國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的金融改革

當(dāng)前需要從中國(guó)國(guó)情和實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)來(lái)討論金融改革。從金融的角度來(lái)研究經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，未來(lái)需要注意五個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：從國(guó)際層面看包括全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)長(zhǎng)周期化和第三次工業(yè)革命興起；從國(guó)內(nèi)層面說(shuō)有經(jīng)濟(jì)減速、人口問(wèn)題和城鎮(zhèn)化問(wèn)題?；诖?，建議金融改革可以從宏觀政策理念轉(zhuǎn)變、建立宏觀審慎的政策體系、完善市場(chǎng)體系以及加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的配合四方面著手。

金融改革要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)

金融必須服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的基本觀點(diǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)自本次國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)得到了強(qiáng)化，所以當(dāng)下討論金融改革問(wèn)題，必須按照這個(gè)理念展開。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界可以進(jìn)一步沉下心討論中國(guó)究竟需要什么樣的金融，歸根到底就是怎么樣來(lái)推進(jìn)中國(guó)的金融改革。過(guò)去有一些金融改革政策由于脫離國(guó)情沒(méi)有成功，現(xiàn)在有些已經(jīng)得到了糾正。金融改革不能僅僅體現(xiàn)在美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體怎樣設(shè)置我們就怎樣設(shè)置，改革必須要符合國(guó)情，必須要符合中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，不符合國(guó)情不符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的，再好也不能用。所以說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)的變化決定了未來(lái)哪些改革措施是應(yīng)當(dāng)做的，而且是具有可操作性的。其次，對(duì)于金融改革與發(fā)展績(jī)效的問(wèn)題，是以其是否有助于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為考察標(biāo)準(zhǔn)的，金融發(fā)展與改革規(guī)劃的核心線索是國(guó)情和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這兩點(diǎn)決定了需要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化來(lái)探尋金融改革的路徑。

整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)體系分為實(shí)體世界和貨幣世界兩塊內(nèi)容。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，實(shí)體世界指的由物質(zhì)資源、人口、產(chǎn)品、勞務(wù)、勞動(dòng)生產(chǎn)力技術(shù)等實(shí)體因素構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)世界，包括農(nóng)業(yè)、工業(yè)、交通通信業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)等物質(zhì)生產(chǎn)和服務(wù)部門，也包括教育、文化、知識(shí)、信息、藝術(shù)、體育等精神產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)部門。貨幣世界指的是貨幣資金的運(yùn)動(dòng)所構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)世界，包括股票、債券、商品期貨等衍生的虛擬產(chǎn)品。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，因?yàn)樗械纳鐣?huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都由交易展開，凡存在交易就需要有貨幣世界，就要有金融融通，這就使得貨幣金融活動(dòng)深深滲透到社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域和各個(gè)層面。以這樣的兩分法為基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)學(xué)分為了三個(gè)學(xué)問(wèn)體系：關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的學(xué)問(wèn)體系、關(guān)于金融自身的學(xué)問(wèn)體系、金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互關(guān)系的學(xué)問(wèn)體系。

五大內(nèi)外變化挑戰(zhàn)金融改革

未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面大致有五個(gè)方面變化會(huì)影響到金融發(fā)展，分別是國(guó)際經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、中國(guó)人口、中國(guó)的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化。

（一）全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)呈長(zhǎng)周期化

解決它的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素是科技進(jìn)步，而且要是革命性的科技進(jìn)步。只有發(fā)生了這樣一場(chǎng)革命性的科技進(jìn)步，改造了工業(yè)生產(chǎn)的面貌，改變了生產(chǎn)的方式，才能終結(jié)危機(jī)，所以周期會(huì)是比較長(zhǎng)的。

在應(yīng)對(duì)危機(jī)的過(guò)程中，許多國(guó)家以及一些國(guó)際組織均采用了大量的非常規(guī)的刺激政策。這些政策或許會(huì)有短期阻止危機(jī)急劇下瀉的作用，但在客觀上有延緩經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，損害經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)的負(fù)作用。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍陷入了兩難困境，要想真正走出危機(jī)，必須在實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和財(cái)政等多層面上動(dòng)大手術(shù)。但是，治理債務(wù)問(wèn)題的任何舉措，都將嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程。這使得危機(jī)的恢復(fù)過(guò)程具有了長(zhǎng)期性。

