優(yōu)先股的操控陰謀

陳靜

優(yōu)先股來了。金融危機(jī)中，巴菲特從優(yōu)先股獲利70%以上的收益，大大地刺激了中國的投資者。低風(fēng)險，旱澇保收成為優(yōu)先股的標(biāo)簽。

總體看，優(yōu)先股風(fēng)險介于股票與債券伯仲之間。優(yōu)先股股東在獲得股息和公司清算時，其順序在普通股股東之前，從而其風(fēng)險低于普通股。相對于債券，優(yōu)先股股東需要承擔(dān)更多的公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險，從而面臨更高的信用風(fēng)險。

不過，巴西血一般的教訓(xùn)值得中國的投資者小心，優(yōu)先股面臨信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險的同時，小心你成為大股東的盤中餐。在游戲規(guī)則缺失的情況下，優(yōu)先股往往是大股東操控陰謀的棋子。

信用風(fēng)險需評級

相對于債券，優(yōu)先股股東需要承擔(dān)更多的公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險，從而面臨更高的信用風(fēng)險。盡管優(yōu)先股的違約很少發(fā)生，在美國市場中，2004年到2006年的三年間，只發(fā)生過1次優(yōu)先股違約，但當(dāng)資本市場信用風(fēng)險增大時，優(yōu)先股的違約概率會顯著增加。由于優(yōu)先股具有一定的債權(quán)性質(zhì)，從而信用風(fēng)險是其面臨的主要風(fēng)險之一，但其信用風(fēng)險與債券既有共性又有差異性。

債券的本金是需要償還的，優(yōu)先股則多數(shù)為永久性投資或償還期限很長（通常為30年，甚至50年，遠(yuǎn)高于債券期限）。盡管發(fā)行人可設(shè)置贖回條款，但通常是在市場行情變化使得贖回對發(fā)行人更為有利的情況下，贖回事件才會發(fā)生。從而，對于投資者而言，也可以視作一種不利的風(fēng)險，即贖回風(fēng)險。

在企業(yè)經(jīng)營情況惡化或者倒閉的情況下，優(yōu)先股投資者面臨的信用風(fēng)險凸顯。在企業(yè)狀況惡化時，優(yōu)先股的固定股利將得不到保障；在企業(yè)價值較低面臨清算風(fēng)險時，優(yōu)先股的清償順序排在所有債權(quán)之后，優(yōu)先股的信用風(fēng)險加劇，和普通股股東相比，雖然清償優(yōu)先于普通股，但普通股的信用風(fēng)險可由參與公司潛在分紅進(jìn)行補(bǔ)償，優(yōu)先股股東則需在沒有任何補(bǔ)償?shù)那闆r下承擔(dān)類似信用風(fēng)險。

作為信用風(fēng)險的管理措施，國外優(yōu)先股普遍接受評級機(jī)構(gòu)的評級。國際信用評級公司穆迪在《穆迪全球公司金融》中，將未能全部支付優(yōu)先股股利及到期未能全額清償?shù)男袨槎x為信用違約事件。評級機(jī)構(gòu)在對公司進(jìn)行考察分析之后，會根據(jù)其經(jīng)營狀況、財務(wù)水平等給予其優(yōu)先股信用等級。評級結(jié)果與債券類似，如標(biāo)普的AAA，穆迪的AAA級別為最高信用等級。

投資者在進(jìn)行優(yōu)先股投資時，應(yīng)首先關(guān)注發(fā)行企業(yè)自身的資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)營及盈利前景，通過掌握發(fā)行企業(yè)主體風(fēng)險控制潛在的信用風(fēng)險。通過在優(yōu)先股合同中設(shè)計相關(guān)的條款來要求公司提供對承擔(dān)信用風(fēng)險的補(bǔ)償及信息透明要求。如設(shè)立可轉(zhuǎn)換和長期不分紅賦予投票權(quán)利等保護(hù)條款，能從一定程度上緩解其信用風(fēng)險。監(jiān)管者也應(yīng)加強(qiáng)優(yōu)先股信息披露要求，從而使投資者能夠更加主動地動態(tài)監(jiān)控企業(yè)的信用風(fēng)險水平。

市場的雙重風(fēng)險

歷史的經(jīng)驗表明，優(yōu)先股股價波動小于普通股。然而，在上升行情中，這一特征也可以理解為優(yōu)先股的溢價低于普通股。但這并不是說優(yōu)先股沒有市場風(fēng)險，其固定股息率的特征意味著優(yōu)先股更類似于債券，從而面臨更高的利率風(fēng)險。

首先，優(yōu)先股存在違約風(fēng)險。其次，優(yōu)先股附帶的贖回條款會給投資者帶來再投資風(fēng)險，在這一點上與可贖回債券是類似的。此外，優(yōu)先股市場容量小，流動性要低于股票市場，這意味著優(yōu)先股的變現(xiàn)更多只能以約定方式或柜臺交易方式實現(xiàn)。最后，優(yōu)先股的升值空間小，主要收益來自于股息的收益。在公司破產(chǎn)清算時，優(yōu)先股清償?shù)呐判蚴窃趥竺?，在普通股前面?/p>

