PE監(jiān)管條文“互掐”

張曉 湯雅婷

股權(quán)投資企業(yè)（下稱“PE”）的監(jiān)管權(quán)之爭(zhēng)再起風(fēng)波。

3月25日，國(guó)家發(fā)改委官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》（下稱“694號(hào)文”），要求在6月1日前，各地股權(quán)投資備案管理部門須出臺(tái)備案管理規(guī)則。其中“PE發(fā)起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發(fā)放貸款被認(rèn)定為違規(guī)行為，要求限期整改”，意味著目前不少PE正在積極籌備的公私募業(yè)務(wù)被認(rèn)定為違規(guī)。

在此前的2月份，證監(jiān)會(huì)在其下發(fā)的部門規(guī)章《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》（下稱《暫行規(guī)定》）中確認(rèn)，符合條件的PE機(jī)構(gòu)可從2013年6月1日起開(kāi)展公募基金管理業(yè)務(wù)。

一放一收，證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)改委相左的兩條規(guī)則，讓諸多PE界人士“很茫然”。而兩個(gè)政策的實(shí)施時(shí)間點(diǎn)都集中在6月份，也使得業(yè)內(nèi)十分關(guān)注屆時(shí)的具體執(zhí)行情況。事實(shí)上，各監(jiān)管部門在PE領(lǐng)域政策角力，僅是混業(yè)趨勢(shì)下呈現(xiàn)出的諸多問(wèn)題的一個(gè)縮影。

條文“互掐”

按照“694號(hào)文”要求，各地備案管理部門不僅要在6月底前出臺(tái)并上報(bào)地方股權(quán)投資企業(yè)備案管理規(guī)則，而且要以地方政府規(guī)章的形式發(fā)布。文中還稱：“未按規(guī)定整改的機(jī)構(gòu)，要列為‘不規(guī)范運(yùn)作股權(quán)投資企業(yè)，并在相應(yīng)國(guó)家或省級(jí)備案管理部門網(wǎng)站上予以公布?！?/p>

但在投中集團(tuán)分析師馮坡看來(lái)，公示并不具備太大殺傷力，“發(fā)改委并沒(méi)有權(quán)利撤銷PE執(zhí)照”。他認(rèn)為，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)的規(guī)則沖突只對(duì)大型PE有所掣肘?！跋朕D(zhuǎn)型成為大資管的PE并不是很多，也就幾十家，同時(shí)在國(guó)家發(fā)改委備案的PE更是少數(shù)?！?/p>

PE機(jī)構(gòu)需要在發(fā)改委進(jìn)行備案，起源于2006年3月1日發(fā)改委頒布實(shí)施的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。參與備案的創(chuàng)投企業(yè)，可享受國(guó)稅總局的稅收優(yōu)惠政策。

2011年11月，國(guó)家發(fā)改委又頒布《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，（以下簡(jiǎn)稱“2864號(hào)文”），要求5億元以上PE機(jī)構(gòu)需至國(guó)家發(fā)改委備案，1億至5億元PE機(jī)構(gòu)至地方部門備案。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，在國(guó)家發(fā)改委備案最大的吸引力在于它是獲得全國(guó)社?；鹜顿Y的“敲門磚”。2008年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，全國(guó)社?；鹜顿Y經(jīng)國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在國(guó)家發(fā)改委備案的市場(chǎng)化PE基金，總體投資比例不超過(guò)全國(guó)社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計(jì)）的10%。

目前來(lái)看，2012年在國(guó)家發(fā)改委網(wǎng)站上備案的僅有36家。

而證監(jiān)會(huì)允許PE開(kāi)展公募，在當(dāng)前PE機(jī)構(gòu)普遍面臨募資難、退出難的背景下，對(duì)部分希望打造大資管的PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)頗具吸引力。

發(fā)改委主管的中國(guó)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)創(chuàng)投委”）常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)沈志群在接受記者采訪時(shí)表示：“‘2864號(hào)文件提過(guò)‘股權(quán)投資企業(yè)的投資領(lǐng)域限于非公開(kāi)交易的股權(quán)，該類企業(yè)的閑置資金只能存放銀行或用于購(gòu)買國(guó)債等固定收益類投資產(chǎn)品，此次‘649號(hào)文只是重申原來(lái)的規(guī)定?！?/p>