（二）中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性減速

改革開放以來(lái)，中國(guó)GDP保持了平均9.8%的高速增長(zhǎng)，近年來(lái)相比過(guò)去經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑，進(jìn)入了較低的增長(zhǎng)。李揚(yáng)把這個(gè)狀況概括為中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始結(jié)構(gòu)性減速。這種結(jié)構(gòu)性減速是一系列結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，這些因素中最主要的有兩個(gè)。第一個(gè)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，以往中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依賴于制造業(yè)，現(xiàn)在制造業(yè)的就業(yè)達(dá)到峰值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始轉(zhuǎn)向依靠服務(wù)業(yè)的方向。第二個(gè)結(jié)構(gòu)是生產(chǎn)要素的結(jié)構(gòu)。過(guò)去農(nóng)村有過(guò)剩的勞動(dòng)力，在城里發(fā)展制造業(yè)可以把農(nóng)村的剩余勞動(dòng)力吸收過(guò)來(lái)。但是到了現(xiàn)在，未充分就業(yè)的勞動(dòng)力已經(jīng)基本耗盡，人口的快增長(zhǎng)已經(jīng)近乎停止，總?cè)丝谥械膭趧?dòng)年齡人口開始下降了，這些導(dǎo)致了工資成本的上升。

經(jīng)濟(jì)減速會(huì)帶來(lái)一系列后果，第一個(gè)后果是國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降。經(jīng)濟(jì)減速進(jìn)一步的后果是自然利率上升。與儲(chǔ)蓄率下降相一致，銀行存款增長(zhǎng)率將下降，這將抬高銀行的資金成本，增大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三個(gè)后果是銀行規(guī)模擴(kuò)張的模式將走至末路，金融體系的競(jìng)爭(zhēng)因素將因此加劇。

（三）中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折

人口結(jié)構(gòu)變化的金融影響是導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率趨向下降，與此同時(shí)，養(yǎng)老壓力不斷增大，這迫切需要金融體系建立一個(gè)穩(wěn)定且有效的跨期配置儲(chǔ)蓄機(jī)制?，F(xiàn)在的金融業(yè)有配置功能，但是跨期配置能力有限，基本是現(xiàn)收現(xiàn)付。將來(lái)需要對(duì)從20多歲到80歲之間進(jìn)行跨期資源配置，因此固定收益產(chǎn)品的需求將大大提高，對(duì)金融產(chǎn)品收益率的穩(wěn)定性要求也會(huì)提高。與此對(duì)應(yīng)，社會(huì)對(duì)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)偏好將下降，債券市場(chǎng)將迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期。同時(shí)，以保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金為主的契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，即在合約的基礎(chǔ)上按期、定量取得資金并進(jìn)行長(zhǎng)期投資的金融中介機(jī)構(gòu)，也將獲得較大發(fā)展。

（四）城鎮(zhèn)化成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主引擎

因?yàn)橐擎?zhèn)化，所以投資主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式還會(huì)持續(xù)，但是投資領(lǐng)域會(huì)發(fā)生重大變化，投資的商業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化，最主要的變化是兼有公共性和商業(yè)性的混合型產(chǎn)品投資將占主導(dǎo)地位。因?yàn)轫?xiàng)目性質(zhì)發(fā)生變化，于是就需要大規(guī)模的長(zhǎng)期資金，商業(yè)模式會(huì)變化。與城鎮(zhèn)化帶來(lái)的問(wèn)題相適應(yīng)，金融業(yè)要進(jìn)一步深化改革予以配合。

（五）積極應(yīng)對(duì)第三次工業(yè)革命

全球危機(jī)的持續(xù)深化顯示，全球經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，調(diào)整的實(shí)質(zhì)是發(fā)動(dòng)新的科技革命。中國(guó)進(jìn)一步的工業(yè)化應(yīng)該是以創(chuàng)新為導(dǎo)向的。中國(guó)正處于高新科技產(chǎn)業(yè)化并通過(guò)這一過(guò)程來(lái)從根本上改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的時(shí)代。誰(shuí)抓住了第三次工業(yè)革命的機(jī)會(huì)，誰(shuí)就能率先走出危機(jī)。在這種情況下，中國(guó)需要支持創(chuàng)新的體系，因此需要大力發(fā)展以市場(chǎng)為主的金融體系，并鼓勵(lì)各類交易市場(chǎng)的發(fā)展。

