企業(yè)并購的增值效應的影響因素分析

王佳鑫

摘要：2009年的中國并購市場依然活躍，在這一年中發(fā)生了大量并購業(yè)務。由于并購在我國還處于發(fā)展階段，尤其是對并購的增值效應仍處于摸索階段。本文首先通過簡要概述并購的涵義以及增值效應，讓讀者對并購的增值效應有大致了解；然后，整理提出影響并購增值的因素，主要從五個因素著手分析每個因素對并購的增值效應的影響；最后，通過分析中國國航收購國泰航空的實例簡要說明影響因素對增值效應的作用。

關鍵詞：企業(yè)并購；增值效應；影響因素

1.企業(yè)并購增值效應概述

并購一般是指兼并和收購。兼并又稱吸收合并，指兩家或者更多的獨立企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)。收購指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。

企業(yè)并購的目的是為了追求企業(yè)利潤最大化，即企業(yè)財富增值效應，這是企業(yè)并購的根本動機，也是判斷企業(yè)并購成功與否的標準。所謂財富增值效應，對于并購方來說，可以通過并購既收購了目標企業(yè)的資產(chǎn)，也獲得了目標企業(yè)的人力資源、管理資源、技術資源和銷售資源等等。并購方還可以通過并購擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，降低成本費用，并伴隨生產(chǎn)力的提高，銷售網(wǎng)絡的完善，提高企業(yè)的市場占有額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位。企業(yè)并購能夠給企業(yè)帶來協(xié)同效應，實現(xiàn)提升價值的目的。但在實際資本市場中的交易過程中，總會受到外在條件和企業(yè)內(nèi)在因素的雙重影響，給并購活動帶來許多不可預測的變化，從而決定企業(yè)并購能否成功。

2.企業(yè)并購的增值效應的影響因素

2.1并購動機

并購的動機應從有利于企業(yè)自身或者企業(yè)利益相關者的角度出發(fā)。并購企業(yè)只有選擇了合適的并購動機才能使接下來的一系列工作（即并購目標企業(yè)的選擇、并購方式、支付方式等）更好的進行，達到企業(yè)的增值，進而滿足企業(yè)自身的發(fā)展需求和企業(yè)利益相關者。

2.2并購企業(yè)能力及目標企業(yè)的選擇

并購企業(yè)能力主要包括資金實力、市場占有額及開拓能力和內(nèi)部管理水平。如果并購企業(yè)自身能力很強，則可以利用自身優(yōu)勢，把目標有機的融入其整體發(fā)展規(guī)劃之中，使目標擺脫困境。如果并購企業(yè)自身能力很弱，且缺乏并購經(jīng)驗，盲目并購不僅不會改善目標企業(yè)現(xiàn)狀，反而適得其反，也會逐漸拖垮自身的經(jīng)營能力，無法達到增值的目的。

如何選擇合適的目標企業(yè)對企業(yè)并購的增值效應有很大影響。首先要考慮目標企業(yè)的質(zhì)量，一般來說，目標企業(yè)質(zhì)量越高，并購成功的概率越大。目標企業(yè)的狀況主要包括可利用價值、債務和富余人員，以及目標企業(yè)產(chǎn)品市場占有及開拓能力。

2.3并購方式

橫向并購的并購雙方在并購前生產(chǎn)相同或相似的產(chǎn)品，在同一市場中相互競爭。橫向并購擴大了并購企業(yè)的市場份額，提高了行業(yè)集中度。由于并購對象是生產(chǎn)同類產(chǎn)品的企業(yè)，因此易生成（1+1）>2的規(guī)模經(jīng)濟，使企業(yè)規(guī)模擴大，增強了企業(yè)的融資能力，在一定程度上也節(jié)省了管理費用，易給企業(yè)帶來增值效應。

縱向并購即并購雙方在并購前處于同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段，并購方通過并購上游或下游目標企業(yè)達到降低市場交易費用的作用，給企業(yè)帶來增值效應。

混合并購指并購雙方在并購前從事不同產(chǎn)品生產(chǎn)?；旌喜①徱环矫嫱ㄟ^降低企業(yè)對交易伙伴的搜尋與談判成本來降低交易費用，另一方面混合并購可以整合不同的生產(chǎn)過程，使不同的生產(chǎn)過程集中于同一企業(yè)，從而使不同生產(chǎn)過程原有的交易成本有所降低。但是，由于混合并購隱含的前提是企業(yè)具有大量的“管理剩余”，因而在企業(yè)管理剩余有限的條件下，并購所產(chǎn)生的績效效應將是有限的。