由于優(yōu)先股的價格一般圍繞著面值做波動、且隨著基本面以及市場資金價格的波動而波動，所以其價格具有不穩(wěn)定性，這種不穩(wěn)定則會給投資者帶來市場風(fēng)險。影響市場風(fēng)險的因素主要是利率的波動、公司基本面情況兩個方面。

一方面，優(yōu)先股的市場風(fēng)險突出地表現(xiàn)為利率風(fēng)險，固定股息率使優(yōu)先股股價的利率敏感性更高。在流動性寬松、利率降低時，優(yōu)先股作為特殊的固定收益類產(chǎn)品，由于其回報率高于市場利率，則會受到投資者的青睞，優(yōu)先股價格將走高。

不過，結(jié)合國際優(yōu)先股發(fā)行經(jīng)驗，當(dāng)市場利率走低的時候，優(yōu)先股股東通常面臨的強(qiáng)制贖回風(fēng)險上升。也就是說，如果合同中設(shè)有可贖回條款，發(fā)行人通常傾向于贖回原有優(yōu)先股，并以更低成本發(fā)行新的優(yōu)先股。反之，當(dāng)市場利率走高時，優(yōu)先股股價走低，市場風(fēng)險上升。

另一方面，在非常規(guī)情況下，也就是當(dāng)市場發(fā)生大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險或個股出現(xiàn)極端信用風(fēng)險時，優(yōu)先股波幅會大幅提高，即當(dāng)上述兩方面原因引起普通股股價大幅下跌時，優(yōu)先股與普通股價格聯(lián)動性提高。美國次貸危機(jī)期間，優(yōu)先股市值跌幅高達(dá)三分之二。

綜合上述兩方面可以總結(jié)優(yōu)先股價格波動風(fēng)險特征，在上升行情中，優(yōu)先股無法享受股票價格上升帶來的資本利得，對此，優(yōu)先股通過固定股息來彌補(bǔ)投資者；在下降行情中，優(yōu)先股投資者將要與普通股股東共同承擔(dān)風(fēng)險。

巴西的操控教訓(xùn)

如果未能就優(yōu)先股發(fā)行制定完備的法律制度，對優(yōu)先股的權(quán)利、限制、發(fā)行條件及約束等方面制定合理的制度約束，優(yōu)先股可能成為大股東操控市場和謀取企業(yè)控股權(quán)的工具，并因其濫發(fā)引起整個市場的混亂，甚至大規(guī)模的系統(tǒng)性風(fēng)險。

上世紀(jì)90年代，89%的巴西上市公司發(fā)行了優(yōu)先股，優(yōu)先股的比例占到了全部股票的54%，其中有18%的公司達(dá)到了優(yōu)先股占總股本三分之二的上限。在這些達(dá)到上限的公司中，如果按持有51%股權(quán)算是控股一個企業(yè)的話，只要持有普通股股份的一半，也即持有公司股份的17%（普通股總數(shù)為34%），就可控制整個企業(yè)。從而，優(yōu)先股淪為廣大“家族管理者”獲取企業(yè)控制權(quán)、操縱市場、剝奪中小投資者利益的工具。

從具體的法律制度規(guī)定看，其不合理之處主要體現(xiàn)在三個方面：第一，巴西《公司法》籠統(tǒng)規(guī)定優(yōu)先股占比最高可達(dá)公司總股本的三分之二，這大幅高于歐美國家規(guī)定的水平。《法國公司法》規(guī)定： “非上市公司優(yōu)先股總量不得高于公司資本總額的50%，上市公司發(fā)行的優(yōu)先股總量不得高于公司資本總額的25%?！?/p>

第二，巴西通過簡單的“優(yōu)先股必須獲得相對于普通股股東更高股利”的規(guī)定使其得到了廣大投資者的追捧，而對優(yōu)先股投資者范圍沒有具體規(guī)定。對比之下，歐美市場則明確規(guī)定公司管理層及相關(guān)人員不得擁有公司的優(yōu)先股。

第三，為了加快國有企業(yè)的私有化，上世紀(jì)90年代中后期巴西政府又進(jìn)一步放松了優(yōu)先股信息披露和要約收購的要求，這更不利于中小投資者的保護(hù)。上述極為寬松的法律規(guī)定為巴西廣大的家族企業(yè)管理者提供了通過優(yōu)先股低成本獲得企業(yè)控制權(quán)的有利工具。

在這個過程中，中小普通股股東以及優(yōu)先股股東權(quán)益受到損害，并引發(fā)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。大量的優(yōu)先股使得企業(yè)管理層能以少量股份方便地控制公司決策、低成本地“掏空”公司，嚴(yán)重?fù)p害了中小普通股股東的權(quán)利。