未來(lái)金融改革的要點(diǎn)和方向

（一）宏觀政策理念應(yīng)從需求管理轉(zhuǎn)向供應(yīng)管理

需求管理或能發(fā)揮擴(kuò)張需求總量的作用，但顯然無(wú)助于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其次，由于需求管理政策長(zhǎng)期過(guò)度使用，其效率已然遞減，已經(jīng)產(chǎn)生副作用，恰似強(qiáng)弩之末。加之在國(guó)際金融范圍內(nèi)都在使用需求貨幣管理，也就是發(fā)行貨幣債，現(xiàn)在貨幣債越演越烈，需求管理已經(jīng)行至末路。供應(yīng)管理不是產(chǎn)業(yè)政策，真正供應(yīng)管理體制機(jī)制的變化，真正的供應(yīng)管理是加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的程度，減少政府干預(yù)，讓市場(chǎng)發(fā)揮更多的作用。一方面，它旨在通過(guò)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻、降低稅負(fù)、降低融資成本等一系列體制、機(jī)制改革，激發(fā)企業(yè)主體的活力，讓它們承擔(dān)起變革的責(zé)任；另一方面，它致力于通過(guò)解除各種僵硬的體制機(jī)制約束，提高勞動(dòng)力、資本、土地等要素市場(chǎng)效率，借以全面提升經(jīng)濟(jì)體系的競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）建立宏觀審慎的政策體系

隨著金融業(yè)的發(fā)展，傳統(tǒng)微觀審慎政策逐漸失靈，宏觀審慎政策就成為了新的選擇，但因?yàn)樗鼪](méi)有獨(dú)立的理論和工具，只是觀察問(wèn)題的角度不同，所以對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，宏觀審慎政策的應(yīng)用問(wèn)題應(yīng)該歸結(jié)到體制變化的問(wèn)題上，也就是要建立機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)機(jī)制。宏觀審慎有兩個(gè)要點(diǎn)，一方面，在實(shí)施微觀審慎監(jiān)管過(guò)程中要有宏觀視野，要高度關(guān)注各種監(jiān)管政策的宏觀效益；另外一面，貨幣政策的制定和實(shí)施要基于對(duì)微觀結(jié)構(gòu)審慎的理解，并注意基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的政策傳導(dǎo)機(jī)制。

（三）完善市場(chǎng)體系

這包括三要點(diǎn)。第一個(gè)要點(diǎn)是，培育市場(chǎng)價(jià)格基準(zhǔn)體系，推進(jìn)利率改革和匯率改革這兩個(gè)基本價(jià)格的市場(chǎng)化。第二個(gè)要點(diǎn)是，完善多層次資本市場(chǎng)的改革，建立真正的以券商為中心、以經(jīng)濟(jì)商為核心的真正的場(chǎng)外市場(chǎng)。第三個(gè)要點(diǎn)是，建立長(zhǎng)期資本的投融資體系，中國(guó)的現(xiàn)狀就是缺乏長(zhǎng)期資本。

（四）加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合

面對(duì)更為復(fù)雜和嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，建設(shè)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合體制機(jī)制問(wèn)題必須盡快提上議事日程。兩大政策體系協(xié)調(diào)配合的主要渠道或者說(shuō)關(guān)鍵點(diǎn)大致有五個(gè)方面。

