系列經(jīng)濟刺激計劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴張以及投資加速，經(jīng)濟出現(xiàn)了強勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開始持續(xù)上升，特別是今年以來，由于經(jīng)濟增長處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速全面下滑，虧損面不斷擴大，導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴重，賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露?！叭莻痹龆鄬?dǎo)致資金滯留在償債環(huán)節(jié)。

從政府層面看，地方政府通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式的“加杠桿”形成了卷土重來之勢。大量社會資金通過信托業(yè)流向地方政府融資平臺、房地產(chǎn)、工商企業(yè)等實體部門，在經(jīng)濟下行風(fēng)險加大與企業(yè)經(jīng)營困難的情況下，這些都面臨較大的償付風(fēng)險。據(jù)中央國債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計，2012年全年銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券（不包括定向工具）累計達6368億元，同比增長148%；占銀行間市場當年發(fā)行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點。政府償債能力不足以及債務(wù)隱患正逐步顯現(xiàn)出來。

債務(wù)型經(jīng)濟難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢必催生中國的債務(wù)危機。為了消除這個隱患，2012年底財政部等四部委旨在規(guī)范地方融資平臺表外融資的436號文出爐，監(jiān)管層重拳出擊“去杠桿化”。此后，銀監(jiān)會也要求各銀行建立包括銀行貸款、企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、信托計劃、理財產(chǎn)品等在內(nèi)的全口徑融資平臺負債統(tǒng)計制度，并出臺《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，治理債務(wù)型經(jīng)濟開始發(fā)力。

然而，在實體經(jīng)濟持續(xù)下行的背景下，今年以來“金融空轉(zhuǎn)”之勢愈演愈烈，包括銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。今年一季度表外融資增加2.02萬億元，同比增加了1.33萬億元，占同期社會融資規(guī)模的32.8%。不斷攀升的社會融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長，與持續(xù)下行的經(jīng)濟增速和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出形成了極大的反差和背離。而由此釋放出來的貨幣并未進入實體經(jīng)濟，形成了在金融和虛擬經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的格局，而反映實體經(jīng)濟的工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、PPI以及商業(yè)流通數(shù)據(jù)因此依然十分疲弱；另一方面，債務(wù)比率上升、銀行隱性不良資產(chǎn)風(fēng)險抬頭?！敖鹑跓?、實體冷”所導(dǎo)致的金融空轉(zhuǎn)以及流動性自我循環(huán)和膨脹蘊含著巨大的金融風(fēng)險，已經(jīng)觸及了金融穩(wěn)定的安全底線。

所以，在筆者看來，此次由貨幣利率大幅飆升而上演的“流動性危機”，正是監(jiān)管層“去杠桿化”，為債務(wù)型經(jīng)濟降溫的重要一環(huán)。6月中旬以來，盡管在美聯(lián)儲準備退出量化寬松引發(fā)全球資本流向逆轉(zhuǎn)，中國外匯占款急劇減少，央行依然“按兵不動”，甚至收緊流動性，這表明貨幣當局實際上是試圖通過融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴張規(guī)模并更加謹慎地管理流動性，以達到倒逼金融機構(gòu)加速“去杠桿化”的目的。

歸根結(jié)底，此次的流動性危機就是為金融危機以來的債務(wù)膨脹和“加杠桿”在埋單。長痛不如短痛，為了避免將來對中國經(jīng)濟受到不可預(yù)見的危機的巨大沖擊，現(xiàn)在趕緊切斷“經(jīng)濟擴張→債務(wù)擴張→金融擴張”的高風(fēng)險鏈條，主動放空，是當下的現(xiàn)實選擇。