然而，一位專注于PE業(yè)務(wù)的律師指出，“694號(hào)文”并不是簡(jiǎn)單的重申，因?yàn)椤?864號(hào)文”只說(shuō)股權(quán)投資企業(yè)只能投資非公開(kāi)交易的股權(quán)，并未說(shuō)明PE機(jī)構(gòu)是否可以發(fā)起或管理公募基金。

各打“算盤”

雖然在業(yè)界看來(lái)，最新的“694號(hào)文”是長(zhǎng)期存在的監(jiān)管權(quán)之爭(zhēng)的又一實(shí)例，但發(fā)改委這一次似乎有著很充分的理由。

發(fā)改委財(cái)經(jīng)司一位處長(zhǎng)公開(kāi)表示，如果PE機(jī)構(gòu)設(shè)立或管理公募基金，即同時(shí)涉及一、二級(jí)市場(chǎng)，很容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易或PE腐??；在募資時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)股權(quán)投資基金打著公募基金的旗號(hào)進(jìn)行非法集資的現(xiàn)象；管理時(shí)，如果缺乏有效的隔離，很有可能導(dǎo)致公私不分，私募和公募各自的風(fēng)險(xiǎn)容易相互傳導(dǎo)，從而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，更容易在募資人數(shù)上超過(guò)私募基金募資人數(shù)上限，演變?yōu)榉欠Y，引發(fā)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

“當(dāng)前，若一家PE既想在國(guó)家發(fā)改委備案，又想發(fā)公募產(chǎn)品，那是不可能的?！瘪T坡對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，因?yàn)榘l(fā)改委規(guī)定，完成備案的合伙制PE基金出資人不得超過(guò)50人，公司制PE基金出資人數(shù)量則不得超過(guò)200人，一旦PE基金出資人數(shù)量超過(guò)上限，則容易被國(guó)家發(fā)改委認(rèn)定為“公眾集資”。

不過(guò)，北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(zhǎng)黃嵩認(rèn)為，將來(lái)不排除同一個(gè)私募投資管理機(jī)構(gòu)同時(shí)出現(xiàn)在國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)的名單上，“因?yàn)樗侥纪顿Y管理機(jī)構(gòu)在管理私募股權(quán)投資基金的同時(shí)，也可能管理二級(jí)市場(chǎng)的私募證券基金?！?/p>

證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者指出，PE進(jìn)入公募領(lǐng)域后，其發(fā)行的二級(jí)市場(chǎng)投資基金產(chǎn)品將在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，原股權(quán)投資基金產(chǎn)品繼續(xù)由發(fā)改委監(jiān)管，這也是在PE監(jiān)管權(quán)屬問(wèn)題上，適應(yīng)PE加入大資管版圖提出“折中”方案，是向產(chǎn)品、業(yè)務(wù)監(jiān)管過(guò)渡的方式。

值得注意的是，在證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《暫行規(guī)定》中，對(duì)PE開(kāi)展公募業(yè)務(wù)設(shè)置了一定的門檻：“股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)開(kāi)展基金管理業(yè)務(wù)的，須具有3年以上證券資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、實(shí)繳資本或?qū)嶋H繳付出資不低于1000萬(wàn)元、最近3年證券資產(chǎn)管理規(guī)模年均不低于20億元。”

“對(duì)于證監(jiān)會(huì)而言，允許大型的PE機(jī)構(gòu)從事公募基金管理業(yè)務(wù)，也有其自身考慮。”一位行業(yè)分析師認(rèn)為，此類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，將有利于活躍資本市場(chǎng)、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，并由于這些機(jī)構(gòu)自身具備一定程度的資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)走勢(shì)，防止大起大落情況的頻繁出現(xiàn)。

PE們的考量

“先不要說(shuō)監(jiān)管層態(tài)度互相矛盾，事實(shí)上對(duì)PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是否會(huì)積極開(kāi)展公募基金業(yè)務(wù)大家想法也不同。”深圳一家私募投資公司負(fù)責(zé)人對(duì)記者說(shuō)。

