新興市場股市，為何成了差等生？

陳博

今年初以來，多個新興市場經(jīng)濟體股市集體下挫，一季度成為2008年以來表現(xiàn)最差的一季度。截至3月中旬，MSCI新興市場指數(shù)下跌了將近3%，而同期MSCI世界指數(shù)則上揚了7%。印度股市下挫4%，巴西股市下跌近10%，中國的上證綜指在2月反彈后調頭下探，基本回到了年初的點位。

與之形成鮮明對比的是，美國股市節(jié)節(jié)攀升，各大指數(shù)年初以來的回報率將近10%。3月，市場更是見證了美股新一輪的普漲，道瓊斯指數(shù)突破了歷史最高點位，標普500也在逼近歷史記錄。

與經(jīng)濟的快速發(fā)展相背離

新興市場股市的相對疲弱并不是一個短期現(xiàn)象，已經(jīng)和其經(jīng)濟的快速發(fā)展形成了讓人不解的背離。2008年金融危機后全球股市集體下挫，經(jīng)濟增長放緩。在隨后的復蘇中，新興經(jīng)濟體一直是引領全球經(jīng)濟增長的驅動力。去年新興經(jīng)濟體增速約5.7%，遠超發(fā)達國家的1.9%。2011年， 新興經(jīng)濟體更以6.2%的增速超越發(fā)達國家的1.6%。但在這樣的大背景下，新興市場股市卻表現(xiàn)疲弱。根據(jù)MSCI的統(tǒng)計，從2011年算起，新興市場股市回報率為負11%，遠遠低于全球股市11%的正回報。

毫無疑問，投資者的信心受到了嚴重打擊。

事實上，2009年到2010年新興市場股市一直是投資者的寵兒，金融危機后大量資本流入新興市場，助推了股票的上揚。這兩年間，新興市場股市走出了金融危機的低谷，快速上升。MSCI新興市場指數(shù)的回報率高達95%，而全球平均回報僅為55%。

那么，問題究竟出在哪里？

歐債危機是關鍵因素

2011年是一個分水嶺。自2011年起美國股市的表現(xiàn)就開始超越新興市場，而后者的指數(shù)一直徘徊不前，這兩年來新興市場股市的回報率大幅度落后于發(fā)達市場股市。

2011年是歐債危機影響全球市場的一年。歐債危機對新興經(jīng)濟體的資本市場造成了沉重打擊。隨著市場波動性大增，投資者避險情緒加劇，大量資金從新興市場撤出，轉向美國國債等低風險資產(chǎn)。加總中國、印度、俄羅斯和巴西四國資本賬戶下證券投資（包括股本和債券）的資金凈流入數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，自2011年開始，四國資本市場的資金凈流入大幅下降，全年總凈流入甚至都比不上2010年第四季度的凈流入。

失去了資金流量的支撐，2011年全年新興市場股市出現(xiàn)了大幅下挫。以亞太股市為例。2011年第三季度，希臘國債評級屢遭下調，債務重組計劃止步不前，全球投資者一度恐慌，在東亞也引起了連鎖反應，部分股市連續(xù)遭遇恐慌性拋售。泰國股指曾在短期內狂跌5.65%，觸發(fā)泰國證券交易所啟動自動“斷路”機制，股市市值蒸發(fā)1.02萬億泰銖。同時外資持續(xù)出逃，凈拋出泰國股票30億泰銖，加劇了股市下挫。菲律賓和印尼股市也連續(xù)多個交易日下跌，累計下挫均超過10%。

匯率是貨幣供求關系的最佳反映。在2011年這段動蕩時期內，全球投資者表現(xiàn)出了對美元資產(chǎn)的渴求。泰銖匯率受到?jīng)_擊，印尼盾兌美元也貶值至一年多以來新低。新加坡元在9月初貶值近8%。到2011年9月底，韓元兌美元匯率中間價比兩個月前貶值了12.1%，在21個主要國家貨幣中處于最高水平。

不止是亞洲。拉美的巴西和阿根廷也出現(xiàn)了嚴重的資本外流現(xiàn)象，導致美元兌巴西貨幣雷亞爾的匯率不斷上升，流入巴西的美元持續(xù)減少。2011年下半年新興市場股票基金甚至創(chuàng)造了連續(xù)8周資金凈流出的記錄。