其一，政策配合態(tài)勢(shì)。眾所周知，財(cái)政政策和貨幣政策至少有松、緊、中性三種狀態(tài)。選擇何種組合，并使之有效達(dá)成宏觀調(diào)控的總目標(biāo)，就是一個(gè)既有科學(xué)性亦有藝術(shù)性的大題目。如此看來(lái)，中國(guó)行之十余年的“積極+穩(wěn)健”的提法就顯得過(guò)于簡(jiǎn)單了。其二，國(guó)債政策。國(guó)債作為彌補(bǔ)赤字的籌資手段，主要是財(cái)政政策，但一進(jìn)入市場(chǎng)，便廣泛地進(jìn)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表，形成各類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，這就成為貨幣金融政策的調(diào)控對(duì)象。鑒于此，財(cái)政和貨幣當(dāng)局在國(guó)債政策上密切配合當(dāng)屬題中應(yīng)有之義。其三，國(guó)家外匯儲(chǔ)備的管理問(wèn)題。官方外匯儲(chǔ)備管理以及相應(yīng)的匯率政策的責(zé)任歸屬等，歷來(lái)是一個(gè)需要極大智慧方能有效處理的大問(wèn)題。其四，中長(zhǎng)期政策性資金籌集和投資機(jī)制。長(zhǎng)期資金的籌措相當(dāng)程度是地方性的，地方政府的政策就是財(cái)政政策性，金融單是金融的問(wèn)題，所以它們之間的配合存在很大問(wèn)題。其五，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制。形成前瞻、全面、統(tǒng)一、連續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系，并據(jù)此同其他國(guó)家和國(guó)際組織尋求磨合甚至進(jìn)行斗爭(zhēng)。

影子銀行

創(chuàng)新的源泉和監(jiān)管的重點(diǎn)

全球金融危機(jī)以來(lái)，一個(gè)新的概念，影子銀行體系，突然躍出水面并成為國(guó)內(nèi)外金融界關(guān)注的焦點(diǎn)。金融界將金融危機(jī)的爆發(fā)和近年來(lái)貨幣政策日漸失效歸咎于影子銀行體系，加強(qiáng)監(jiān)管的利劍于是很自然地直接指向它們。

深入研究影子銀行體系的源流及其運(yùn)行機(jī)制便不難發(fā)現(xiàn)：影子銀行體系的發(fā)展，與金融界多年來(lái)一直倡導(dǎo)并引為生命力源泉的金融創(chuàng)新有關(guān)。深一步分析，影子銀行體系的發(fā)展，還與上個(gè)世紀(jì)70年代以來(lái)金融業(yè)的重大戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。傳統(tǒng)金融業(yè)長(zhǎng)期以融資中介為主要功能，并依以進(jìn)行經(jīng)濟(jì)資源的配置。在這種業(yè)態(tài)下，金融部門作為金融產(chǎn)品的供應(yīng)者，相對(duì)于資金的需求者而言，居于占優(yōu)的壟斷地位?，F(xiàn)代金融業(yè)則完全不同，它全面地轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)。

影子銀行體系的發(fā)展昭示我們，為了在中國(guó)創(chuàng)造良好的金融創(chuàng)新環(huán)境，我們首先必須全面更新理念，將金融業(yè)從高高在上的金融資源的壟斷者的地位上“下凡”到為企業(yè)和居民服務(wù)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的新平臺(tái)上；必須從以融資為能事的金融中介功能，全面轉(zhuǎn)移到以收集、生產(chǎn)、分配和使用信息為根本要義的新機(jī)制上；必須從滿足于存、貸、匯、兌，全面轉(zhuǎn)移到為客戶提供“量身定做”的金融產(chǎn)品和多樣化的金融服務(wù)上；必須從熱衷于興辦機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移到激勵(lì)交易、向提高流動(dòng)性要效率的現(xiàn)代金融發(fā)展的道路上；必須從主要依循政府設(shè)計(jì)、批準(zhǔn)和運(yùn)動(dòng)式推進(jìn)的極具行政化色彩的老路，轉(zhuǎn)移到依靠市場(chǎng)機(jī)制和微觀經(jīng)濟(jì)主體的主觀能動(dòng)性上。

不過(guò)，任何事物都有兩面。正如此次全球危機(jī)所揭示的那樣，如果不與時(shí)俱進(jìn)地改善宏觀金融管理方式，影子銀行體系的發(fā)展也可能成為繞開宏觀調(diào)控，規(guī)避金融監(jiān)管，進(jìn)而制造金融和經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的工具。因此，如果我們肯定影子銀行體系在金融創(chuàng)新中的積極主導(dǎo)作用，那么同時(shí)也要肯定對(duì)之加強(qiáng)監(jiān)管、推動(dòng)監(jiān)管創(chuàng)新的必要性。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院副院長(zhǎng)）