2.4并購支付價格

并購支付價格指的是并購企業(yè)取得目標企業(yè)部分或全部股權(quán)或資產(chǎn)所需支付的主要成本。因此合理確定并購支付價格對于并購雙方的切身利益來說都起著重要作用，是并購過程的核心部分。如果并購企業(yè)對目標企業(yè)估價高于市場估價，可能是因為并購企業(yè)對于自身實力盲目樂觀，且樂觀的高估了并購后的協(xié)同效應，并購完成后，一旦協(xié)同效應未達到預期值則此次并購將走向失敗，將不會給企業(yè)帶來增值效應。

2.5企業(yè)并購整合程度

整合是整個并購程序的最后環(huán)節(jié)，也是決定并購能否成功的關鍵環(huán)節(jié)。雙方簽約后，進行產(chǎn)權(quán)交割（投資者與證券商之間的資金結(jié)算），并在戰(zhàn)略、人員、管理、財務、技術及文化等方面對企業(yè)進行整合，整合時要充分考慮原目標企業(yè)的組織文化和適應性。

另外，政府的干預對增值效應也有一定影響，政府干預優(yōu)點是增加了并購成功的概率，缺點是使得并購主體缺乏獨立性，不能真實反映并購主體的愿望。

3.實證分析——中國國航收購國泰航空

2009年8月17日，中國國航成功以63.35億港元從中信泰富手中購買國泰航空12.5%股權(quán)，成為國泰航空第二大股東。我們可以從以下幾個角度分析此次并購對企業(yè)增值效應的影響。

首先，從并購方式來看，國航收購國泰航空屬于橫向并購，橫向并購可以擴大企業(yè)市場占有率，降低行業(yè)競爭壓力，提高行業(yè)集中度，易形成（1+1>2）規(guī)模經(jīng)濟，可以給企業(yè)帶來增值效應。

其次，從并購支付價格角度來分析，交易價格對于國航來說很有利，因為此次交易收購價格是按照國泰航空2007年的EPS測算，收購市盈率為7.23倍，按2006年EPS測算，收購市盈率為11倍，按2003—2007年一個周期每股EPS測算，收購市盈率為11.45倍。對于一個周期性公司來說，這樣的收購價格合理。因此，從收購價格角度來看，此次收購以合理收購價格作價給國航帶來了協(xié)同效應，達到了并購協(xié)同正效應，即增值效應。

第三，從并購目的來看，國航和國泰航空在股權(quán)進一步密切之后，有利于國航和泰國泰航空進行更加深入的合作，將極大加強協(xié)同效應，既有助于國航發(fā)展國際航線等業(yè)務，也有助于國航和國泰航空發(fā)展大陸業(yè)務，可謂一舉兩得，雙方共贏。這樣的并購，將更加有利于提升國航的國際競爭力和品牌價值。

第四，從并購整合角度來看，國航和國泰航空均屬于同一產(chǎn)業(yè)，二者資本的融合將有望強化兩者更緊密的業(yè)務關系，同時，在業(yè)務方面的整合，將更有利于二者發(fā)展大陸及國際航線業(yè)務。

并購完成后，根據(jù)中國國航發(fā)布的財務數(shù)據(jù)顯示，2008年—2010年的每股收益分別為-0.77元，0.42元，1.05元；凈資產(chǎn)收益率分別為-46.27%，21.02%，29.31%；利潤總額分別為-109億元，53.1億元，150億元。由此可見，國航的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、利潤總額在2008年均為負值，2009年開始上升。表明此次并購活動達到了中國國航的預期協(xié)同效應，對中國國航的2009年和2010年的相關財務指標逐年上升有正面影響，達到了并購增值效應。

中國國航成功并購國泰航空的案例說明，由于并購雙方產(chǎn)業(yè)背景相同，且并購方與目標企業(yè)都屬于大型企業(yè)，有足夠的實力進行并購活動，同時，二者在各自領域都有很強的產(chǎn)業(yè)基礎，因此，中國國航并購國泰航空使得資源得到了更加合理的優(yōu)化配置，且互相彌補了不足，達到了共贏。尤其是從中國國航的盈利能力來看，并購完成后，確實對企業(yè)利潤總額的增加起到了積極作用。（作者單位：天津財經(jīng)大學）

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