中國并購未來展望

陶景洲

泰國正大集團收購平安保險事件尚未落下帷幕，中海油已傳來成功收購尼克森的喜訊，不論是外資并購中國企業(yè)，還是中國企業(yè)走向世界，皆是話題不斷。過去一年，國內(nèi)并購市場與中國企業(yè)海外并購可謂冰火兩重天：國內(nèi)并購不甚理想，而境外并購卻一派欣欣向榮之象。但無論境內(nèi)抑或境外，2013年及今后幾年，中國并購市場都會有一些新的趨勢。

境內(nèi)并購的發(fā)展趨勢

1.目標行業(yè)多元化發(fā)展，金融行業(yè)成為新寵。自2002年加入WTO以來，中國履行其承諾逐步開放中國金融市場。近年來，中國金融領(lǐng)域的開放力度呈加強趨勢，例如國家發(fā)改委2011年修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，將外商投資金融租賃公司從“限制類”調(diào)整為“鼓勵類”。中國廣闊的市場前景、快速的經(jīng)濟發(fā)展以及開放的政策，無一不刺激、吸引外資進入中國金融領(lǐng)域。

據(jù)統(tǒng)計，2012年外資并購中國境內(nèi)金融服務(wù)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達到159億美元，較2011年增長50.8%，創(chuàng)歷史最高紀錄。其中，排名前三的交易項目的收購方均來自東南亞國家：泰國正大集團以93.8億美元收購中國平安15.57%的股權(quán)、新加坡淡馬錫集團以23.8億美元收購工商銀行1.02%的股權(quán)，以及新加坡政府投資公司增持中國太平洋保險的股權(quán)。由此可見，金融行業(yè)將成為未來外資并購的新寵，而東南亞勢力在中國未來金融領(lǐng)域的地位尤其不容小覷。

2.換股并購在實踐中或?qū)⒊蔀榭赡堋?006年頒布的并購規(guī)定中，換股并購是最吸引外界注意的亮點之一，并被寄予厚望。但是自2006年以來，中國并無跨境換股的成功案例，使換股并購這一國際最流行的并購方式在中國處于尷尬地位。其主要原因在于，國內(nèi)關(guān)于股權(quán)出資、換股并購相關(guān)配套規(guī)定不完善。但2009年的《股權(quán)出資登記管理辦法》、2010年的《境外投資者以其合法持有的在境內(nèi)設(shè)立的有限責任公司或者股份有限公司的股權(quán)出資審核操作規(guī)程》及2012年的《關(guān)于涉及外商投資企業(yè)股權(quán)出資的暫行規(guī)定》，讓迷失在霧霾中的換股并購有了崛起的希望。這些規(guī)定中，雖然并沒有直接涉及境外投資者以其境外股權(quán)直接換股并購中國境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)規(guī)定，卻在股權(quán)出資等方面邁出了堅實的步伐，為換股并購規(guī)定的進一步完善及其在實踐中的破冰奠定了堅實的基礎(chǔ)。

3.私募股權(quán)基金將繼續(xù)推動中國并購市場的發(fā)展。私募股權(quán)基金一直以來都是眾多中小企業(yè)融資的重要渠道之一。在扶持中小企業(yè)發(fā)展的同時，基金投資者通過自己的專業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)經(jīng)驗，為中國民企帶來先進的經(jīng)營理念、完善的公司治理結(jié)構(gòu)。為此，政府不僅認可私募股權(quán)基金的地位與作用，亦提供了相關(guān)政策支持。新推出的QFLP制度，雖然目前尚存不完善之處，但無疑已是中國政府試圖解決外資PE結(jié)匯難、審批繁瑣的進步之舉。因此，雖然2012年中國私募股權(quán)投資市場不甚景氣，但未來仍存在上升空間，并將進一步推動中國并購市場。