在巴西實際案例中，公司管理層在取得控制權(quán)之后，則會打壓優(yōu)先股股利，使其僅略微高于普通股收益；同時，雖然優(yōu)先股股東的清償順序在普通股股東之前，但在實際發(fā)生清償需要的案例中，企業(yè)在清償完全部債權(quán)之后幾乎所剩無幾，優(yōu)先股股東的優(yōu)先清償權(quán)名存實亡。優(yōu)先股淪為了其獲取暴利、剝奪中小股東權(quán)利的工具。

公司大股東這種操縱市場的行為也會引發(fā)了市場秩序的混亂，從而引發(fā)整個資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。在巴西交易所中交易的股票從1996年的550只減少到2001年的440只，交易量也逐步減少，從1997年的1910億美元減少到2001年的65億美元。

在此之后，巴西立法部門為挽救資本市場。降低了優(yōu)先股的最高可發(fā)行上限，從原來總股本的三分之二降低為50%；建立了多層次的資本市場，將原來的金融市場細(xì)分為三層次市場，并對各自優(yōu)先股發(fā)行做出詳細(xì)規(guī)定；進(jìn)一步明確優(yōu)先股股利水平，并通過允許為優(yōu)先股設(shè)置特殊權(quán)利保障其基本權(quán)益；通過提高大股東獲得公司控制權(quán)成本，提高普通投資者權(quán)利保護(hù)。

監(jiān)管者之鑒

基于以上國際經(jīng)驗教訓(xùn)，在中國優(yōu)先股發(fā)行之前，從源頭出發(fā)完善相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)范市場，為保護(hù)廣大股東的切身利益、優(yōu)先股市場的健康發(fā)展提供良好的保障。

第一，在發(fā)行優(yōu)先股時，應(yīng)對權(quán)利及義務(wù)進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定，是否具有參與分紅的權(quán)利，什么情況下具有表決權(quán)，清償順序如何等都應(yīng)有明確的規(guī)定。公司選擇發(fā)行不同的權(quán)限設(shè)計的優(yōu)先股時，要根據(jù)公司負(fù)債結(jié)構(gòu)、融資目標(biāo)和管理要求等進(jìn)行全方面的綜合考慮。

第二，優(yōu)先股的規(guī)模應(yīng)有一定的限制，借鑒歐洲發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，通常限制范圍在25%-50%之間。

第三，為防止大股東利用優(yōu)先股操縱公司，優(yōu)先股投資者范圍應(yīng)有所界定。歐美市場明確規(guī)定公司的董事長、董事、總經(jīng)理、經(jīng)理和監(jiān)事會成員，以及股份公司的經(jīng)理和他們的未分居的配偶以及他們未解除監(jiān)護(hù)的未成年子女，不得擁有公司的優(yōu)先股。

為保護(hù)廣大投資者的權(quán)利不受侵害，優(yōu)先股發(fā)行時應(yīng)注重特殊條款的設(shè)置，在發(fā)行后對發(fā)行主體的信息披露要求也應(yīng)相應(yīng)提高，主要建議有以下兩點。

首先，在未分紅情況下，是否設(shè)定可累計及優(yōu)先股股東表決權(quán)方面應(yīng)該進(jìn)行通盤考慮，也即應(yīng)考慮到企業(yè)的性質(zhì)進(jìn)行差異化規(guī)定。對于公眾公司發(fā)行的優(yōu)先股，其定位為低風(fēng)險金融產(chǎn)品，因此可累計條款及表決權(quán)恢復(fù)條款是投資者權(quán)利保障的根本工具。

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行的優(yōu)先股，其投資者通常為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)更為關(guān)注的是企業(yè)的成長性而非定期分紅，投資者更應(yīng)考慮的是如何有效監(jiān)督發(fā)行者的委托代理風(fēng)險，從而加強(qiáng)信息披露，和增加可轉(zhuǎn)換條款及強(qiáng)制分紅條款可能更為重要。

其次，應(yīng)加強(qiáng)發(fā)行主體的信息披露，要求發(fā)行主體在進(jìn)行股票發(fā)行、增發(fā)、贖回、兼并以及收購等關(guān)系到股東利益的重大公司決定時，應(yīng)向優(yōu)先股股東披露相關(guān)信息。對于優(yōu)先股股東而言，完全的信息披露能保護(hù)優(yōu)先股股東獲得其應(yīng)得的權(quán)利。對于普通股股東而言，因其承擔(dān)了更多公司的經(jīng)營風(fēng)險，且清償順序排在最后，信息披露的重要性更加重要。

公司發(fā)行優(yōu)先股的情況，如發(fā)行量和發(fā)行條款等，必須要經(jīng)過股東大會進(jìn)行表決，發(fā)行后優(yōu)先股的股利、條款變更以及優(yōu)先股股東是否與大股東具有關(guān)聯(lián)性等要向全體股東進(jìn)行披露。信息透明才能確保公司管理層或大股東無法利用優(yōu)先股的發(fā)行來操縱公司，損害中小普通股股東權(quán)利。