據(jù)黃嵩介紹，在美國(guó)，黑石、凱雷、KKR等大型PE機(jī)構(gòu)，在投資對(duì)象和投資方式上，已經(jīng)從專業(yè)化的PE管理機(jī)構(gòu)，發(fā)展成為涵蓋股權(quán)、杠桿收購(gòu)、夾層融資、PIPE、債務(wù)、房地產(chǎn)、證券和對(duì)沖基金等多元化投資的綜合資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

在中國(guó)，一些大型PE在傳統(tǒng)股權(quán)投資領(lǐng)域之外，已經(jīng)做出一些嘗試。

2012年初，中信產(chǎn)業(yè)投資基金就已經(jīng)開(kāi)始籌備二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，開(kāi)始向多元化綜合資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型；鼎暉投資旗下有地產(chǎn)基金、證券投資基金；弘毅投資則曾有意收購(gòu)歐洲德克夏集團(tuán)（Dexia SA）的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；本土機(jī)構(gòu)如硅谷天堂，本來(lái)就是做二級(jí)市場(chǎng)私募基金起家。

2012年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)政策，禁止銀行、證券公司銷售PE產(chǎn)品，這使得PE募資難進(jìn)一步加劇，而尚未開(kāi)閘的IPO市場(chǎng)，讓PE退出成為“無(wú)盡的等待”。

“成立公募基金管理公司的初衷主要源于兩點(diǎn)，一是拓展募資渠道，二是考慮加強(qiáng)退出?！毙挛仲Y本董事長(zhǎng)朱燦介紹，新沃資本的全資子公司新沃投資已在中國(guó)基金行業(yè)協(xié)會(huì)完成備案，且明確有成立一家公募基金管理公司的計(jì)劃，并將按程序向證監(jiān)會(huì)上報(bào)正式申請(qǐng)材料。

其實(shí)，目前市場(chǎng)上PE機(jī)構(gòu)參與發(fā)起公募基金的已有例子。資料顯示，在紅塔紅土基金公司的發(fā)起股東名單中，深創(chuàng)投以持有26%股份位列紅塔證券之后為其第二大股東，這是創(chuàng)投公司首次出現(xiàn)在基金公司的股東名單。

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)相關(guān)人士表示，由于PE業(yè)務(wù)天然就跟二級(jí)市場(chǎng)接軌，如果將產(chǎn)業(yè)鏈上下游打通，其金融服務(wù)的靈活性和開(kāi)放程度將大為提高。

不過(guò)，有業(yè)內(nèi)人士指出，目前一些PE機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展，是投資對(duì)象、投資方式和投資區(qū)域的多元化，而不是委托資產(chǎn)管理方式的多元化。從委托資產(chǎn)管理方式而言，這些機(jī)構(gòu)仍堅(jiān)持了私募形式。

君聯(lián)資本董事總經(jīng)理、上海辦事處主任李家慶表示，“公募基金與私募股權(quán)基金在募集方式、投資標(biāo)的、業(yè)務(wù)性質(zhì)、人員構(gòu)成、專業(yè)技能、市場(chǎng)判斷、風(fēng)險(xiǎn)控制手段等方面均存在較大差別，所謂術(shù)業(yè)有專攻，開(kāi)展公募基金業(yè)務(wù)目前不在我們的業(yè)務(wù)范圍之內(nèi)?！?/p>

據(jù)了解，PE的募資渠道與公募基金相比有很大差別。傳統(tǒng)的美元PE/VC募集資金對(duì)象一般為境外機(jī)構(gòu)投資人，募集渠道非公開(kāi)。人民幣PE已經(jīng)將募集渠道擴(kuò)展至信托和第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。

PE機(jī)構(gòu)的個(gè)人投資者（LP）須具備1000萬(wàn)元的較高門檻，即使通過(guò)信托渠道發(fā)行，出資金額也將達(dá)到300萬(wàn)元?？梢哉f(shuō)，PE此前面對(duì)的募資對(duì)象相對(duì)擁有資產(chǎn)規(guī)模較高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)。對(duì)于公募基金面對(duì)的中小散戶，PE面臨一定挑戰(zhàn)。