此外，外資PE將繼續(xù)利用VIE結(jié)構(gòu)投資境內(nèi)限制及禁止性行業(yè)。2012年7月17日，新東方因調(diào)整其VIE結(jié)構(gòu)遭到美國證監(jiān)會調(diào)查，引發(fā)許多關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)將被取締的猜測。但同年10月新東方表示，美國證監(jiān)會對其使用的VIE結(jié)構(gòu)并無任何異議，這無疑給PE投資者以及希望通過PE融資的民企們打了一劑強心針。根據(jù)美國德杰律師事務(wù)所的一項內(nèi)部問卷調(diào)查，50%以上的PE投資者表示將繼續(xù)通過VIE投資境內(nèi)實體產(chǎn)業(yè)。

4.國家對外資并購的安全審查將更加透明化、規(guī)范化。此前，2006年頒布的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》要求，外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)并取得實際控制權(quán)，涉及重點行業(yè)、存在影響或可能影響國家經(jīng)濟安全因素的，當事人應(yīng)就此向中國商務(wù)部進行申報。2007年的《反壟斷法》亦明確規(guī)定，對涉及國家安全的外資并購境內(nèi)企業(yè)或者以其他方式參與經(jīng)營者集中，應(yīng)當按照有關(guān)規(guī)定進行國家安全審查。但上述規(guī)定均屬原則性規(guī)定，實踐中缺乏可操作性。直至2011年，國務(wù)院辦公廳與商務(wù)部相繼出臺了《關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》和《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度有關(guān)事項的暫行規(guī)定》（下稱“兩規(guī)定”），為國家安全審查制度提供了具體操作性規(guī)范。而對于“兩規(guī)定”范圍之外的外資并購，無需進行安全審查?！皟梢?guī)定”的出臺，一方面為保障國家經(jīng)濟安全提供了最后一道屏障，另一方面亦防止監(jiān)管部門濫用職權(quán)，肆意阻撓外資并購境內(nèi)企業(yè)。因此，從一定程度上來講，“兩規(guī)定”也為外資并購提供了安全保障。

海外并購的發(fā)展趨勢

1.中國海外并購將更加迅猛、“勢不可擋”。來自中國官方的統(tǒng)計，2012年，中國對外投資額高達652億美元，再創(chuàng)歷史新高，且在未來的幾年內(nèi)，中國對外投資的勢頭將依然保持強勁。

目前，歐洲經(jīng)濟萎靡、復(fù)蘇緩慢，導(dǎo)致歐盟區(qū)各國政府將國家資產(chǎn)私有化當成了緊縮開支的手段，紛紛將本國國有企業(yè)資產(chǎn)出售給了現(xiàn)金充沛的中國企業(yè)。其中最典型的例子莫過于2011年底，長江三峽集團從負債累累的西班牙政府手中以35億美元收購了葡萄牙電力公司21%的股權(quán)。此外，中國企業(yè)海外并購的目標產(chǎn)業(yè)范圍正在逐步擴大，從傳統(tǒng)的能源行業(yè)逐步擴展到消費品等行業(yè)，例如光明集團于2012年收購了英國專營麥片的維他麥公司60%的股份。鑒于中國公司對更多市場、資源和先進技術(shù)的渴望，加上西方國家對資金的需求，中國的海外并購將呈現(xiàn)“大躍進”態(tài)勢。

2.更加注重前期盡職調(diào)查。自上世紀90年代初“走出去”開始，中國企業(yè)近十年來海外收購的失敗率高達60%，期間所繳納的“學(xué)費”價格不菲。這一窘境和中國企業(yè)收購前期調(diào)查不足有著很大關(guān)系。2010年，光明集團退出英國聯(lián)合餅干的收購之戰(zhàn)，既是因為前期未對當?shù)胤珊驼哌M行充分調(diào)查，又源于直至與聯(lián)合餅干接觸之后，才發(fā)現(xiàn)英國的養(yǎng)老金制度是其“無法承受之重”。

事實上，盡職調(diào)查不充分一直以來都是各國企業(yè)海外并購中普遍存在的問題。今年1月，全球最大的建筑和礦業(yè)設(shè)備生產(chǎn)商美國卡特彼勒（Caterpillar）公司就因前期盡調(diào)的不到位而在中國遭遇了滑鐵盧：其于2012年6月剛剛收購的中方企業(yè)存在“多年、蓄意及傳統(tǒng)的會計不當行為”，導(dǎo)致其公司第四財季非現(xiàn)金商譽減記5.8億美元。因此，對于中國企業(yè)，在吸取眾多經(jīng)驗教訓(xùn)后，勢必將在未來收購中加強前期盡職調(diào)查。

