雙匯：民企海外并購何處去

蘇凡

5月29日晚間，雙匯國際控股有限公司（以下簡稱雙匯國際）宣布收購了美國規(guī)模最大的生豬生產商及豬肉供應商史密斯菲爾德。券商人士表示，這無疑是雙匯在加速全球戰(zhàn)略擴張，但雙匯即將面臨的難題是如何更好地完成整合工作。而隱含的“帶刺的資產”，將更考驗雙匯國際管理層的智慧和執(zhí)行能力。

出價溢價31%

根據(jù)雙方董事會一致同意的協(xié)議條款，雙匯國際將以每股34美元收購史密斯菲爾德已發(fā)行的1.388億股股份，交易價格約為47.2億美元。此外，雙匯國際還將承擔史密斯菲爾德24億美元的債務、整個交易約為71.2億美元。

從每股34美元的收購價格來看，較史密斯菲爾德在本公告之前最后一個交易日，即2013年5月28日的收盤價（25.97美元）存在約31%的溢價。

受收購消息刺激，史密斯菲爾德的股價開盤大漲，截至美國時間29日收盤，史密斯菲爾德的股價達到了33.35美元/股，較上一收盤日漲7.38美元，漲幅達到28.42%。

從雙匯和史密斯菲爾德的財務數(shù)據(jù)來看，雙匯此舉上演了一回“小豬”吞“大豬”的戲份。

據(jù)此前雙匯發(fā)展公布的2012年全年業(yè)績報表顯示，在報告期內公司總營收397.04億元，同比增長10.81%；實現(xiàn)歸屬于上市股東的凈利潤28.85億元，同比上漲116.25%。

而據(jù)史密斯菲爾德2012年年營收為131億美元，較去年同期122億美元增長7.37%，凈利潤3.61億美元，較去年同期的5.21億美元減少30.71%。

雖然史密斯菲爾德規(guī)模領先、產業(yè)鏈完整、品牌強大，不過，自2005年以后，公司收入增長處于停滯狀況，復合增速為2.1%；盈利狀況也不盡如人意，其中2009和2010年兩年出現(xiàn)較大虧損，其中主要原因就是核心市場美國生豬市場規(guī)?；M程處于尾端，未來市場集中度的難度較大，且美國人均生豬消費增速放緩也限制整體豬肉需求。

由此，增長遇到天花板之后，只能無奈地選擇為雙匯作嫁。

雙匯國際內部人士透露，具體交易完成將在2013年下半年，收購交易接下來通過史密斯菲爾德公司的股東批準，并要求符合美國反壟斷法和反不正當競爭法的相關法律規(guī)定和美國相關部門的審查。

雙匯全球擴張起步

“從交易數(shù)量級別來看，這無疑是雙匯在加速全球戰(zhàn)略擴張”，長期關注雙匯發(fā)展的券商人士表示。

就目前雙匯在國內的發(fā)展來看，其300萬噸的年肉類總產量成為中國最大的肉類加工基地。按照雙匯集團“十二五”發(fā)展規(guī)劃，計劃在全國范圍內投資20多個億增建8個生產基地，包括在廣西南寧、上海、安徽蕪湖、山東濰坊等多地投資建設生豬屠宰、肉制品加工及商品豬養(yǎng)殖項目，最晚的安徽蕪湖生產基地將在三年內建成并投入使用。

隨著國內擴張計劃的就位，此前有所放緩的對外投資及跨國并購開始復蘇，雙匯國際內部人士尚未透露此筆并購的持續(xù)時間，但該人士表示，雙匯國際本身定位即雙匯在國際業(yè)務的拓展。

史密斯菲爾德總裁兼首席執(zhí)行官拉里·波普在此項并購中稱，“憑借我們共同的專業(yè)知識和領導，我們期待能成為雙匯加速全球擴張戰(zhàn)略的一部分”。

而在雙匯集團董事長萬隆看來，此次收購雙匯將為史密斯菲爾德產品發(fā)行到中國提供分銷網(wǎng)絡，同時，雙匯將學習史密斯菲爾德領先的品牌和垂直整合模式。他表示，“合作后我們可以通過從美國進口高質的肉類產品，來滿足中國對這方面日益增長的需求。同時，我們也可以繼續(xù)服務美國和世界其他地區(qū)的市場。”

齊魯證券認為，對于雙匯國際而言，收購史密斯菲爾德后有助于獲得其強大的管理團隊、領先的品牌和垂直一體化模式的相關經驗；同時通過合并，雙匯國際可以整合遍布中美乃至全球的養(yǎng)殖、屠宰和終端資源，一舉成為世界級的肉類企業(yè)航母。

同時有券商人士認為，在雙匯做出的幾項“不變”的承諾中，最關鍵的是“品牌不變” ，雙匯借助本次收購將成功打造完整的海外版“種豬-商品豬-飼料-屠宰-深加工-品牌豬肉”等縱向一體化產業(yè)鏈，在有效防范食品安全風險的同時，并將切入美國高端品牌豬肉消費領域，進而分享美國市場的持續(xù)穩(wěn)定的消費市場。

整合成為最大難題

“從目前的交易來看，簡單講，對雙匯集團及雙匯發(fā)展無疑是一個重大利好，但具體對雙匯發(fā)展的業(yè)績貢獻，從目前披露的數(shù)據(jù)還不能做出更多判斷”，前述券商人士稱。

不過，首創(chuàng)證券研發(fā)部副總經理王劍輝表示，從買價看，并沒有買貴；但收購溢價率超過31%，不算太精明。他分析說，史密斯菲爾德公司全年收入為131億美元，凈利潤3.61億美元，企業(yè)之大，利潤之薄，管理難度不小。

此外，王劍輝還指出，“史密斯菲爾德在美、墨等國的分支多有涉及環(huán)保的麻煩。公司品牌和技術一流，但如何為我所用是個問題，雙匯此舉風險很大”。

而對于收購之后的整合，雙匯國際承諾保持史密斯菲爾德的運營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關閉工廠。并將與美國的生產商、供應商、農場繼續(xù)合作。

盡管如此，雙匯仍將面臨海外并購中最為關鍵的整合難題，包括文化、法律、環(huán)保、勞工層面的各個方面都將成為整合能否成功的關鍵。在此前中國企業(yè)的海外并購中，就有TCL、聯(lián)想等多家企業(yè)付出了較大的代價。

而齊魯證券分析師也提出預警：收購標的除了優(yōu)勢品牌之外，也隱含一些“帶刺的資產”——動物福利開支壓力增大、工會職工比例高，可能嚴重影響史密斯菲爾德的潛在盈利能力，這考驗著雙匯國際管理層的智慧和執(zhí)行能力。

齊魯證券報告顯示，動物福利項目2017年前至少新增3億美金支出：據(jù)史密斯菲爾德向SEC遞交的文件指出，由于下游食品企業(yè)對動物福利保護提升的壓力，公司目標是到2017年，給每頭懷孕母豬建立獨立產舍，每頭母豬居住空間將是目前的兩倍。

這意味在不增加產銷量的情況下要大量新建豬圈，改造舊豬場，培訓和招募人員，根據(jù)公司測算，每頭母豬新增豬圈改造成本250-650美元，雙匯將總計支出約3億美金進行改造，相當于過去五年年平均1.42億美元凈利潤的2倍多，而這僅是要改造自有460個豬場的成本，另外還有2000多個合約生產農場，供給一半左右的屠宰生豬，如果這些農場也參與動物福利改造，公司生產成本會進一步大幅提升。