此外，從目前一般PE機(jī)構(gòu)的內(nèi)部分工和設(shè)置來(lái)看，仍缺乏針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資研究團(tuán)隊(duì)，很難立即轉(zhuǎn)向公募基金業(yè)務(wù)。

一位業(yè)內(nèi)資深人士認(rèn)為，相對(duì)于私募基金，公募基金具有高透明度、低靈活性、高固定成本的特點(diǎn)，這也是一些PE機(jī)構(gòu)不愿從事公募基金業(yè)務(wù)的一個(gè)重要原因?！皩?duì)PE而言，在對(duì)沖基金和陽(yáng)光私募同樣可以滿足其進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)需求的背景下，為什么要去選擇明顯收益低得多且監(jiān)管更刻板嚴(yán)格的公募基金方式呢？”

矛盾待解

“其實(shí)現(xiàn)在的情況可以從兩方面來(lái)看，一方面，即使有證監(jiān)會(huì)的鼓勵(lì)支持，目前PE普遍都還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地開(kāi)展公募業(yè)務(wù)；另一方面，即使有發(fā)改委的‘694號(hào)文說(shuō)禁止，真要想做公募業(yè)務(wù)也不是沒(méi)有辦法?！币晃籔E機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者透露，“有很多辦法可以繞開(kāi)發(fā)改委?！?/p>

在北京惠誠(chéng)律師事務(wù)所劉龍飛律師看來(lái)，基本規(guī)避之策就是，同一家股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)發(fā)行不同基金分別備案。

據(jù)其解釋，所謂的PE機(jī)構(gòu)在發(fā)改委備案，備案主體是基金，管理機(jī)構(gòu)是順帶備案。假設(shè)一家PE機(jī)構(gòu)，管理了A、B、C等多只基金，是A、B、C等基金備案；該機(jī)構(gòu)如果做公募基金，則可以由合伙人們出面，另外開(kāi)設(shè)一個(gè)資產(chǎn)管理公司開(kāi)展公募基金業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，由于證監(jiān)會(huì)的《暫行規(guī)定》中對(duì)申請(qǐng)公募基金牌照的機(jī)構(gòu)有一定的要求，所以在實(shí)際操作中沒(méi)有這么容易。但是，這已經(jīng)有足夠的理由讓人質(zhì)疑，發(fā)改委這一紙規(guī)定，能否完全禁止在它那里注冊(cè)備案的PE機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)公募基金業(yè)務(wù)呢？

值得注意的是，此前的“2864號(hào)文”由于對(duì)備案的時(shí)間并沒(méi)有硬性規(guī)定，就導(dǎo)致了雖有強(qiáng)制條文，但沒(méi)有強(qiáng)制執(zhí)行的情況。對(duì)于此次“694號(hào)文”的實(shí)際執(zhí)行效果，現(xiàn)在還只能打個(gè)問(wèn)號(hào)。

4月7日，人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈在名為《財(cái)富管理市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展》的演講中公開(kāi)表示，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管PE，可實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一。如果將來(lái)明確由發(fā)改委來(lái)管理PE，發(fā)改委從上到下要建一套系統(tǒng)，這是對(duì)監(jiān)管資源的一種浪費(fèi)?！鞍l(fā)改委的改革方向應(yīng)是更多地來(lái)搞好宏觀，而減少對(duì)小事情的干預(yù)。我希望今后的監(jiān)管當(dāng)局，都應(yīng)該更多地尊重市場(chǎng)主體的選擇權(quán)，為市場(chǎng)發(fā)展多添潤(rùn)滑劑少加阻力。”

“PE由發(fā)改委監(jiān)管是歷史遺留問(wèn)題，目前市場(chǎng)格局下，PE監(jiān)管部門應(yīng)向證監(jiān)部門轉(zhuǎn)移，起碼在部分業(yè)務(wù)監(jiān)管上應(yīng)與證監(jiān)部門對(duì)接?！狈秸C券資產(chǎn)管理部門負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，若PE機(jī)構(gòu)開(kāi)展公募業(yè)務(wù)直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)尤其關(guān)注其信息披露、內(nèi)部防火墻建設(shè)、從業(yè)人員的資質(zhì)認(rèn)證等方面以此規(guī)范證券市場(chǎng)，遏制內(nèi)部利益輸送。