3.后期整合不容忽視。即使贏得一紙收購合同，企業(yè)離真正意義上的成功還相距甚遠：“走出去”只是起步，真正的成功取決于企業(yè)是否能夠“走進當?shù)亍?。部分中國企業(yè)在收購后存在輕視管理層過渡、不遵守當?shù)胤烧吆筒蛔鹬貙Ψ狡髽I(yè)文化的弊病，時常導(dǎo)致糾紛的產(chǎn)生。

最近一個典型例子是，科藍煤礦由于安全管理和環(huán)境狀況未達到贊比亞當?shù)胤梢蠖坏蹁N開采執(zhí)照。這一事件再次暴露出中國企業(yè)對員工人身安全、當?shù)胤傻暮鲆?。公司在開展海外并購時，應(yīng)組建一支國際專業(yè)服務(wù)團隊，并培養(yǎng)國際經(jīng)營管理人才，以幫助公司疏通政府關(guān)系和公共關(guān)系，有效地與交易各方適時溝通，保證并購后的整合得以順利實施。

相信通過借鑒之前的經(jīng)驗教訓(xùn)，將有更多的中國企業(yè)了解到：一項成功的海外并購，企業(yè)購買力絕不是并購中最重要的因素，并購后的有效整合必不可少。

4.靈活運用并購方式。中國企業(yè)在未來海外并購之路上，必將擴展并購方式，以靈活戰(zhàn)略巧避政府監(jiān)管風險、弱化目標企業(yè)以及當?shù)鼐用瘛⒚襟w等對中國企業(yè)并購之舉的敵意，從而提高海外并購以及后期整合的成功率。杭州中瑞思創(chuàng)在收購瑞士The Big Space Ltd（下稱TBSL）資產(chǎn)的過程中，為避免觸發(fā)瑞士反壟斷法的監(jiān)管，并沒有直接收購TBSL資產(chǎn)，而是采取迂回戰(zhàn)術(shù)，先在香港設(shè)立全資子公司思創(chuàng)（香港），而后思創(chuàng)（香港）與TBSL共同出資設(shè)立了Swissco公司，最后由Swissco公司收購TBSL公司的資產(chǎn)，巧妙規(guī)避了潛在的反壟斷監(jiān)管風險。

5.民營企業(yè)走出國門。自1984年中銀集團和華潤集團聯(lián)合收購香港康力投資公司開創(chuàng)中國企業(yè)海外并購先河以來，這類并購主要由國企主導(dǎo)。而民營企業(yè)由于資金、規(guī)模等綜合實力的限制，難以在海外并購中分一勺羹。但縱觀近年，從吉利收購沃爾沃，到海爾收購三洋電機，再到萬達收購美國院線AMC，無不昭示著民營企業(yè)走出國門已成熱潮。

據(jù)報道，2012年前九個月，民企參與的海外并購數(shù)量占到總量的62.2%，首次趕超國企。這股熱潮將會持續(xù)下去，個中原因如下：首先，民企與國企不同，政治風險系數(shù)小，各國監(jiān)管機構(gòu)對其態(tài)度較為包容；其次，許多民營企業(yè)家認為國內(nèi)某些產(chǎn)業(yè)的市場已趨于飽和，因此急需開拓海外市場；再者，民間借貸陽光化的倡議一旦得以推行（如溫州金融改革綜合試點），將為民企海外并購提供更多融資渠道，相信因此會有更多民企樂于“出?！遍_拓市場。

國際收購兼并是高風險的企業(yè)行為，中國企業(yè)要多做前期功課，充分了解收購目標國的法律、政治、文化等對中國企業(yè)的約束，這樣才能“少繳學(xué)費”，使中國企業(yè)真正在國外站穩(wěn)腳跟，實現(xiàn)中國企業(yè)的國際化。