量化寬松政策推波助瀾

與此同時，美國的量化寬松貨幣政策進一步加劇了國際資金配置的不平衡。隨著2010年QE2的推出，美國市場流動性逐步增加，但由于風險厭惡情緒加劇，大量資金留存在了美國本土市場，而較少流入新興經(jīng)濟體。美國市場資金水位不斷上升，卻始終無法導流至極度口渴的新興市場。究其原因，歸根到底在于美元作為世界儲備貨幣，有著較強的抗風險功能，而新興市場所蘊藏的風險抵消了其潛在回報的吸引力?？梢钥闯鰜?，2011年后在國內寬松政策的推動和國際資本回流的雙重推動下，美國國債的需求量大增，國債收益率不斷下行，正是這一金融邏輯的體現(xiàn)。

更重要的是，受到高通脹的束縛，新興經(jīng)濟體政府始終無法執(zhí)行較為寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟。發(fā)達經(jīng)濟體的數(shù)輪量化寬松政策不斷推高大宗商品價格，造成輸入型通脹。為應對通脹，新興經(jīng)濟體只能提升利率。隨著利率水平升高，資產(chǎn)價格被進一步拉低，這和美國維持低利率抬升資產(chǎn)價格的做法形成了鮮明對比。一升一降，投資者自然更傾向于追逐處于升值通道的資產(chǎn)品種。所導致的后果就是：對于新興市場股市來說，外部資本流量由于風險厭惡而不愿入場，而自身的“水龍頭”又不能打開，因此陷入非常尷尬的境地。

因此，盡管2011年全球股市整體下行，但受到資金撤離的影響，新興市場下跌幅度遠超發(fā)達國家。當年MSCI新興市場指數(shù)下跌21%，而全球股市下跌僅為8%。

經(jīng)濟增速下滑又拖累股市

如果說2011年風險規(guī)避是資金流動的主要驅動力，那2012年新興市場經(jīng)濟體本身增速的疲軟就成為了影響資金動向的重要因素。

金磚國家的平均經(jīng)濟增速在2012年下半年約為4.2%，這是自2009年第三季度以來最差的。去年第三季度中國GDP同比增長7.4%，創(chuàng)下2009年第一季度以來的最低增速。俄羅斯、印度、巴西和南非去年第三季度GDP增速分別為2.9%、5.3%、0.9%和2.3%，后兩者增速甚至低于美國的2.5%。實體經(jīng)濟令人失望的表現(xiàn)拖累了資本市場，再加上歐債危機的影響，不斷打壓投資者的風險偏好，使得2012年前三季度再次出現(xiàn)了資金撤離潮，巴西、印度、俄羅斯等國貨幣相繼貶值。盡管2012年新興經(jīng)濟體已經(jīng)開始逐步放寬貨幣政策，但仍然沒有大幅度扭轉股市頹勢。

2012年第四季度開始，資金流動狀況似乎出現(xiàn)了一些轉機，部分新興市場國家外匯儲備加速增長，中國、印度等市場的股指迎來較為強勁的反彈，使得MSCI新興市場的全年回報率略高于世界平均水平。但這并不能說明趨勢性問題，進入2013年后新興市場表現(xiàn)令人大跌眼鏡，股票基金的資金進出也出現(xiàn)反復，顯示出投資者依然在觀望。

未來會怎樣

今后新興市場股市的資金流向仍然由經(jīng)濟增長前景和風險兩大基本因素決定。從過去的經(jīng)驗來看，美國和歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)的不穩(wěn)定因素最終會傳導到新興市場股市上，形成較大利空。因此當?shù)赝顿Y者不得不在關注本國經(jīng)濟的同時，更加留意歐洲債務重組、美國國債上限和財政緊縮以及日本的量化寬松等國際宏觀因素。由于發(fā)達經(jīng)濟體近幾個月內仍存在較多不確定性因素，很難指望投資者迅速降低風險厭惡而大舉進入新興市場。預計只有等2013年下半年，隨著發(fā)達經(jīng)濟體發(fā)展態(tài)勢逐步穩(wěn)定，資金才有望加速回流新興市場。

一旦風險偏好提升，資金回流，新興市場股市也就有了上升的基礎，但最終成績依然取決于經(jīng)濟表現(xiàn)和企業(yè)盈利。盡管新興經(jīng)濟體是一個整體概念，但各國具體表現(xiàn)的同步性可能大幅降低，內部會出現(xiàn)差異。去年南美、非洲等新興市場國家經(jīng)濟表現(xiàn)疲弱時，東南亞諸國經(jīng)濟卻取得了強勁增長。中國的增長也越來越和巴西、南非等其他金磚國家的表現(xiàn)背離。這和各國經(jīng)濟結構有差異、增長動力不同有直接關系，也表明新興市場逐步降低對發(fā)達經(jīng)濟體外需的依賴。下一步新興市場股市的走向將更依賴于具體經(jīng)濟體的表現(xiàn)。因此，投資者很難再對新興市場這一整體概念進行投資；資金配置的選擇，國家間比重的分配將變得至關重要。